清华金融评论

l  拒绝过度自信的投资管理人和投资顾问：在当今的投资世界，所谓的常胜投资高手、投资专家遍地都是。高收益、高确定性的产品也无处不在。面对过度自信的投资管理人——选择避开！优秀的投资管理人和投资顾问充分了解“现实不是一个点，而是由诸多可能性构成的一团云”，他们更愿意与投资者分享他们对不确定市场环境下如何处理错综复杂的关系与变化，如何对冲不确定性，而非盲目自信的承诺所谓的高收益。

l  永远借助“检查清单”来监督与纠正可能的偏见：克服人性的判断与决策偏见并非易事，只有极少数客观的、有纪律性的投资者可以做到。对于大多数的投资者而言，建立“投资检查清单”可以避免自身的偏见，是投资持续监督过程的重要组成部分。查理·蒙格的投资方法中最重要的一部分就是使用“检查清单”检查法。“检查清单”的重要性在于帮助我们客观的建立检查与平衡机制，尽早的发现决策的偏差。现实生活中，聪明的飞行员既使才华再过人，技术再精湛，经验再丰富，也绝不会不使用“检查清单”。

案例一：当投资者面临两个选择：

1.  确定的4万元

2.   50%的机会获得10万元，50%的机会获得0的赌博

按照经济学中“效用”投资原则，理性的投资者会选择2- 获取预期收益5万元。

但是大部分投资者会选择1！似乎是违背了“效用”投资原则。

案例二：当投资者面临两个选择：

1. 4%的机会获得4万元，96%的机会获得0的赌博

2.  2%的机会获得10万元，98%的机会获得0的赌博

大部分投资者会选择2，因为预期收益高于1！

对于这两个选择的偏差就是投资者对于“后悔”因素的权衡。案例一中4万元的确定性与案例二中所有选择结果的不确定，决定了投资者“后悔”度的大小及决策权重。

两位心理学家认为人类的天性是追求快乐——人类决策绝非仅仅是数字结果，而是对于自我情绪的管理。与快乐与幸福感不一样，人们对于“后悔”管理在决策中的权重远远高于其他的情绪，最终，我们投资决策不是“投资结果最大化”，而是降低“后悔度”的最大化， 从而产生了不同投资组合的“后悔溢价。”Daniel Kahneman 和Amos Tversky在研究过程中建立了他们的“后悔理论”。后悔理论的核心原则包括：接近所期待结果；可控决策流程；失去现状的恐惧。结合“后悔理论”在投资的应用，我们提出“无悔管理投资组合”的建议：

克服后悔情绪，开放面对新投资机会，增加现有投资组多元化

出于对后悔的恐惧，许多投资者都不敢轻易去尝试投资新的资产类别和投资策略。这反而为善于克服情绪的、理性的投资者带来了投资机会。这样的例子举不胜举。例如国内早期投资法人股的风险投资者中，很多人都赚到了人生的第一桶金。美国政府抗通胀债券（TIPS）在刚上市时，同样无人青睐，直到几年后其市场认可度增加以及有业绩证明时，才被主流投资者认同。

探索新的投资机会与增加投资风险完全不可等同，相反，更多的结果是降低了投资组合整体的风险并增加了组合多元性。克服后悔情绪并不容易，但是仅仅拥有开放地面对新投资机会的态度，就已经领先了许多投资者。

打破现有投资组合的常态调整，增加突破性的变化，比如增加与现有组合完全不相关的资产类别或投资策略，这样不仅仅是增强了投资组合的多样性，同时也更容易克服对于失去“现状投资组合”的担忧。比如，中国投资者在投资组合中往往偏重不动产与固定收益类别，可以考虑增加对海外房地产、海外信贷基金的投资。对于喜好投资股票的投资者，可以增加新兴投资策略。

 配置长期与非流动性的资产类别

投资者对于投资组合的可控度越高，做出错误调整导致的后悔几率也更大，后悔溢价也更高。投资组合应该更多的从长期角度考量，比如至少投资周期在3-5年以上的投资策略，配置长期及非流动性的资产类别，例如，风险投资、私募股权、中长期信贷、或者有3年锁定期的资本市场基金，这些都可以使投资者从流动性和后悔溢价中受益，避免了投资者在不适宜的时间做出不正确的投资组合调整。

循序渐进的调整投资组合

Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究指出后悔的来源是因为决策失误导致的“不利”的结果。比如，投资者在利率下调前调整自己的股票与固定收益组合，增加大量的另类投资，导致调整后的组合短期收益低于未调整前的收益率。投资者当然会感慨，如果不调整该多好！如何避免这样的情景？想象如果我们放缓投资组合调整的步伐，采取循序渐进的组合调整，比如每年适当的降低固定收益5%，增加另类或新投资机会的配置，那么投资者比较投资前后变化带来的影响将更容易被接受，后悔的溢价也降到了最低。

总之，无悔管理投资组合的原则就是在降低投资组合的变化给投资者带来的后悔度的同时，获取长期收益的最大化。

本文编辑：陈旸