作者：清华金融评论
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资产配置是FOF投资管理的核心，欧美FOF相当大比例资金来源于各类养老金和教育储蓄计划，本文认为，FOF的资产配置和投资策略契合大众理财和养老储蓄之需，中国也可借鉴国际经验。同时，本文对国内不同机构进行FOF构建提出建议。
基金中基金（FOF）在美国、日本、加拿大已经成为一种重要的产品类别，美国2015年末规模已达1.72万亿美元，约占共同基金规模的10%。2015年以来中国市场以券商资管和私募基金为主力的FOF快速发展，目前规模已经接近3000亿元。随着2016年9月证监会发布《基金中基金指引》，FOF进入一个新的发展阶段。
FOF资产配置的国际经验
资产配置是FOF投资管理的核心，正如全球“资产配置之父”加里·布林森所说，从长远看，大约90%的投资收益来自于成功的资产配置。与国内多数私募FOF通过积极管理追求超额收益不同，国外的FOF通常并不以追求高收益率为目标，而是通过在各种类别子基金的分散投资谋求长期稳定的收益和更好的收益风险比。国际上通行的FOF资产配置策略主要包括目标日期策略、目标风险策略等。
目标日期策略首先设定一个到期日，通常对应着客户的退休日，到期日越近权益类高风险资产的比例越低，债券等低风险资产的比例越高，权益类资产比例随着时间推移形成一条下降曲线（Glide Path）。这种策略来源于人力资本理论，年轻人人力资本大，即使金融资产投资权益类资产的比例高，总体风险也不高。著名的Vanguard（先锋）目标日期基金目前有12只基金，退休日分别为2060、2055、2050、……，对应投资者年龄分别为18-23岁、24-28岁、29-33岁、……、73岁以上，而权益投资比例在40岁之前为90%，然后逐渐下降，60岁为60%，73岁为30%，此后保持在这一水平上。美国投资公司协会(ICI)的数据显示，截至2015年底，美国目标日期共同基金市场规模已经达到了7630亿美元，其中超过7000亿美元以FOF形式运作。
与目标日期策略中组合的风险不断下降不同，目标风险策略则是保持组合风险水平（一般由VaR或者波动率衡量）相对恒定的一种策略。根据投资者风险偏好高低，可以分为“保守”“稳健”“激进”等类型。这种策略可以为投资者提供更大的灵活性，比如某个快退休的人有几套房，有稳定的租金收入，他风险承受能力就强一些，单纯选择目标日期FOF可能过于保守，他就可以适当配置风险高一些的“稳健”“激进”的目标风险FOF。
中国FOF业务的可行模式
公募FOF《指引》发布后，很多公募基金公司开始准备相关的FOF产品。《指引》规定公募基金FOF只能投资公募证券投资基金，而不能投资于私募基金及各类非公募的另类投资基金。从防范风险的角度来看这无可厚非，但FOF作为大类资产配置工具的吸引力大大降低。在美国市场上，由于对冲基金或另类投资基金都有较高的投资者门槛，而FOF的门槛则较低，通过设立专门投资对冲基金或另类投资基金的FOF，实际上为中小投资者提供了一个投资这些高门槛产品的通道。
当然，投资门槛较高的私募FOF则不受此限制，可以继续差异化发展。基金公司的专户FOF或者私募投资公司的FOF可以针对私人银行客户或者机构客户，定制一些私募FOF产品或者侧重于私募或另类投资的FOF产品。从投资标的角度来看，FOF管理人可以有不同的侧重，有的FOF仅投资于公募证券投资基金，有的仅投资于私募产品，还有的二者都投资；有的FOF主要投资于二级市场，还有的FOF主要投资于诸如私募股权基金等另类投资产品；有的FOF主要投资于量化投资产品，有的主要投资于各类对冲基金。
从管理人和投资范围角度来看，FOF主要有四种模式：内部管理+内部基金，第三方管理+内部基金，内部管理+全市场基金，第三方管理+全市场基金。“内部管理+内部基金”的FOF由发行人自己管理，且仅投资自己管理的基金，比如占美国FOF市场半壁江山的三大巨头Vanguard(先锋)、Fidelity（富达）、T. Rowe Price（普信）就是此类，其发行人要有高水平的专业管理团队以及丰富的产品线，由于管理团队以及投资的基金都属于公司内部，因此费用相对较低。“第三方管理+内部基金”的FOF投资于发行人自己旗下的基金，但是资产配置由第三方投资顾问负责，比如PIMCO All Asset Fund，就是PIMCO（太平洋资产管理公司）公司发行，由美国市场最有名的第三方投资顾问——Strategic Advisers Inc.管理，专门投资PIMCO旗下的基金。由于能够实现第三方投资顾问与FOF发行公司之间的优势互补，该模式也相当普遍。“内部管理+全市场基金”，“第三方管理+全市场基金”，均能投资于市场上所有基金，前者由发行人自己管理，发行人通常具有较强的FOF管理能力，后者由发行人聘请第三方管理，发行人通常销售能力强，而管理能力弱，比如银行等机构。
从FOF管理人的角度，国内基金管理公司、券商、银行、私募投资机构和第三方财富管理公司，都可以根据自身的特点，选择不同的FOF模式：
对于基金公司而言，根据《指引》，基金公司从事公募FOF业务需要设置独立的FOF业务部门，而且FOF基金经理与其他产品的基金经理不得兼任，FOF基金经理也需要经过监管部门或协会的考试注册。一些大型公募机构基金产品线完备，可选标的较多，可以采取“内部管理+内部基金”模式。《指引》规定采用这种模式的FOF不得收取双重管理费和双重托管费，同时在投资子基金时不得重复收取申购费、赎回费和销售服务费。尽管这降低了FOF基金对基金管理公司直接的利润贡献，但避免了双重收费，投资成本降低，有利于基金公司整体规模的增加。对于中小基金公司，由于内部产品线未必齐备，可以考虑“内部管理+全市场基金”模式，但由于同业调研困难，基金公司采用全市场基金模式有一定的先天劣势。对于内部产品线不足的基金公司，也可以考虑聘请外部独立第三方投资顾问。
对于券商资管而言，券商的业务线比较宽泛，又有较强的销售能力，因此在公募FOF或者私募FOF方面具备一定的优势。大型券商可以自建FOF团队，而中小券商可以委托管理能力强的外部机构进行管理，投资于全市场基金，利用非公募投资范围不受限的优势加大对对冲私募基金、大宗商品基金、海外市场基金、其他另类投资产品等品种的配置。那些注重基金评价和基金研究、基金产品销售的券商，将有先发优势。中金公司就曾经发行过一些投资海外私募股权基金的基金；而中信证券则发行过一些投资于私募对冲基金的基金。
对于私募投资机构而言，一些在资产配置能力方面具有优势的私募机构可以以“内部管理”+“全市场基金”的形式切入FOF市场。国内一些机构已经发行了一些私募FOF，譬如万博兄弟资产。
第三方理财机构和基金评级机构方面，第三方理财机构具有销售能力，可以以“外部管理+全市场基金”的形式发行FOF。基金评级机构则可以利用其专业性以第三方投资顾问的形式参与管理其他发行人发起的FOF。诺亚财富旗下的歌斐资产、好买财富旗下的新方程投资、展恒理财旗下的弘酬投资、格上理财等第三方财富管理机构等都在FOF业务上发力。
对于商业银行而言，其资产管理部可以自行管理或者委托外部投资顾问，发行投资于全市场的FOF。商业银行的私人银行部或者零售银行部等部门，原则上可以委托外部投资顾问或者合作管理投资于全市场的FOF。2014年底民生银行私人银行部就曾经发行过一个量化FOF，投资于元盛（Winton）的CTA产品、摩根士丹利华鑫基金的一个量化专户、另外一个私募基金的量化产品。总体而言，商业银行的资产管理或财富管理等部门，因其客户基础和销售网络，在发展FOF业务方面具有独特的优势。
FOF适应了大众理财和养老金投资管理的新趋势
截至2016年5月底，公募基金的数量突破3000只。截至2016年11月底，公募基金管理规模超过9万亿人民币。截至2016年10月底，在中国基金业协会备案的私募基金产品有42267只，登记私募基金管理人17271家。这么多的公募和私募管理人、这么多的公募和私募产品，对于普通投资者来说，很难识别、区分和选择。专门机构发行的FOF产品，按照风险偏好的高低或者目标日期的远近等维度，进一步降维，通过选择和组合，给投资者更加简便的选择，有利于大众投资者参与投资理财。从基金定投的角度，FOF也是一个不错的工具，比单独投资某一个基金的波动性更小，预期风险收益特征更加稳健。可以预计，FOF将部分地成为各大渠道替代传统定投或者替代传统“基金精选池”的重要平台。
单个的股票基金或者对冲基金，可能波动偏大，单一的房地产基金或者其他另类投资基金，可能门槛太高、太复杂或者周期太长。FOF通过组合投资、不断调整组合品种和资产配置方案，既降低了门槛，又平滑了风险，使得普通投资者可以参与投资一些本来不适合大众投资者参与的投资品种。国外来看，养老金投资是FOF的主要资金来源之一。2000年以来，美国FOF市场爆发性的增长主要得益于企业年金401（k）计划和私人退休金计划IRA（Individual Retirement Accounts）的参与。截至2015年末，美国养老金总规模24万亿美元（美国社会保险结余部分2.8万亿美元，由于只能投资美国国债，不包括在内），其中基于个人账户的包括IRA和固定缴款型养老计划（DC Plan，其中401（k）计划占绝大部分），分别为7.3万亿美元和6.7万亿美元。非个人账户养老计划9.9万亿美元，包括私人部门固定领取型养老计划（DB Plan）2.9万亿美元，州和地方政府雇员的固定领取型养老计划3.6万亿美元，联邦政府雇员养老计划1.5万亿美元，其他年金1.9万亿美元。从2004年至2015年，IRA（美国个人退休账户）和DC计划（缴费确定型计划）投资于FOF的规模从780亿美元上升到8260亿美元，DC养老计划投资于FOF的比例从3%上升到16%，目标日期FOF和目标风险FOF资金来自于养老金的比例分别为88%和43%。
国内来看，2014年以来中国企业年金、职业年金个人所得税延期纳税的优惠政策的正式实施，标志着中国版的401（k）计划的落地。此后企业年金快速发展，目前已经接近1万亿元。中国基本养老保险与美国不同，不限于投资国债，2015年末城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两项结余为3.99万亿元，可以进行委托投资资金大概1.2万亿元。中国企业年金和基本养老保险结余可委托投资部分主要投资于银行存款、理财等固定收益类产品，权益类资产占比很小，不到10%，根据相关规定该比例上限是30%，还有很大的空间。另外，2016年12月全国社会保障基金理事会评出21家基本养老保险基金证券投资管理机构，其中14家公募基金管理公司、6家保险公司、1家券商，养老金入市有了实质性推进。如前所述，美国养老金的相当大比例资产投资于各类FOF产品。FOF产品帮助投资者做资产配置和基础产品的选择，既降低了门槛又平滑了风险。从资产配置的角度，对于追求稳定可持续的收益的大型资金来说，尤其是对养老金的投资管理而言，FOF是一个很好的选择。
同时，有些国家和地区允许居民对其部分养老金资产的资产配置或者投资管理有一定的参与或主导权，譬如智利和中国香港，根据年龄、财产、风险偏好、期限等因素，设计出不同的FOF产品，非常契合养老金人士的需求。FOF的目标日期型产品或者目标风险型产品，是目前市场上最适合长期投资或者养老投资管理的产品，符合生命周期，也符合长线稳健投资的理念。
另外，美国经验来看，除了养老计划，美国的教育储蓄计划（529 plan）也会选择FOF基金。教育是养老之外的另一个重要的储蓄动机，为此美国各州都提供教育储蓄计划，与IRA和401（k）等养老计划不同，该计划不能在税前抵扣，但是只要提取时用于学费等相关支出就可以对投资收益免税。2015年末拥有529 plan的账户有1130万，规模达到了2300亿美元。国内尽管并无专门的教育储蓄政策，但教育储蓄动机甚至更为强烈，FOF基金可以为教育储蓄提供一个很好的工具。
综上所述，FOF帮助投资者做资产配置和生命周期规划，不仅降低了投资门槛，而且开辟了新的投资渠道，平滑了风险收益特征。无论目标日期型还是目标风险型，抑或其他策略，FOF在海外成熟市场都是非常重要且不断增长的大类投资品种。欧美FOF相当大比例资金来源于各类养老金和教育储蓄计划，说明FOF的资产配置和投资策略契合大众理财和养老储蓄之需。中国的养老金投资事业方兴未艾，其配置在FOF的比重也会不断上升。
（高见为摩根士丹利华鑫基金管理公司副总经理，尹小兵为宁波坤健资产管理有限公司合伙人。本文编辑/王蕾）