作者：清华金融评论
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中国银行国际金融研究所王有鑫
自从2015年“811汇改”以来，在内外部因素共同作用下，我国人民币汇率面临较大贬值压力。2016年末，人民币兑美元中间价、CNY即期汇率与CNH即期汇率分别为6.9370、6.9495与6.9695，较年初贬值6.3%、6.2%与4.9%，较“811汇改”前贬值11.8%、10.6%与10.8%。与此同时，“人无贬基”也成为2016年互联网热词，凸显汇率调控的尴尬。实际上，纵观“811汇改”以来人民币汇率调控的目标和手段，我国汇率调控思路和操作方式已经有了较大变化，央行调控工具越来越完备，对国际国内时局和内外部、金融市场之间的联动情况把握逐渐清晰，汇率调控效果逐渐显现。
一、汇率调控目标由兑美元稳定转为兑一篮子货币稳定
综合考虑美元指数、CFETS指数和人民币兑美元中间价三个指标，汇率调控目标大致可分为三个阶段。
2015年8月14日-2015年11月底“美元升+中间价平”模式。这一阶段美元指数波动较大，总体来看上升了3.8%，原因在于美国经济增速较快、劳动力市场表现良好，在此带动下美联储加息概率上升。而我国在2015年8月11日进行了中间价定价机制改革，这一调整使中间价能够更充分地反映外汇市场供求情况，从而更接近市场汇率。汇改之后两天汇率贬值幅度达到2.78%，这是由于完善报价所带来的贬值预期一次性释放。之后，中间价保持了三个多月的基本稳定。结合美元升值情况看，这一阶段央行主要关注点在于人民币兑美元中间价的相对稳定。
2016年1月7日-2016年6月22日的“美元贬+CFETS贬+中间价平”模式。此阶段央行推出CFETS人民币汇率指数，明确了一篮子货币的含义和构成，意在改变以往市场只盯人民币兑美元双边汇率的惯性思维，使我国以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度更加完善。
由于美国经济增速在此阶段放缓，导致美联储加息节奏变慢，美元指数此期间下跌4.8%，CFETS指数下跌幅度略低于美元指数为4.1%。但从人民币兑美元中间价代表的传统汇率水平来看，2015年12月人民币兑美元中间价进入汇改以来的第二轮贬值阶段，从2015年12月8日到2016年1月25日累计贬值2.47%。在此期间，央行为了稳定市场信心，同时给市场接受并习惯参考CFETS指数的时间，主要通过窗口指导、运用外汇储备公开市场操作、收紧离岸市场流动性、出台政策收紧外汇流出等手段稳定人民币兑美元中间价，之后中间价保持了五个多月稳定。所以在这一阶段，央行虽然出台了CFETS指数，但此阶段关注重点仍在保持人民币兑美元中间价稳定，通过兑一篮子货币汇率贬值来释放贬值压力。
2016年7月至今的“美元升+CFETS平+中间价贬”模式。随着2016年下半年美国经济转暖，美联储加息预期逐渐升温，美元指数也由降转升，截至2016年12月底，在此阶段大涨7%。央行也开始转变思路，从以保持人民币中间价代表的传统汇率基本稳定，转变为保持CFETS指数代表的人民币兑一篮子货币基本稳定，并相应地出台了多项具有新特点的汇率管理方式。本阶段人民币兑美元中间价下降4.1%，CFETS指数却一直在94到96的窄幅区间波动，变动幅度仅为-0.05%。因此，调控总体思路由人民币兑美元中间价平稳到人民币兑一篮子货币指数平稳。
二、汇率调控方式的四个新特点
第三阶段央行的立场和策略与前两阶段相比明显有所改变，运用了多种具有新特点的汇率调控方式。
第一，从保汇率到保储备。第一、第二阶段保持人民币兑美元汇率中间价稳定的重要手段，是央行直接动用外汇储备入市干预，在市场上抛售外汇买入人民币，通过调节人民币与外汇供求关系影响收盘价来稳定汇率。这一手段即时效果显著，但是其本质是牺牲外汇储备来保证汇率稳定，代价是外储规模急剧下滑。从2015年8月到2016年6月，预计央行因干预行为减少的外汇储备规模为4700多亿美元（不考虑估值效应），月均减少金额在420亿美元以上。在此期间人民币经历了两轮急跌，即期汇率累计贬值幅度高达6.5%。因此，以外汇储备打击空头势力，效果有限，只能做到延后而无法从根本上消除贬值预期。
央行转变汇率调控思路后，汇率管理策略相应的从保汇率变成保储备，直接入市干预减少，利率调汇率等市场化手段和窗口指导增加。去年国庆节以来我国经历第三轮汇率较大波动，短短两个月即期汇率贬值3.2%，但据估算，此阶段央行因操作减少的外汇储备规模仅为500多亿美元，干预力度明显低于前两阶段。
第二，从离岸利率调汇率到在岸利率调汇率。在减少直接入市干预后，央行需要采用更多市场化手段稳定汇率，其中一条重要措施是利用利率手段调汇率。此前是在离岸市场采取该操作，通过抽紧离岸人民币流动性抬升HIBOR短期利率，提高境外做空成本。例如2016年初和近期就曾在香港市场通过收紧人民币流动性，抬升HIBOR隔夜拆借利率最高达60%以上，严重打击了做空势力，稳定了离岸汇率。但此种做法存在几个弊端：一是该措施不可能长期施行，HIBOR利率不可能长期维持在高位；二是会减少香港市场人民币流动性，对人民币国际化业务形成阻碍；三是人民币离岸利率高于在岸利率，导致人民币外流严重（王有鑫，2016）。因此，在离岸市场用利率调汇率在短期内有效，但长期不可持续。
因此，央行逐步将调控领域从离岸市场进一步扩大到在岸市场，通过抬高在岸市场短端利率进行在岸管理。在不调整政策利率的情况下，通过正回购或其他公开市场操作净回笼货币，收紧流动性抬高短端市场利率，达到稳定汇率的作用。具体来讲，2016年底央行公开市场净投放金额大幅度收窄，11月资金净投放金额仅为609亿元，12月变为净回笼货币850亿元，而此前3个月月均净投放金额超过3500亿元。受此影响，SHIBOR和国债期货等短端市场利率走高。抬升短端市场利率除了有提高资本外流机会成本，稳定在岸汇率等好处外，当下还有两个优点：一是跟随美联储再次加息进程，缩窄中美利差，避免资本回流美国；二是缩窄在岸和离岸市场人民币利差，缓解人民币外流趋势，稳定离岸市场人民币汇率。
第三，从管外汇到人民币、外汇一并管理。此前我国在资本项下对外汇跨境流出管理较严，以境外外汇放款为例，规定放款对象必须为境内企业在境外合法设立的全资附属企业或参股企业、境内企业在办理外汇境外放款前需至外管局核定境外放款额度，最高不得超过其所有者权益的30%等。
而进入2016年以来，涉外收付款项下人民币由去年的净流入转为净流出。外汇流出增加的是在岸市场汇率贬值压力，而人民币流出通过在离岸市场换汇，很大程度上影响了离岸市场汇率稳定，进而通过投机套利行为扯动在岸汇率下行。在此背景下，近期央行加大了对人民币跨境流出的管理。2016年11月25日，央行要求加强对资金流入上海自贸区的尽职调查，警惕其以虚假大额境外投资借道上海自贸区流出。2016年12月1日，央行进一步明确人民币境外放款业务采取本外币一体化的宏观审慎管理，对企业境外放款的放款主体、放款对象、余额上限、提前还款等方面进行了明确规定。同时，对商业银行进行窗口指导，要求人民币跨境收支实现基本平衡。这些举措表明央行意识到人民币和外汇跨境监管口径的不统一，可能成为整个外汇监管薄弱环节，因此加大了对人民币跨境流出的管理。
第四，从管理证券投资和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流。在资本和金融账户中，证券投资一直是央行管理重点，然而结合国际收支最新变动情况看，直接投资重要性上升。2015年我国证券投资差额为负，资本以净流出为主，季均外流规模为166.2亿美元。因此央行加强了对其合规监管，2016年第二季度数据显示，证券投资差额已由负转正，管控效果明显。在此背景下，资本外流渠道发生了新变化，热钱转而借道对外直接投资渠道流出。在国际收支平衡表中，最直接的体现就是直接投资项下资本净流动差额由正转负，且逆差规模逐渐扩大，2016年第一季度外流162.6亿美元，第三季度外流规模已经达到314亿美元。
在此背景下，央行意识到对外直接投资渠道下许多交易项目背后隐藏着非法的跨境资本流出。这些境外投资行为异常情况大致分为以下四类：快设快出、母小子大、部分企业境外投资项目与境内母公司主营业务相去甚远、部分企业投资人民币来源异常。基于以上四类表现，企业对外直接投资的真实动机存疑，在交易项目背后可能隐藏着非法的跨境资本流出。基于以上原因，近期央行调整了金融账户下各个投资方式之间的管理侧重点，从传统的管理证券投资和非法资本外流渠道，转向管理对外直接投资渠道下的非实需资本外流。在经济新环境下，正确有效的监管可以推进我国企业走出去和直接投资真实业务的开展，减少个别企业借助监管漏洞套利造成的不利影响。加强监管不是为了限制，而是为了规范发展。
通过以上梳理，可以看出央行的立场和策略在最新这一阶段已经出现新变化，与以往相比，通过加强外汇管制，堵住原来和新趋势下监管中的漏洞，从而利用更加市场化的利率调汇率手段，所需外储代价相对较小。从美联储再次加息至今，人民币兑美元中间价基本保持平稳波动，CFETS指数更是相对稳定，可以看出央行采取的新政策组合达到了预期效果。
三、未来汇率调控方式展望
12月16日下午，中央经济工作会议闭幕。在货币政策和汇率调控部分，会议指出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
无论是处理流动性和汇率稳定的问题，还是处理经济增长和金融风险的问题，本质都是要处理好利率和汇率这一对指标之间的矛盾。利率与汇率是等价的，在存在资本外流、汇率贬值的情况下，本应该提高利率稳定汇率，然而，在经济下行周期，该种举措又存在限制，提高利率之后国内流动性偏紧，会影响经济复苏态势，因此，货币政策在处理内外部失衡中面临两难问题。
未来，为走出稳汇率和保经济增长的两难困局，可以一方面保持长端政策利率不变，为实体经济提供低成本资金。另一方面，保持短端利率紧平衡，适度抬升SHIBOR、国债期货等产品的短端市场利率。也就是说，长端保持政策利率不变，维持在低位，保持流动性整体稳定，支持实体经济发展。短端在市场供求作用下抬升市场利率，稳定汇率和资本流动。辅以MLF、SLO、定向降准等措施，向市场提供应急流动性，同时采取上述汇率调控和资本管制措施，这样可解决稳汇率和促经济增长两难问题。
本文编辑：丁开艳
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