清华金融评论

本文认为，2016年全社会杠杆率进一步攀升，居民部门过快加杠杆推动房地产泡沫进一步膨胀。“去杠杆”与“稳增长”之间的冲突在上升。2017年，货币政策需长短兼顾，坚持“稳健”基调，推动货币供应量、银行信贷和社会融资规模合理增长，营造中性适度的货币金融环境。

2016年以来，稳健的货币政策保持“中性”操作，除3月1日全面降准0.5个百分点外，年内未再出台降息降准举措。央行持续通过逆回购公开市场操作、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等向银行体系投放流动性和基础货币。

2016年金融运行基本情况和特征

M1与M2增速走势背离 两者剪刀差持续扩大

广义货币（M2）余额同比增速稳中有落，10月末同比增长11.6%，比2015年末低1.7个百分点，比2015年同期低2.1个百分点。狭义货币（M1）余额同比增速持续强劲上升，与M2增速之间的剪刀差持续扩大。M1由流通中的现金和单位活期存款构成。其中，流通中的现金占比在15%左右，单位（包括企业和机关团体）活期存款占比在85%左右。10月末流通中现金（M0）同比增长7.2%，仅贡献了4.8%的M1同比增长，单位活期存款增长27.0%，对M1同比增长的贡献率达95.2%。可见，M1增速的飙升缘于单位活期存款的高速增长。M2由M1和准货币（单位定期存款、储蓄存款、其他存款）构成。M1与M2增速走势背离是由于单位活期存款增长快于准货币增长。10月末，准货币同比增速为7.0%，比上年同期低6.8个百分点。

社会资金成本总体下行 银行间利率保持平稳

从不同融资渠道看，银行贷款利率保持平稳。2016年9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.22%，比2015年12月低0.05个百分点。民间借贷利率继续下行，10月温州民间借贷综合利率为16.53%，P2P网贷行业综合利率为9.68%，分别比2015年12月回落2.12和2.77个百分点。企业债券融资成本下降，10月公司债发行利率为3.71%，企业债发行利率为4.01%，中期票据发行利率为3.66%，短期融资券发行利率为3.16%，分别比2015上年12月下降0.72个、1.14个、0.53个和0.23个百分点。影子银行融资成本下行。10月非证券投资类信托产品一年期预期收益率为6.88%，比2015年12月下降0.99个百分点。社会融资成本下降减轻了企业利息支出和财务负担。2016年前9个月，全国规模以上工业企业财务费用同比下降6.1%，利息支出同比下降8.2%。

2016年银行体系流动性保持充裕，公开市场7天逆回购操作利率一直稳定在2.25%，有效引导短期拆借和回购利率稳定在较低水平。隔夜SHIBOR总体稳定在2%～2.3%，银行间7天回购加权利率波动性明显减弱，基本稳定在2.3%-～2.7%的区间。

跨境资金持续流出 人民币汇率小幅贬值

对跨境资金流动的监测包括国际收支平衡表中的资本和金融项目（不含储备资产）变动、跨境收付和结售汇数据以及外汇储备规模变化等。2016年我国跨境资金流出压力持续存在，前三季度非储备性质的金融账户逆差2073亿美元。前10个月银行结售汇逆差2580亿美元，银行代客涉外收付款逆差2684亿美元。外汇储备规模持续下降。10月末，我国外汇储备余额3.12万亿美元，2015去年末累计减少2097亿美元。

受美联储加息预期、英国脱欧、德银危机等风险事件影响，2016年国际金融市场波动加剧，市场避险情绪升温。我国持续面临跨境资金流出压力，人民币贬值预期也一直存在。10月1日人民币正式加入IMF的特别提款权（SDR）货币篮子，比重超越日元与英镑，位列第三，仅次于美元和欧元。在上述因素影响下，人民币汇率双向波动增强，总体小幅贬值。按中间价和即期汇价计算，前10个月，人民币对美元分别累计贬值4.00%和4.09%。中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数累计贬值6.66%。

2017年经济下行压力与金融风险上升相伴而行

国际金融市场动荡将冲击我国金融市场稳定

国际清算银行（BIS）定期发布的“非美地区的非银部门美元计价债务存量”是观测全球流动性变化，衡量全球金融市场融资难易程度的重要指标。美、欧、日作为世界主要储备货币发行国，其货币政策具有很强的溢出效应，是全球流动性波动的主导因素。从BIS公布的相关指标变化看，2008年国际金融危机爆发以后，全球流动性因美、日、欧相继实行超常规宽松的货币政策而持续快速扩张。但与2015年12月美联储首次加息相对应，2015年三季度末，非美地区的非银部门美元计价债务存量为9.8万亿美元，与上季末持平，自2009年以来首次停止增长。2016年一季度末，该指标水平仍停留在9.8万亿美元。新兴经济体“非美地区的非银部门美元计价债务存量”则自2015年四季度以来出现绝对水平下降，显示新兴经济体流动性有所缩减。

非美地区的非银部门美元计价债务存量

目前国际上对美日欧超常规宽松货币政策效应递减、存在负面效果和隐患已开始进行反思。美联储开始逐步退出超常规宽松政策，2016年12月再次加息，2017年仍有加息1-2次的可能。坚定实施量化宽松（QE）和负利率政策的欧洲央行、日本央行也开始有所顾忌。日本央行在2016年9月引入收益率曲线作为政策目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。相比以往的负利率和QE政策，日本最新的货币政策将导致日本长期国债利率由负转零，因而实际并非宽松，而是收紧。欧洲央行每月购买800亿欧元资产的QE计划将于2017年3月到期，目前尚未释放延长QE的政策信号。美日欧货币政策边际收紧会带来全球流动性的收紧。这意味着长期存在的美元流动性泛滥的宽松环境开始改变。全球流动性收紧将对包括中国在内的新兴经济体经济金融稳定形成一定冲击。尤其是未来，意大利宪政改革公投、特朗普上台带来的美国政策调整、美联储加息等风险事件仍将层出不穷。全球流动性收紧与未来风险事件增多将冲击国际金融市场的资金状况和风险偏好，金融动荡难以避免。

国内需求疲弱势头难有好转 经济下行压力依旧存在

由于“稳增长”对政府投资支出、政策刺激和房地产市场的依赖性仍很强，企业投融资意愿不高，民间投资和制造业投资持续低迷，需求疲弱势头难以改变，2017年经济下行压力仍较大，GDP增速将延续“稳中略缓”态势。

首先，民间投资与企业贷款增势低迷表明企业投融资意愿不强。2016年前10个月民间投资累计同比增长2.9%，前10个月非金融企业及机关团体贷款增加5.44万亿元，同比少增9297亿元。特别是用于企业日常运营的短期贷款，在4月、5月、7月、8月和10月均出现净减少，前10个非金融企业短期贷款累计同比少增8333亿元。

其次，调控措施对未来房地产市场销售和投资的增长带来一定压力。2015年下半年以来房地产市场销售和投资全面回暖，一线和部分热点二线城市房价快速上涨。本轮房地产开发投资回暖势头自2016年5月以来开始趋弱。作为先行指标，5～9月，商品房新开工面积累计同比增速连续5个月持续回落。为抑制房价的过快上涨，国庆节前后，先后有20多个一线和部分热点二线城市的地方政府出台了房地产调控政策。受上述调控政策影响，未来房地产市场销售和投资增长将承受一定下行压力。

最后，“稳增长”对政府基建投资支出、政策刺激依赖性仍然很强，经济增长内生动力疲弱。政府基建投资、房地产市场和汽车市场阶段性回暖是目前拉动内需增长的主要力量。但房市和车市的回暖在很大程度上是政府政策刺激的结果。车市的回暖得益于国家出台的1.6升排量及以下车型购置税减半的优惠政策。2016年前9月，1.6升及以下乘用车销售同比增长22.8%，占乘用车销量比重为72.0%。本轮房市回暖则得益于2015年的“3.30新政”和二孩政策等的刺激。

社会资金“脱实向虚”愈演愈烈 资产价格泡沫风险加剧

2016年社会流动性的充裕和社会融资成本的整体下降虽然利好于实体经济，但也对虚拟经济的进一步膨胀形成刺激，导致杠杆率过快攀升和加剧社会资金“脱实向虚”，资产价格泡沫问题变得更为严重。突出表现为：一是信贷资金推动国内房地产价格再次快速膨胀。2016年2月2日中国人民银行、银监会联合发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，进一步下调不实施“限购”措施的城市居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付款比例。在这一政策刺激下，住户部门加速加杠杆，住户部门贷款（尤其是以购房按揭为主的中长期消费贷款）出现猛增，与一线城市及部分重点二线城市房价快速上涨形成相互促进之势。2016年前9个月百城住宅价格指数累计上涨16.6%。9月末，个人购房贷款余额同比增长33.4%，1—9月增加3.75万亿元，同比多增1.83万亿元，占全部新增贷款比重达36.9%。二是社会资金加速流向金融市场和金融机构，金融领域杠杆风险明显上升。债市投资者加杠杆交易明显增多，2016年10月银行间市场质押式回购未到期余额比2015年同期增加了20.1%，年初至8月中旬，交易所未到期回购余额增加了51%。

2017年稳健的货币政策要平衡“稳增长”和“防风险”

继续实行稳健的货币政策 保持社会流动性中性适度

2017年，国际经济金融环境仍充满不确定性和不稳定性，我国经济运行依然存在下行风险，供给侧结构性改革任务更为紧迫，金融平稳运行面临的困难和问题进一步增多。2016年M2增速和社会融资规模存量增速远高于名义GDP增速，全社会杠杆率进一步攀升，居民部门过快加杠杆推动房地产泡沫进一步膨胀。 “去杠杆”与“稳增长”之间的冲突在上升，“稳增长”与“防泡沫”之间的平衡更富有挑战性。货币政策需长短兼顾，坚持“稳健”基调，推动货币供应量、银行信贷和社会融资规模合理增长，营造中性适度的货币金融环境。

综合运用各种流动性调节工具 保持银行体系流动性平稳充裕

我国近年持续面临跨境资金流出压力，外汇占款负增长已成“新常态”。地方政府发债、股市与债市波动等影响银行体系流动性供求的不确定因素也在增多。2017年要全面考虑、充分评估银行体系流动性供求影响因素变化，及时通过降低法定存款准备金率、公开市场操作净投放流动性、加大SLF、SLO操作力度等手段来进行“对冲”调节，促进货币市场稳定。

多措并举 积极引导社会融资成本下降

直接调降存贷款基准利率是引导社会融资成本下降的有效手段。但出于为未来政策预留空间和避免降息负溢出效应的考虑，应尽量避免使用直接的全面降息手段。利率调控要充分运用间接调控模式，引导隔夜SHIBOR稳定在2.0%左右，7天质押式回购利率稳定在2.3%左右。2016年8月22日国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，对于降低融资成本提出了六方面政策措施。未来应加快落实相关政策措施，在银行不良资产处置力度、设立民营银行、发展股权融资、加大融资担保力度等方面实现重点突破。

增强人民币汇率浮动弹性 加强跨境资金流动管理

人民币已纳入SDR篮子，对资本项目可兑换、人民币国际化要求继续提高。未来要进一步推进人民币汇率形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。目前在岸人民币对美元即期汇价要低于离岸汇价，更低于离岸NDF汇价，远期净售汇持续创出新高，显示人民币贬值预期存在。2017年，全球流动性收紧和美联储延续加息周期将推动美元保持强势，相应加大新兴市场资本外逃和本币贬值压力。未来要密切关注国际形势变化对我国跨境资金流动和人民币贬值预期的影响，加强对预期的引导，保持必要和适当的干预，完善对跨境资金流动的宏观审慎管理，防止跨境资金流出和贬值预期相互促进和强化。

（李若愚为国家信息中心经济预测部财金研究室副主任。本文编辑/丁开艳）