清华金融评论

当前房地产市场，一二线城市房价飙升与三四线城市去库存压力大形成鲜明对比。近一阶段，房地产销量出现高位回调的同时，低资金成本支撑各地地王频现、万科股权之争你方唱罢我登场，保险资金也屡次举牌优质地产企业。资产荒背景下，金融机构对过剩产能行业的排斥凸显出对地产公司，尤其是龙头地产公司的青睐。

不过，地产企业负债率高企不容忽视，房贷在不良资产率飙升的当下尚属优质贷款，却也有“矮子里拔将军”之嫌。部分银行开始调整地产公司授信条件，决策主体开始关注或有的泡沫风险。新的形势下，如何看待房地产行业发展趋势与政策环境？如果融资条件收紧，负债端成本上升是否会成为压垮高杠杆地产商的第一根稻草？

调控密集出台

自2015年以来，我国房地产市场经历了长达接近一年半时间的上涨，上涨的过程中结构性凸显，一二线城市、区域大城市圈城市房价大幅放量上涨，三四线城市、人口流出城市的库存去化仍在途中，呈现出“冰火两重天”的局面。国庆假期期间，多地密集出台“史上最严”房产限购政策。

据不完全统计，现在已经有至少16个城市启动限购限贷，强力敲打楼市。以南京为例，本市户籍限购两套、外地一套，有未偿贷款的二套房首付高达50%，过度火爆的楼市降温明显。10月6日，南京新购商品住房认购量为29套，与之前每天300～500套的认购量相比，日认购量更是“断崖式下跌”。

除了限制需求端的政策调控，供给方面也采取了措施。广州、南京、郑州等数个城市提出扩大土地供给，特别是住宅用地，并给出计划表，引导市场预期。例如，南京未来三年计划供给1590公顷土地，呈现逐年递增趋势。

首先，调控政策旨在降低房屋成交以降低目前资质优良城市（尤其是16大热点城市）的房价涨幅，但房价未来走势仍然如目前一样因城而宜，过去暴涨的城市未来房价上行节奏可能只在短期内面临回调而在中期不会有大规模的逆转。从限购限贷政策的力度上看，诸多调控严格的城市，如北、上、深、合肥、郑州等地前期销售的火爆甚至导致狭义库存大幅下行、房源不足，适当的限购政策有助于缓解此类城市短期的供给压力。

其次，政策执行的力度到底有多强是房价或将“过山车”的一个风险点，谨防政策过山车下的冰封与报复性购买的切换。限购限贷政策是随着地产复苏逐渐加码的，深圳与南京早在今年3月便推出了轻量级的限购限贷政策，然而收效甚微，终于集体在10月祭出更严厉的限购政策。

中央与地方对房地产调控的力度决定了，扩大土地供给是为接下来库存不足的城市下阶段房价上涨提供弹药，还是从能根本上缓解供需压力。改变土地出让方式要比扩大土地供给更为重要，而且考虑到土地出让到新房供给之间的节奏差异，扩大土地供给短期内难以对楼市造成较大影响。全国范围来看，目前已经出让的未开发土地规模十分庞大，总量上不会出现没有土地开发的情况，地产开发投资与新房开工不会有大幅度的波动。

最后，若地产发行人后续投资与融资提高，叠加楼市的局部回调过猛，龙头房企与中小房企资质将会进一步分化。

房地产区域分化格局难变

1.房地产企业分化、转型

近年来我国房地产业逐渐进入白银时代，在这个阶段，去库存、房企兼并收购导致产业格局发生分化，发展租赁市场成为历史的必然。单就去库存而言，根据有限的公开数据，我国城市库存分布大体呈现如下规律：一二线城市库存低，三四线城市库存高；北方资源性城市、人口净流出城市库存高，南方沿海发达地区、人口净流入城市库存低。库存的区域分化格局决定房地产调控的思路应当告别过去粗放式总量性政策。因城施策以走上议事日程，2016年政策也由全局宽松向局部收紧转向。长远来看，问题的核心还是在于提升城市和城市圈的整体竞争力与人口吸引力。

短期内我国城镇化的表现仍将以大城市化与大城市圈为主，三四线城市与中小城镇并未形成足够的产业配套吸引人口净流入。而能否通过足够高效的轨道交通来拓展城市的边际，在城市圈发展中将扮演重要角色。预计京津冀群、珠三角群、长三角群、成渝城市群等将接棒演绎城镇化下半场，“卫星城+轨道物业”将成为布局主线。

此背景下，地产企业将走上分化、转型、整合之路。品牌溢价及融资拿地优势将巩固龙头企业在大城市圈的项目布局，并持续推动其进入城市交轨、产业园区、概念社区等地产相关新领域，博取新盈利增长点及协同效应红利。而中小企业则受到缺乏刚需与后劲的三四线城市项目掣肘，资金吞吐极易受到外生变量干扰，虽在短期内可跟风向热点转型，但多是烧钱之举，长期乏力。

2.地产行业仍处扛鼎之位

自经济增长“L型”走势定调以来，全社会融资需求下滑速度快于市场预期，以国债为代表的基准利率屡创新低。低利率环境下，投资者风险偏好被动提升，股灾之后，一二线城市房产保值增值的观念深入人心。地产行业仍在国民经济中处扛鼎之位。

就地王问题来看，企业拿地动机主要在于核心城市稀缺的土地供给。同时楼市火爆刺激企业补库存欲望，资本市场闸门拉起助力房企低成本攻城略地。多数央企亦有扩大规模、增强话语权之心。如今央企再次引领地王潮，以信达地产为例，一年内高调获10幅地块，7宗地王，合计资金超350亿元，个中缘由值得玩味。

不过，随着房地产白银时代来临，适龄购房人口减少，部分一线城市人口已现负增长态势。且宏观审慎监管始终是悬顶之剑，上限越近，楼市高位调整预期愈发强化，土地能否始终大幅领先地产定价存疑。

此情此景，房企进退维谷，拿下地王可能面临未来预期的夭折，不“跑马圈地”又有断粮的风险。能否在牛市前端找准时机狠准快拿下一线地王，精算预期收益，是房企在分化浪潮中面临的又一考点。

3.一二线城市房地产一枝独秀不可持续

地王虽然是市场化行为，但是不能不考虑它的外部效应。无论是日本上世纪80年代还是美国的金融危机，房地产与金融周期的关系都不容忽视。国内一二线城市房地产一枝独秀，初期有利于地方财政收入与城市转型升级，但是现在已经逐渐演化成倒逼制造业外迁、产业空心化的态势。

以深圳为例，海量资本汇入推动地价房价走高，成本压力下难容包括高新技术产业在内的诸多行业，企业外迁高峰刚刚开始，地产慢慢走向实体经济的对立面。现在高铁、网络，活力分布的时代已经形成，人类智慧能快速流动，工业不必也不会聚集在高成本的地方。如果所有的制造业都像纺织服装一样外迁至越南等东南亚国家，消费和第三产业能否支撑起高昂的房价？笔者对此并不能确定。

金融资本介入加速优胜劣汰

在外部看来，房价泡沫化日趋严重，地产商难辞其咎。房地产行业内部分化也很严重，2016年以来资本运作加速势必会导致行业内企业加速优胜劣汰。

1.龙头房企深耕自身优势布局相关产业

运营能力强、规模大的龙头房企谨慎拿地，倾向于布局卫星城+轨道。万科、万达分别是住宅地产、商业地产的龙头，核心竞争力在于运营，出色的控盘与运营能力令其保持高存货周转率、低负债率，能主要倚赖自有资金进行投资。万科、保利、招商等几家上市房企的一季报显示，各公司期末手持现金总额分别为531.8亿元、374.8亿元、415.1亿元，可谓充裕。

经营稳健的大型地产公司，对于地王偏好较低，想要的地太贵、便宜的地不敢拿，因而上半年此类公司拿地偏少。然而地产企业存续经营，必然要有一定的资本运作、项目开发节奏。龙头企业在谨慎拿地的同时着力深耕自身优势领域，多通过资本运作进行收购并购以稳健拓宽产业和项目布局。万科在“宝万之争”中试图引入深圳地铁作为“白衣骑士”，正是看中了价值连城的轨道地块。万达则在商业、文化和金融领域由开疆扩土向精耕细作进军。对于卫星城类的项目来说，决定其未来房价的不是自身经济发展水平，而是与中心城市的距离，如环京的廊坊与环深的东莞。买地不如买有地的房企，这条产业逻辑便是恒大举牌廊坊发展、嘉凯城的核心要义。

2.“野蛮人”代表急欲后来居上

中小企业项目储备优势薄弱，在行业分化潮中，盲目以己之短攻彼之长显然不可取。宝能、闽系等野蛮人代表作为后来者，意图假借金融工具超常规发展，弯道超车，凸显资本狼性。2012年宝能集团成立前海人寿保险股份有限公司，将金融纳入版图；前海人寿2016年一季度保费收入规模达453.55亿元，成为宝能投资及撬动杠杆的重要筹码，在万宝股权之争中贡献了八成左右的资金量。

再看闽系代表、地王制造者融信。8月18日，净资产仅50亿元的融信耗资110亿元打败保利、万科，拿下静安地王，在资本市场上纵横捭阖，以340亿元稳居2016年拿地金额首位。

在杠杆与资金链上起舞的“弯道超车”者们一时风头无两，未来将面临三重考验。一是应付土地出让金的压力；二是短借长投的滚动压力；三是攻城容易守城难，不论是入侵地产帝国企业还是入场一二线优质项目，经营能力能否跟得上野心，能否实现理想中的销售快速回款，值得拭目以待。

3.低调派稳健运营

不同于激进闽系，江浙系偏安一隅。在克而瑞2016年上半年销售50强榜单中，浙江房企仅占两席，与绿城2009年借周期东风以513亿元拿下国内第二大销售规模的战绩对比鲜明。2016年上半年绿城确立了“一体四翼”发展格局，即以绿城中国为主体，形成绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇四大子集团。整体来看，皆旨在盘活存量资产，解放现有副业，而对于开疆扩土却兴致索然。资本布局方面，绿城虽欲成立金融控股公司，但显然没有跟上这一波撬动杠杆的节奏。从浙房企来看，在内地IPO受阻的背景下整体赴港上市、借壳上市的热情度也不高。

“一朝被蛇咬，十年怕井绳”或是对江浙系低调稳健的最好注脚。2009年绿城孤注一掷323亿元买地，土地储备超2500万平方米，手握97亿元现金，肩负300亿元短期流动负债，地产业景气度下滑引发连环债务危机。绿城不得已痛售5项目换取13亿以得腾挪喘息空间。绿城一度走上被收购的边缘，银监会剑指集团信托融资差点成为压垮绿城的最后一根稻草。江浙系吃过激进扩张的苦头，如今画风乖巧，小心驶得万年船。

4.金融资本渗透愈发明显，金融资本多元化资产配置

安邦从2013年开始布局房地产，2014年拿下金融街一战成名，2015年下半年开始连续增持金融街、万科、远洋股份等，据半年报显示持股比例分别达到14.1%、6.18%、29.98%。

保险公司入场结盟，一方面是瞄准其金融与地产的内在渊源，另一方面也有资产荒下寻求更高收益的财务投资的意图。2016年一季度保费收入增速超40%，万能险年化收益率达4.5%，配置规模加大+负债端成本提升导致投资压力上升。低利率环境下固收类投资缺乏报酬合意性，保险公司加大权益类投资是必然之举，地产蓝筹具有强相对价值。潜在的高股息分配率与风险的边际降低正是诸多保险公司举牌地产龙头的关键所在。

此外，监管政策也为险资松绑。2012年，保监会放开险资在股权、基建债权等领域的投资机会；2016年，保监会正式实施《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，其中规定，当保险机构举牌上市公司持股比例达到5%且派驻董事时，股票投资的记账方式可以由公允价值法转为权益法，避免了股价波动对保险机构财务报表的影响。

政策建议：房地产全链条监管应加强

1.去库存与控制资产泡沫有没有两全之策

去库存与控制资产泡沫之间有没有两全之策？冰火看似两重天，但事实上是结构性差异，因城施策是破局之道，需要从剖析房地产全链条监管开始。

2015年以来，政策经历了由全面宽松向局部收紧的转型。2015年房企融资成本降低，口径放宽；2016年2月以来下调住房贷款首付比例、实行房地产交易环节契税及营业税优惠，造就地产业一季度小高潮，使其在需求端发力中表现亮眼。房企过热担忧随之而来，资金向地产业蜂拥，反向威胁实体经济复苏的可持续性。一二线城市开始产业链条全方位的监管：上海提高首付比例、深圳开展商品房现售试点、南京试行土地出让限价“熔断机制”。总体来看，政策相对温和，具有可逆性，在市场预期范围内。但三四线库存去化态势始终不甚明朗，二胎政策中短期内难见成效。量体裁衣需要各方的协调与配合，过度出尔反尔会加剧市场震荡担忧，是精准调控还是朝令夕改将考验决策层的智慧与魄力。预计未来政策仍将以区域分化为主线，稳中趋严，从监管高地控局。

2.融资收紧有利于抑制房企扩张冲动

此次再融资收紧系窗口指导，在资产荒的背景下，房企外部融资综合成本会温和提高，但是总体而言风险可控。主要原因有三：一是传统行业景气度短期内难以掉头扭转，整体“不赚钱”，而高新产业更多受到技术而非资金约束，整体“不差钱”，这导致资金或主动或被动地向地产业蜂拥。这是市场用脚投票的结果，政策仅能起到降温的作用，但难以逆转。目前还看不到融资市场收紧自我实现的苗头。二是融资收紧更多针对外部渠道而言，但外部融资往往此消彼长，且资金进入企业后内部流向难以监控，不排除拆东补西的可能性。另一方面，龙头企业自有资金充裕、资产垫丰厚、重估空间较大、财务费用可做资本化处理纳入在建工程，整体来看外部融资调控性收紧影响较小。三是财税体制改革未企稳，新渠道尚未疏通，老路不能有碍，地方财政仍倚重土地收入，虽有饮鸩止渴的风险，但转型并非朝夕之功。未来2到3年主流房企将迎来再融资高峰，考验还在后面。

本文编辑/丁开艳