清华金融评论

文/国信证券场外市场部业务总监 尹飞、国信证券场外市场部项目经理 邹九零

今年以来，由于经济转型升级、政策推动、新三板交投和融资低迷等因素叠加，新三板挂牌公司并购重组案例呈急速增长之势。继分层制度和做市商制度之后，并购重组或成为新三板市场发展的又一次历史性机遇。

2014年至2016年6月，新三板挂牌企业公告的重组事项共计1688次，其中2014年35次，2015年704次，仅2016上半年就高达949次，超过前两年总和。并购重组主要分四大类：上市公司并购新三板企业，新三板企业收购上市公司，新三板企业进行的产业并购，以及新三板企业之间的并购。仅仅在上市公司并购新三板企业方面，2013年至2016年A股上市公司共发起235次收购挂牌公司股权事项，其中2015年110次；2016年由于监管层收紧了对上市公司并购重组的监管力度，A股收购挂牌公司股权事项年初至今共48起；2013年至今收购事项累计涉及金额约780亿元。

国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中也明确提出要强化新三板融资、并购、交易等功能。这些功能的强化是长期的金融改革的方向，要建立多层次的资本市场，并购是资源优化重组的必要组成部分，有利于融资功能的发挥。新三板市场作为资本市场服务实体经济的主战场之一，可以说新三板并购市场符合国家的政策导向及定位，促进了更多的资本进入实体经济，促进了优质公司通过并购、融资工具做大做强。未来，新三板市场并购融资功能逐步凸显。

上市公司并购新三板企业的市场特征

新三版并购潮的来临，首先表现在收购次数逐年增加，且标的公司所处行业相对集中。本文筛选上市公司收购新三板公司股权案例中的117起作为统计研究的样本。从并购标的行业来看，涉及比较广泛的是信息技术、工业、消费等。被并购企业大部分集中于软件与服务、技术硬件与设备这类信息技术行业，约占被并购总数的40%，另一块比重较大的是工业，约占到标的总数的23%。

其次，并购目的多为垂直整合+横向整合。从并购的目的来看，上市公司欲寻求“垂直整合+横向整合”占大多数，约为61%。因上市公司对于扩张的意愿比较强烈，通过横向整合可以利用双方资源，优化产品结构，降低边际成本，进一步提升公司在细分市场的份额，提升公司的竞争优势，拓宽公司的护城河。另一方面，通过行业的垂直整合可以让公司往产品的上游和下游延伸，优化产品链结构，打造公司的生态圈。

再次，新三板并购标的质量优于行业平均水平。在营收方面，剔除样本中金融、医疗保健、可选消费等样本较少的行业，对材料、工业、公用事业、能源、日常消费、信息技术进行统计，并购标的的营收均高于行业平均水平，其中信息技术行业样本营收差距最大。净利润方面，并购标的表现也普遍高于同行业平均水平，相差最大的是工业、材料、能源行业。对于传统的工业、能源、材料企业，上市公司更看重标的的利润水平，而对于新兴的信息技术产业更注重标的公司的营收水平。可以说被并购的新三板企业中，大多数还是具备不错的经营业绩。营业收入和净利润都表现良好。预计未来经营业绩良好又具有高新技术的新三板企业会进一步成为上市公司抢筹的标的。

另外，现金或现金+股票收购标的50%以上股份居多。从上市公司采取的交易方式看，在交易后持有比例小于50%的案例中，一半采取对标的公司进行增资，三成采用直接现金受让股权的方式；大部分因为交易金额小直接使用自有资金。在交易后持有比例大于50%的案例中，38%的上市公司采用“现金+发行股份”的方式；28%的上市公司采用现金直接受让标的公司的股份。“现金+发行股份”的方式一来可以缓解上市公司流动资金的压力，另一方面上市公司对标的公司发行股份，可以交易后让原有标的公司的股东持有上市公司的股票，在公司利益上进行绑定，有利于促进上市公司与标的公司的整合与发展。这对于双方股东来说不失为一种共赢的方式。此外，新三板企业原股东通过此方式本质上是把原有的持有新三板的股票换成持有上市公司的股票，在流动性和溢价驱动下，使得自己的股权价值得到体现。另外从交易完成后持股比例看，有50家持有标的股份的50%以上，实现控股合并，约占样本的42%。其中有26起直接收购新三板标的公司的100%股份。

新三板并购市场日趋活跃的动因

首先，经济转型升级以及去产能过程推动上市公司并购。传统行业的公司普遍遭遇产能过剩的困境，营业收入增长放缓，利润增长停滞甚至出现亏损，这些公司致力于寻求新的增长点，上市公司的跨界并购转型升级需求迫切，通过跨界并购寻求新的增长点，探索战略转型方向。而新兴产业和内需导向型公司则受益于巨大的市场潜力，具备良好的成长前景和利润增长速度。由于新三板市场挂牌企业覆盖业务类型丰富，大部分是创新型的高新技术企业，具有较高的成长性。

其次，新三板不乏质地较好的尤其是新兴行业公司，公众化过程提升并购对接成功率。上市公司通过并购同一行业中优质的企业，更加快速地发展自身业务，产生协同效应。截至2016年8月5日，新三板挂牌企业数8147家，其中新兴行业公司占比很大，如TMT行业、新材料行业。这类具有技术优势和模式创新的公司，为并购提供了大量可选择的标的。新三板企业增长态势良好，成长性很多优于创业板。截止2016年8月7日，已有567家企业披露半年报，业绩整体表现较好，457家企业实现盈利，占比80.6%，企业净利率增长较快，从总体上看，新三板继续保持良好的增长态势。作为公众公司，新三板的信息披露制度减少了信息不对称、交易双方对接困难多的问题，此外，作为公众公司，经历了中介机构的辅导、投资机构的培育，有证券期货业务资格的审计机构进行审计，有的在投资者关系管理上做得比较好，这有利于交易各方在同一个话语体系里形成共识。

再次，目前市场之间的定位和运行不同，在交投、融资、估值等方面的差异促成了并购机遇期。自2016年3月以来，新三板单月成交量已经从3月的168.79亿元连续下滑至7月的114.38亿元。同时，三板做市指数自今年5月27日以来，一直震荡下行，8月8日，三板做市指数盘中最低下探至1091.09点，刷新18个月新低。根据数据统计，新三板的股票市盈率(TTM，算数平均法)为29.05，相比中小企业板的172.71和创业板的117.05，新三板企业整体估值偏低。这时在价格合理的情况下，新三板企业被上市公司并购获得更大的融资平台。在目前退出机制薄弱形势下，挂牌公司股东通过上市公司并购或成为今后一段时期内的主要退出和获利方式。新三板市场对于并购重组相对宽松，上市公司参股新三板挂牌企业的可以使上市公司最大程度与被投资企业结成更加紧密的利益共同体，并拓展业务范围。

新三板并购市场发展机遇与挑战

目前，新三板交易交投尚不活跃，基础层公司股份稀释缓慢，创新层制度红利有待一定周期显现，转板制度还未落地，IPO之路较长，通过被上市公司并购的方式实现转板，从而获得更高的估值。目前新三板交易现状也让更多的优质公司倾向于选择被并购这一通道。随着未来各项政策的落地，新三板优质公司估值不会长期被低估。

不过，与上市公司的并购相比，在信息披露、收购方面，新三板挂牌公司并购的细节存在较大差别。如全面要约收购取决于章程是否约定，对并购重组中股票发行方和标的资产方的估值定价付之于市场。

在目前退出机制薄弱形势之下，新三板通过上市公司并购、借壳或成为今后一段时期内的主要退出和获利方式。新三板市场对于并购重组相对宽松的监管环境可以使上市公司最大程度与被投资企业结成更加紧密的利益共同体，并拓展业务范围。新三板的融资、并购、交易等功能的强化是长期的金融改革的方向，要建立多层次的资本市场，并购是资源优化重组的必要组成部分，有利于融资功能的发挥。可以说新三板的并购市场符合国家的政策导向及定位，促进了更多的资本进入实体经济，促进了优质公司通过并购等融资工具做大做强。

但是，与上市公司并购新三板公司的火热相反，作为市场参与者，我们更应该思考的是在促进企业做大做强的同时，保障投资者的利益不被损害，规范新三板并购市场的发展。从前期市场的上市公司收购新三板公司的案例来看，并购产生的不利影响主要体现以下方面：

1. 小股东权益得不到应有保障

随着越来越多的新三板公司被A股公司收购，被收购标的的中小投资者权益能否得到保障成为颇受关注的话题。在并购重组运作中，被收购方主要股东及中小投资者理应获得相同的溢价红利。倘若大股东甩卖股权套现离场，留下中小投资者，有损中小投资者的利益。

创业板公司金力泰收购新三板公司银橙传媒63.57%股权一案中，银橙传媒停牌前市值为24.44亿元，银橙传媒63.57%股份的市值应为15.54亿元。9.91亿元的转让价较银橙传媒的市价，折价近四成。而此次收购的仅仅是重要股东的股权，未提出要约收购或私有化，中小投资者权益受到侵害。该收购案在多方压力之下以失败告终。虽然本次重组并没有违反《公司法》、《上市公司重大重组管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》相关法律法规，但通过一系列股权安排、交易设计规避了法律法规的限制，损害了小股东投票权。

2. 新三板公司定价体系有待完善

根据规定，上市公司发行股份购买资产，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。而怎样同样完善被收购新三板企业的估值与市场价格的关系，建立健全新三板企业合理的估值体系，切实维护市场参与者的利益，显得尤其迫切。比如金力泰发行股份的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即本次发行股份购买资产的股份发行价为5.87元/股。而标的公司银橙传媒的股份出让的价格是按评估值计价的，交易对价仅为11.39元/股，只相当于银橙传媒停牌前20日均价的66.348%。所处的市场不同，定价标准不统一，对新三板的投资者存在较大的不利影响。

完善新三板并购政策建议与思考

1. 小股东权益应予充分关注

为了能让新三板市场吸引更多的优秀企业，同时为了更好的保护新三板投资者的利益，从公平、公开、公正的立场，主管部门应建立健全中小股东的共同出售权、投票表决权，进一步完善相关制度。

根据《证券法》规定，向特定对象发行证券累计超过二百人的，为公开发行。《上市公司证券发行管理办法》规定非公开发行对象不超过10名。《上市公司重大资产重组管理办法》并未对发行股份购买资产的对象予以明确规定。而根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》创新层标准三，做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。根据挂牌公司披露的2015年年报来看，股东户数超过两百人的超过两百多家。建议制定《上市公司收购管理办法》的相关配套规定，对于上市公司与新三板挂牌公司或其他上市公司的换股行为，允许股票发行对象超过200人。证监会上市部规定，上市公司并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。

《非上市公众公司收购管理办法》将是否发出要约由挂牌公司章程决定，而公司章程只需三分之二股东通过即可，对于大股东和董监高股东占公司股份比例超过三分之二的公司，实际上发出要约的权利由大股东和董监高决定。建议监管部门调整修改新三板要约收购条款，保证中小股东的共同出售权。

2. 完善收购标的新三板公司定价标准

对涉及新三板创新层挂牌公司的重组，以市价作为新三板公司股份的定价依据还是以评估值作为公司的定价依据，有待监管部门制定更详细的规则，建议将市价作为新三板创新层公司股份的定价依据，由于基础层交易不太活跃，市价缺乏公允性，对于基础层挂牌公司仍需按评估值定价。

综上所述，当前由于挂牌公司数量增长过快，新三板公司在监管方面、制度建设方面还存在一些不完善的地方，导致大股东利用制度上的漏洞侵害中小股东利益时有发生。建议尽快完善新三板市场相关并购重组制度，保护中小投资者利益。

（本文编辑/王蕾）