清华金融评论

作者：清华金融评论

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目前，中国资产管理市场呈现出一种市场正在形成、市场正在构建，以及市场管理工具呈现多维度展现的情况。作为资产管理市场中典型的资管机构，2015年社保基金投资收益率为15.19%，过去十五年中平均年化收益率高于8.8%，取得了不错的成绩。然而，仅从社会保障的角度来看，很多应该管的社会保障类资金还在闲置着，比如基础养老金的3万多亿与几万亿其他类别的社会保障资金。

从资金来源来看，目前社保基金管理的储备性养老金与三笔受托管理的基金约合2万亿元。目前社保基金已经做好组织构架、人才储备等方面的准备，积极与相关部门洽谈受托管理地方基础养老金部分结余的相关交易结构与委托办法。未来，随着受托管理资产规模的扩大，社保基金新受托的地方基础养老金的投资范围将从存款、国债等拓展到社保基金原有更广泛的投资领域，提高基础养老金的投资收益的同时，对社保基金来讲也将会产生一种新的配置规则和投资需求。

经济新常态对资管机构资产配置带来挑战

中国经济进入新常态，经济增长率逐年下滑，投资机会随之减少。社保基金与其他类型的资管机构均面临着投资收益率不断下滑的挑战。 同时，“三去一降一补”显示经济依然处于调整与结构转换过程中，去产能、去库存、去库存的过程不会一蹴而就，这为经济形成新增长动能带来阻碍，投资难度也较之于以往快速增长期不断加大。比如去杠杆过程中金融风险频繁暴露、去产能将涉及企业的破产清算、去库存意味着折价销售等，这所有的一切都反映了投资回报率在新常态中必须要降低。然而这并不是最难的选择，最难的是我们进入了一个低利率，甚至有一天很有可能是零利率的时代，谁也不敢保证是否有一天会不会变成负利率。这个时期已经到来并不断演化，成为资产管理机构要面对的最难的挑战。

对社保基金来讲，以往配置于固定收益的资产规模在50%左右，随着无风险收益的不断下滑，配置于固定收益的收益也从过去五六年的6%左右不断下滑。例如如今5年期协议存款的利率为3.85%，社保基金几千亿元配置于协议存款，在利率下行期间，通过配置固定收益所获得的回报必然不断下降。而如果通过提前锁定利率来获取不再下行的收益，则又增大了产品的风险度。

且目前不仅仅是中国的利率在不断下行，2008年全球金融危机之后，主要发达国家将政策利率均降至接近零的水平，目前全球已经有五大主要央行实施了负利率政策，他国利率水平对国内造成压力。同时中国经济下行过程中解决实体经济的难题亦需要将资金成本再度降低。因此，利率水平持续降低的预期下，资管机构做资产配置就会面临趋势性的判断：即未来无风险投资的空间逐渐变小，甚至未来所有的投资都会是有风险的，因为只有有风险的投资才能获取正回报，无风险投资获得的正回报将会屈指可数。因此，资产管理行业正在面临的不仅是新常态的经济增速下滑带来的实体经济问题，而且是金融市场利率下降趋势甚至零利率的趋势，这将使得资管业无风险回报的空间迅速收窄和减少，所有投资都必须承担风险。

社保基金如何配置风险类资产

社保基金过去相对较高的回报来源于较高收益率的固定收益与提前布局在风险投资市场的收益。风险类资产领域投资提升了社保基金投资能力、锻炼了产品与团队，且在证券市场、直接股权投资市场、私募股权市场的整体回报率远远超过固定收益。如今，面对比以往更多风险、更少收益的市场，“资产荒”成为资产管理机构讨论的难点话题。投资者发现投资比以往更加难做，这是因为大家都需要在更多风险的各类市场中去做投资才能获得回报。未来，资管机构只有把握好金融市场、股票市场、私募股权、证券市场、权益市场等各个市场的特点，才能即便在利率降到零的情况下，也可以在风险类投资中通过资产配置获得相应的回报，并通过投资决策不断地认识风险、规避风险和转移风险。

社保基金过去十五年已经为此做了铺垫和准备，社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作，投资范围覆盖多种固定收益与风险类资产。也正是因为过去风险类别资产在社保基金投资中占比的提高，成为改革开放以来社保基金所获得的最大好处。同样，成长性的制度在完善的过程中避免不了套利空间，因此在新的市场开辟的时候，一定伴随着一定的套利空间与足够的效率空间。在国内金融市场在有序开辟新市场、新产品之际，社保基金亦可进入赚取这些利润空间。

根据2016年5月1日起正式实施的《全国社会保障基金条例》，全国社会保障基金理事会投资运营全国社会保障基金，应当坚持安全性、收益性和长期性原则，在国务院批准的固定收益类、股票类和未上市股权类等资产种类及其比例幅度内合理配置资产。而社保基金作为久期较长且并无负债也无流动性压力的资金，可以配置虽然短期波动较大、风险较高，但长期来看有成长空间和利润空间的投资，比如股权投资、私募股权投资、私募债等，也需要有效对冲风险的金融衍生品。

同理，高收益债券市场或许都可以对社保开放。比如在国家的转型的政策中，“去杠杆”无非是将原有的杠杆放到市场上去交易，有人去对其进行估值，在有人愿意承担风险的同时获取相应的高收益。在这个过程中需要允许对冲风险的工具尽快存在，来反向对冲这些风险。这样一来，市场上新的金融产品的设计和金融制度的设计不仅能开辟风险市场，还能有效规避、对冲和化解风险。从而使得做活金融市场的同时，金融服务与实体经济产生更为深入的结合。在高收益债券中捡金子的人就可以有效对冲高风险。

又如在“三去一降一补”的经济大背景下，债转股后显示的是最终资产方面的问题，而非短期债务方面的问题，而债转股中的优先股是最有效的工具。因此可考虑借鉴此前金融危机之际巴菲特以约定回购价格与回报率的形式持有大批公司优先股，并因此在董事会中掌握决定性作用的经验。这就是救谁的命，就对谁估值，且对谁未来负责任的逻辑，是在所有的股权再次估值、再次交易的形成过程中，改变交易结构背后的公司治理结构与决策。发挥优先股的真正功能，才能促进市场快速发展。

另外，2015年社保基金配置境外市场规模占比仅为8%，而监管政策允许不超过20%，所以在全球配置趋势下，社保基金依然可以拓展海外配置的空间。在现有配置范围上，可探讨成立公司平台来进行海外私募股权投资，通过长期性投资来获得相对较高的回报等。这些投资领域均需要监管的放开，放开的同时可建立相应的奖惩机制来进行激励或约束。

让市场快速发展来解决实体经济问题

目前，金融服务机构根据客户需要，按照资产负债特征、风险偏好等进行资产类别选择与资产配置的历史时机正在形成，每一种偏好都可找到其匹配的资产，并且随着市场价格、风险等因素变化不断调整。在这个过程中私有产权不断成长的过程表现为社会财富不断增长的过程，但同时也存在着市场不平衡等市场风险。从这个角度来看，实体经济不仅在成长期、高潮期、辉煌期，而且在市场周期下行阶段，甚至在市场的重新布置阶段，金融也在发挥着有效作用。

金融的逻辑是把所有的债权每一天都放在市场中去重新估值，或是对其所有股票每一分钟都重新估值。金融市场不断衍生、永无休止。所有前序的工具都需要衍生出另一个市场来解决风险回避，尤其是通过整体风险的承担来规避和分散个体风险，即让风险成为一个可以交易的产品，并且可转移出去。比如期货市场的产生是为现货交易提供风险对冲。金融本身通过衍生、对冲、期权的逻辑，立于不败之地。

因此，只有金融市场再衍生、再丰富、再可对冲，才可以让实体经济有更多的工具来对冲风险。只有让市场赶快发展，市场越快，我们能解决的问题就越多；市场发展越慢，我们不但解决不了问题，反而积累的问题会越来越多。在市场发展初期一定会存在套利的空间，随着市场发展与各种争议和博弈，套利空间变小，监管层赶紧将其制度化，从而就形成了规范的市场。

中国正处于人口老龄化的关键阶段，老龄化人口正在往社会保障系统性转移，社保基金若不在正在市场化的金融市场、快速增长的GDP当中去投资，未来这些机会也在逐渐减少。因此，未来快积累、快投资才能把这个时代带来的积累性机会拿到，将快速增长带来的高回报也拿到。因此，金融所有的逻辑都为了实体经济服务，金融即使为自己的风险转移而转换更多的衍生市场，也是为了转移实体经济的风险。金融不仅担当了过去的逻辑，也担当了未来的成长，金融才是这个时代的主战场，是供给端改革的主要领域。

（本文编辑/王蕾）

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