清华金融评论

国际金融危机以来，越来越多的经济体开始倾向于采用显性或隐性的利率走廊模式对市场利率进行调控，旨在维持宽松货币政策背景下金融市场的稳定性。

相较而言利率走廊模式是利率调控的发展方向

各国中央银行的利率操作模式大体上分为两类：第一类是公开市场操作模式，通过改变货币供应量影响利率。使用此模式引导利率的国家主要有美国、日本等。但金融危机后美国也开始实行以公开市场为主、利率走廊为辅的政策。第二类是利率走廊模式，通过设定存贷款利率操作区间引导市场利率。采用此模式的主要有加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰等国家或地区。

公开市场操作模式。该模式指央行通过在金融市场上买卖国债等有价证券来释放或回收流动性，进而影响市场利率水平。作为货币政策三大工具之一，公开市场操作具有主动性、灵活性、可逆性的特点。其对市场利率的间接引导作用主要表现在以下方面：一是央行在公开市场上买卖政府债券，引起债券价格的波动，进而影响市场利率；二是央行公开市场操作释放或回笼商业银行等金融机构的流动性，引起利率水平相应下降或上升；三是央行通过调整自己的债券收益率来控制金融市场的利率结构；四是央行可进行“扭曲操作”，即买入（卖出）长期政府债券的同时卖出（买入）短期政府债券，从而影响利率期限结构。

2008年金融危机以来，美国等开始在公开市场操作的同时，辅以非正式性的利率走廊机制调控市场利率，以期缓解量化宽松导致的隔夜拆借利率持续性走低。以美国为例，2008年11月—2010年3月间，美联储第一轮量化宽松政策共购买了1.725万亿美元抵押贷款支持证券、国债、机构债券等资产，因此向市场上投放的大量流动性导致联邦基金利率持续低于目标利率。同时，由于准备金供给的急剧增加，公开市场操作对联邦基金利率的调控作用被大幅削弱。在此情况下，2008年10月，美联储开始对超额存款准备金支付利率为0.25%的利息。同年12月，联邦公开市场委员会宣布将联邦基金利率目标下调至0%～0.25%，美国开始实施利率倒挂的非典型利率走廊模式。美联储对利率走廊的尝试使得货币政策与利率政策相分离，联邦基金利率不会因过量流动性而降至零利率或负利率水平，调控效果显著。

利率走廊模式。利率走廊（Interest Rate Corridor），是指中央银行通过向商业银行提供短期存贷款便利工具，从而形成特定的利率操作空间，以调节短期市场利率和流动性的调控机制。20世纪90年代以来，利率走廊在各经济体具体的实践中逐渐演化为两种不同的形式：对称型利率走廊和非对称型利率走廊。对称型利率走廊中存贷款便利利率与目标利率的差额相等，是最为典型的利率走廊模式，加拿大、澳大利亚等国家采取此种模式。非对称型利率走廊包括天花板系统和地板系统，现实中，后者较为常见，主要存在于出现系统性金融危机后需要量化宽松的货币政策冲减通货紧缩风险的国家或地区。

相较公开市场操作模式而言，利率走廊模式具有以下优势：一是更为简单透明，中央银行向市场公布政策利率目标及走廊区间有利于稳定和引导市场预期。二是调控效果更好，商业银行出于追求利润最大化的动机，不会以高于贷款便利利率和低于存款便利利率的利率拆入、拆出资金，因此利率走廊能够有效地将利率波动限制在既定框架内。三是利率走廊模式下实施货币政策的操作成本更低，商业银行的自发交易能够较好地实现目标利率，央行无须再通过频繁的公开市场操作来平抑短期市场利率的波动。

在利率走廊的实践中，无论是对称型走廊还是地板系统，普遍能发挥较好的调控作用。如图1所示，1999年欧元区利率走廊系统启动，最初形态接近对称型，走廊宽度为250个基点（后调整为200个基点）。1999—2007年间走廊调控效果明显。欧元区市场拆借利率总体维持在目标利率附近水平，偏离程度、次数较少。2008年金融危机爆发后，随着宽松货币政策的实施，大量流动性不断压低银行间隔夜拆借利率至接近走廊下限的水平，走廊形态转变为近似地板系统。同时，走廊宽度也经历了收窄至100个基点—恢复到200个基点—重新收窄至150个基点的变化。此阶段借助对利率走廊形态、目标利率和宽度的调整，欧洲央行实现了过剩准备金背景下拆借市场利率的稳定性，保证了市场的活跃度。

利率走廊模式是实现货币政策转型的较好选择

从我国金融市场发展需求和货币政策走向的实践看，着手构建利率走廊机制很有现实意义。我国现阶段也已具备运用利率走廊模式进行调控的基本条件。未来我国货币政策转向以“利率走廊”为主、公开市场操作为辅的货币政策操作框架，是一个比较现实的选择。

构建利率走廊机制有很强的现实意义。国际实践经验表明，数量型货币政策工具的调控效果趋于减弱，通过利率走廊调控利率是发展方向。我国在向价格型货币政策框架转型过程中,引入利率走廊系统很有必要。第一，近年来我国利率市场化进程不断推进、金融创新力度逐步加大、资本项目有序开放等因素对货币需求的稳定性造成了冲击，广义货币（M2）与经济增长的相关性也在逐渐减弱。在此背景下仅靠数量型公开市场操作来稳定利率存在许多困难，且不利于真正解决企业“融资难”、“融资贵”的问题，不利于推动实体经济发展。第二，目前我国上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）和加拿大、澳大利亚等国隔夜拆借利率相比波动幅度较大。特别是2013年6月，我国银行间市场由于资金面紧张，各家银行陷入钱荒局面，6月20日SHIBOR利率曾一度超过13%。而实施利率走廊有利于稳定商业银行等金融机构的预期，避免出现因预期市场利率飙升而囤积流动性的倾向，能够达到稳定利率的作用。第三，利率走廊模式是加快推进利率市场化进程的必然选择。利率市场化意味着金融机构能在市场上进行无限制的套利，因而市场利率能够真实反映资金的供求关系。市场化的利率生成机制需要配套市场化的利率调控手段，市场效率才能达到最大化。第四，利率走廊模式下，我国央行公开市场操作的频率和幅度将大大降低，从而节约实施货币政策的操作成本，提高货币政策透明度。因此，利率走廊模式是我国未来货币政策调控的较好选择。

我国目前已具备运用利率走廊模式调控的基本条件。随着金融市场的深化发展、利率市场化的稳步推进、央行货币政策工具的不断调整和创新，目前我国已具备构建利率走廊系统的基本条件。我国引入利率走廊调控模式的可行性主要表现在以下几方面：一是银行间拆借市场、债券市场等金融市场的不断深化发展为利率走廊调控奠定了基础。2007年正式运行的SHIBOR作为货币市场的基准利率，已能较为客观地反映市场资金供求状况，为金融资产的合理定价提供参考。二是利率市场化的稳步推进有利于商业银行等金融机构适应未来市场利率的波动。从放开银行间同业拆借市场利率，到2013年放开金融机构贷款利率管制，再到2015年取消金融机构存款利率浮动上限，我国金融机构已基本具备自主定价能力，能够较好地应对利率风险。三是央行货币政策工具的不断调整和创新为构建利率走廊创造了良好的条件。近年来央行创设的短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具丰富了调控手段，使得我国政策利率体系市场化程度不断提高，且有助于合理构建我国利率走廊的上下限。

对利率走廊构建的几点思考

利率走廊模式在国际上的成功实践，为我国引入利率走廊系统提供了很好的借鉴。在我国利率走廊模式构建过程中，既要重视国际经验，又要重视我国特色及相应的制约因素。

统一基准利率，理顺利率传导机制。当前我国多种基准利率并存，市场化程度仍有待提高，反映市场资金供求关系和价格信号、引导商业银行为金融产品定价的作用仍不充分，基准利率向实体经济的有效传导受阻。为此，我国应统一短期基准利率，选取具有广泛代表性和影响力的基准利率作为利率走廊建设的基础，并理顺利率传导机制，提高投融资决策对利率的敏感性，真正发挥利率对实体经济的杠杆作用。对于短期基准利率的选择，具备市场化特征的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）相对更适合作为我国央行价格型货币政策框架盯住的基准利率。SHIBOR的市场性、基础性、传导性有利于发挥利率走廊的最大效用。

有序降低存款准备金率水平。近几年,我国存款准备金呈下降趋势，对不同规模的商业银行也采取了不同的存款准备金率，但与国际主要经济体相比，我国大型银行16.5%、中小型银行13%的法定准备金率总体仍处于较高水平。而利率走廊机制受法定准备金要求影响较大，商业银行储备规模过高将会影响利率走廊的调控效果，引起短期市场利率的大幅波动，且有可能导致利率价格的扭曲，因此我国有必要改进存款准备金制度。考虑到利率走廊的实践中，加拿大的零准备金和欧洲央行的低准备金要求均可在保证流动性风险整体可控的前提下，实现短期货币市场利率的精准调节；我国同样有必要在推进利率走廊建设进程的同时，适当降低法定准备金率，或采取商业银行自愿持有准备金的方式，放松过量法定准备金对金融机构的约束。

完善抵押品制度。高效、可信的利率走廊机制需要配套的抵押品制度。当前我国合格抵押品的范围较窄，且抵押品评级机制不够完善和透明，对实施利率走廊后借贷便利工具的使用造成了一定程度上的限制。而实行利率走廊机制的诸多国家抵押品范围普遍较宽。以加拿大为例，加拿大央行接受的抵押品主要有政府债券、政府担保债券、省级政府债券、省级政府担保债券、市政债券、银行承兑汇票、商业票据、公司债券、资产担保证券等。因此，我国应适度放宽合格抵押品范围，保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求，并通过合理的抵押品评级制度给予不同风险抵押品不同的折扣率，进而保证利率走廊的可信度、灵活性与稳定性。

合理构建利率走廊的各要素。最优政策目标利率、走廊上下限和走廊宽度是其中的关键环节。从我国央行对利率走廊的探索进程来看，我国较为可能采取以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，以银行间拆借利率或回购利率为政策目标利率的利率走廊模式。对于利率走廊上限，当前，我国已在1～3个月期限常备借贷便利的基础上，补充设立了隔夜及7天的常备借贷便利业务，目前正在部分地区试点。超短期常备借贷便利的设立有利于市场流动性出现波动时进行相机调节，但同时应注意到目前我国SLF交易对手仅覆盖存款性金融机构，应进一步扩展至非银行金融机构，以便增大其影响力和适用范围。对于利率走廊下限，我国超额准备金存款利率为0.72%，而银行间隔夜拆借利率通常保持在2%以上的水平，二者之间差距较大。可参考国际经验进一步设立存款便利工具代替超额准备金存款利率，以便收窄走廊宽度。

加快同业拆借市场与债券市场的发展。容量较大、活跃度较高的银行间同业拆借市场是利率走廊调控的必要基础。我国应进一步提高银行业同业拆借市场的地位和份额，加强上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为金融市场短期基准利率的影响力。同时，公开市场操作与利率走廊机制的相互配合有利于央行对短期市场利率进行精准调节。当前,我国债券市场的深度和广度都难以适应利率走廊的构建，应不断深化和完善公开市场操作赖以发挥作用的债券市场，丰富债券品种和期限，形成短、中、长期和国债、地方债、央行票据、公司债等多品种、多层次的债券体系。

（本文编辑/丁开艳）