清华金融评论

文/熊园 本文编辑/丁开艳

2016年开年以来，人民币兑美元汇率的大幅波动引发热议。本文认为，准确研判人民币汇率动向，需厘清“8·11”汇改、人民币加入SDR货币篮子、发布CFETS汇率指数等一系列相关事件背后的政策深意。

“8·11”汇改以来央行向市场引导了“人民币汇率不再单边升值”和“人民币汇率不再紧盯美元”两个预期；人民币“入篮”实现了人民币“由结算货币到储备货币”和“由周边货币到全球货币”两个跨越。笔者认为，展望人民币汇率动向需厘清“SDR与美元、人民币与美元”和“人民币国际化与资本项目开放、汇率制度改革”两个关系。

汇率新政：引导“两个预期”

2015年8月11日和12日人民币兑美元汇率中间价连续两日下降逾千个基点，时至2016年初两周，人民币再次兑美元汇率宽幅震荡，离岸、在岸汇差一度超过1300个基点。可以说，“高波动”成为了“8·11”汇改以来人民币汇率走势的“新常态”，表明央行通过调整中间价报价机制、发布CFETS人民币汇率指数等一系列举措，成功向市场引导了“两个预期”。

引导人民币汇率不再是单边升值的预期。人民币汇率的实际走势表明，过去十余年来升值是人民币汇率的总态势。2005年7月22日“二次汇改”以来至2015年8月10日，人民币从8.11元兑换1美元上升至6.1162元兑换1美元，累计升值幅度达到24.6%。期间，尽管2014年7月起美元升值成为国际金融市场的主旋律，但人民币并未像欧元、日元、英镑等其他主要货币一样出现大幅贬值。国际清算银行（BIS)统计的60余种货币中，人民币名义有效汇率和实际有效汇率每年升值幅度自2008年起均连续7年位居前三。

自中国央行发表声明称“将完善人民币兑美元汇率中间价报价，自2015年8月11日起做市商参考上日收盘汇率报价”后，人民币汇率双向波动幅度明显增强。2015年8月11日至2016年3月末，人民币兑美元汇率累计贬值幅度达6%，其间153个交易日中有69个交易日贬值。

“8·11”汇改以来人民币的这一轮贬值，固然是受美联储加息、美元走强动力不减、外围经济体需求持续疲弱、中国经济下行等因素的综合影响，但从货币当局和中国央行行长周小川释放的诸多信号来看，人民币单边升值将不再成为常态。

笔者认为，在这种背景下，对企业来说，需要加强汇率风险管理，套期保值、风险对冲等工具将会得到越发广泛地使用；对金融机构来说，基于人民币汇率双向波动的产品创新需求以及相应的交易策略创新需求将日益强烈。

引导人民币汇率不再紧盯美元预期。截至2016年3月，人民币已实现了与欧元、英镑、日元、瑞郎、澳元、新西兰元、马来西亚林吉特、卢布等美元之外主要货币的直接交易。但有研究和数据表明，人民币与非美元货币直接交易的成效并不显著，对非美元货币的直接交易并未有效降低汇率波动。对我国货币当局而言，只有从源头上改革人民币汇率形成机制，才能减少对美元的依赖，实现真正的“去美元化”。

2015年12月11日起，中国外汇交易中心（CFETS）定期发布CFETS人民币汇率指数，旨在引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，并逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。央行行长周小川2016年2月接受媒体专访时也称，“目前人民币的汇率形成机制已经不是盯住美元，但也不是完全自由浮动。在可预见的未来，加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是人民币汇率形成机制的主基调”。透过人民币汇率的实际表现看，货币当局的一系列举措开始发挥作用。

数据显示，2015年1月1日至8月10日，人民币兑美元中间价日均波动幅度仅为3个基点，可认为基本是紧盯美元，而兑欧元、英镑、日元则分别为40个、38个、18个基点；“8·11”汇改至2016年3月末，人民币兑美元中间价日均波动幅度扩大至50个基点（剔除8月11日和12日这两天的一次性调整，日均波动幅度仍接近50个基点），同时兑欧元、英镑、日元也分别扩大至80个、101个和61个基点。

人民币“入篮”：实现“两个跨越”

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币成为特别提款权（SDR）篮子货币，份额超日元、英镑，居美元、欧元之后。人民币作为当今世界第二大经济体的法定货币，人民币加入SDR意味着国际社会对过去几十年来中国经济发展、对外开放、金融改革与人民币国际化等方面所取得成效的高度认同，也注定将对中国和世界产生积极而深远的影响。人民币“入篮”，无疑是人民币国际化里程碑事件，将极大地提振人民币国际认可度，并实现了两个重要“跨越”。

一是实现了人民币由结算货币到储备货币的跨越。目前全球已有30多个国家将人民币选为本国储备货币之一，并且中国央行已和30多个央行或货币当局达成了总规模超过3万亿元的货币互换协议，但相比美元、欧元等主要国际货币，人民币远未起到国际储备货币的作用。此次“入篮”为人民币成为国际储备货币奠定了坚实基础，并一举实现人民币由贸易货币、投资货币到储备货币的跨越式发展。特别是在当前国际货币格局正经历重构之际，人民币成为国际储备货币更显重要。

二是实现了人民币由周边货币到全球货币的跨越。人民币国际化的实现路径上，普遍认为应是“周边化货币—区域化货币—全球化货币”。从具体实践来看，人民币国际化也主要是立足周边，逐步扩大与东盟等周边地区跨境贸易结算中人民币的使用比例，并逐渐在周边区域形成示范效应。同时，近年来中国央行与英格兰央行、欧央行签署货币互换协议，欧洲各大金融中心相继设立人民币离岸中心，在英国发行人民币国债等一系列事件表明，欧洲已经成为了人民币区域发展上的一个突破口。此次“入篮”，无疑将会加速实现人民币向全球货币的转变。

人民币汇率展望：厘清“两个关系”

基于我国资本项目开放、汇率制度改革、利率市场化、资本市场建设等存在诸多问题，美元充当“霸主”地位的国际货币格局短期内仍难以改变，由西方发达国家所主导的国际金融秩序短期内仍将延续等大形势，展望人民币汇率动向，有必要厘清以下“两个关系”：

一是厘清SDR与美元、人民币与美元的关系。

一方面，SDR实际作用有限，本质上仍是取决于美元。SDR是IMF于1969年创设的一种国际储备资产，旨在缓解主权货币作为储备货币的内在风险。遗憾的是由于分配机制和使用范围上的限制，SDR的作用至今没有能够得到充分发挥，近50年来全球储备资产中SDR的占比越来越低便是一个印证。而从此次SDR篮子货币的权重分布来看，美元由41.9%变为41.73%，仅微降0.17个百分点，人民币10.92%的份额主要来自欧元、日元和英镑的“让渡”，这在很大程度上说明SDR仍然是“美元的SDR”。

另一方面，人民币取代美元成为世界第一货币仍是漫漫长路。回顾国际货币格局的演变历程可知，一国货币地位与其经济实力休戚相关，强大的经济实力是一国货币国际化的先决条件，国际货币格局变化过程背后是长时期经济实力的此消彼长，但两者也并非严格的对应关系。美国经济早在19世纪80年代开始就已经开始反超英国，并在20世纪初全面超越英国，而美元直到1944年布雷顿森林体系成立之后才最终取代英镑奠定其霸主地位。

二是厘清人民币国际化与资本项目开放、汇率制度改革的关系。

一方面，一国货币欲实现国际化，资本项目开放是必然的要求，但对于资本项目开放的程度一直分歧较大，国际经济学界迄今为止未能从理论上和经验上证明资本项目的完全开放对发展中国家利大于弊。英镑、美元、日元和欧元的历程亦表明，货币国际化虽然伴随着资本项目的逐步开放，但并不意味着资本项目必须完全自由化。资本项目开放作为中国金融体制改革中最为敏感、风险最大的改革，如何稳妥推进资本项目开放十分关键。

笔者认为，我国决策层应提高认识保持警惕，当前形势和未来一段时期内都不应追求过快的资本项目开放，应在保障经济金融安全的基础上，谨慎对待资本项目开放。

另一方面，人民币汇率改革是一项极其复杂的系统工程，不仅涉及国内外相关群体的利益格局调整，而且面临着汇率制度改革后难以预见的诸多不确定性。因此，汇率制度的设计者和决策者难以在改革之前就精准预见改革目标的实现情况，从而需要在改革过程中不断适时地调整策略。特别是，基于本国利益，各国政府为了在经常账户或资本账户上获取更大的好处，汇率已经日益成为政治博弈的工具。

“8·11”汇改以来，人民币对美元出现了两波快速贬值，央行为避免市场出现过度恐慌情绪，均对外汇市场进行了干预，包括提供外汇流动性，通过窗口指导收紧离岸人民币流动性，以及逐步将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴等。不少观点认为这是资本项目开放和汇率制度改革的倒退，细究之下，这类观点是“站不脚的”。正如央行行长周小川2016年2月接受媒体专访所说：“不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。”

最后，关于人民币汇率的走势，短期看，美国步入加息周期以及美元走强支撑较强，人民币汇率将呈现高波动，并且总体趋向贬值；中长期看，人民币在主要货币中仍然是强势货币，人民币汇率保持稳定并未失去宏观基本面的支撑，人民币“断崖式”、趋势性的贬值情形并不会出现。