清华金融评论

另外，回顾去年中国股市异常波动的原因，梁定邦表示，分业监管框架不能适应混业经营额步伐，因此跨市场风险并未被充分意识到。他建议，目前股票市场制度建设的当务之急需要将监管理念对投资者讲清楚。同时在混业金融监管框架备受关注之际，中国需要针对金控公司监管体制，同时相比于简单的部门合并，最迫切的问题是要把系统性信息进行交换整理，充分认识系统性风险并形成预警机制。

对于不良资产的证券化，梁定邦表示，业界目前非常谨慎，因为其本身存在无法收回的风险。另外，是否全部出表的问题也备受关注，从国际经验来看，留一部分在表内并计提拨备是非常重要的。

“有建议脱表后留一些储备金，还有的建议不能有刚性兑付的问题，需要每一年回头看。从国际经验来看，不能100%脱表，但即使留5%，还可以脱表95%。”梁定邦并建议，不良资产证券化一定要完善定价与二级市场价格发现的制度。

“债转股”或促商业银行向投行转型

《清华金融评论》：现在债转股的讨论很热，有人说是为了化解潜在不良资产，也有人说其实依据现在报道，只是关注类或者正常类资产的债转股，为银行混业经营打下基础，您是怎么看的？

梁定邦：我们在工行董事会上谈过这个问题，但是没有最后的结论。现在来看，银行不会做为股东。银行是帮助这个企业来作债转股，将其股份卖给有意愿投资的人，从而帮助企业实现债务重组。在混业经营的背景下，商业银行做债转股其实是投资银行的做法，本身有经验的人比较少。但是商业银行传统的经营模式不行了，开始转型了，有些大客户的服务光靠贷款是满足不了的，需要全方位的服务，包括帮它做债务重组、债转股、收购兼并等各方面的东西，因此商业银行绝对不会做股东的，找一些投资人做股东，将公司重新包装。

《清华金融评论》：这是银行业业界的共识？还是您的个人意见？

梁定邦：这是我们在董事会讨论的时候的个人意见。商业银行以前很少去找投资人，都是投资银行去找。因此银行的经营模式开始变了，帮企业客户做财务顾问了，需要运用投资银行的手段。比如企业发行股票给投资人，投资人拿钱给企业，企业拿了钱之后还给银行。债转股的方法是这样的。但我们的共识是传统商业银行的模式不行了，需要转型。

股市制度建设亟需明确监管理念

《清华金融评论》：您1998年到2004年当过中国证监会的首席顾问，一晃十多年过去了。那么在您看来，这几年与您当首席顾问时候的A股有何不同？

梁定邦：差别非常之远。我当顾问的时候只有股票的买卖，没有金融期货等衍生产品。当时我推动的QFII但是我走之前还很少，现在QFII规模已经很大了，另外当时很重要的一点，银行、保险、与证券公司都是严密的分业经营，但是今天基本上稍有规模的金融公司都是金控公司。当时很少资产管理公司，现在也很多；当时没有私募基金和银行理财产品，现在私募基金和理财产品规模也很大了；当时没有银行之外的融资平台，今天也有了；当时没有支付系统，现在阿里巴巴等第三方支付如火如荼。我当时也想到互联网会有这一天的，但是各种原因在当时做不到，今天全部实现了。

《清华金融评论》：对，如今混业经营的程度已经很深了，各种金融工具的创新层出不穷。

这有利有弊，比如去年年中的故事异常波动至今让人心有余悸。针对去年股市异常波动的核心原因，您怎么看？

梁定邦：因为这个市场太复杂了，但却没有一个监管之道，明了其内在的跨市场风险。所谓后来国务院叫系统性风险，其实就是跨市场风险。系统性的问题是大家没有看清楚。证券机构不知道银行在做什么事，证监会不知道银监会做什么事。

《清华金融评论》：去杠杆的千股连续跌停，让市场失去流动性，基金大批赎回，有些公司甚至自主想办法停盘来对应。想起来是非常可怕的。

梁定邦：为什么当时有８００多家公司停市了？想要赎回的基金无法赎回，整个市场都乱了。为什么会这样？因为大股东把股票已经质押给银行或者其他非银行信贷机构，当股票下跌的时候，他需要把他当时质押贷款还掉。要不然就需要补充质押品，否则就会强平。谁能承受强平？所以找一个方法停牌，就可以缓一两个礼拜，有时间就可以解决问题。

《清华金融评论》：您的意思是跨市场风险主要是因为金融创新太快了，分业监管跟不上，造成监管机构与市场均看不清楚。

梁定邦：对，还有一个问题，在于期货市场和现货市场存在风险脱节。当时现货市场上涨很厉害，而金融期货市场没有加保证金。保证金本身应该以市场波幅来定的，是浮动的。除了保证金没有加之外，也没有限仓。后来发现问题之后保证金加到很大，仓限到很小，但亡羊补牢为时已晚，动态的问题需要动态的解决方案。监管跟不上市场信息的时候就容易出事。

《清华金融评论》：在您看来，目前市场是否已经走稳？股市制度建设的当务之急是什么？

梁定邦：股市确实需要一定时间的恢复。现在监管结构、监管理念也开始跟以前不一样了，都需要重新梳理，我觉得当务之急是将监管理念讲清楚。另外一个问题，现在监管机构很缺人，缺乏有经验的人。

《清华金融评论》：对香港市场来说，好像也受到中国市场的影响，今年前三个月新股破发的比较多，这个是受到中国市场影响？还是市场本身回归理性?还是市场低迷的表现？

梁定邦：市场永远是不理性的，都是情绪化的，现在就是闹情绪的，为什么？就是看不清楚。我跟了很多大的基金，很多人说我们不干新兴市场了，我们去干大市场了。因为看不通，看不懂。就是这么简单的逻辑。

《清华金融评论》：现在的全球资产配置，多元化配置也有一部分因为这个原因。

梁定邦：暂时是这样的，因为看不通中国股票市场里面监管理念。但这个不是最大的问题。最大的问题在于第一看不通货币本身下一步的走势，第二看不通我们下一步宏观经济的走势。因为中国在结构性转型。因为国外以机构投资者为主，都是大基金，他们要做的首先是最稳的东西。不过最近一些数据开始显示中国经济有一定的企稳迹象。但相对而言，境外投资工具多，我们投资工具比较少，这需要一个过程。虽然我们的发展两步一折，但是总体方向是向前走的。

混业监管核心亟需完善系统性风险的信息整合处理机制

《清华金融评论》：面对跨市场风险，大家对金融混业监管的呼吁也很热，但现在还没有明确的方案，您觉得应该怎么做？

梁定邦：目前稍有规模的公司都做金控公司。但是我们现在没有对金控公司的监管机制，这个问题ＩＭＦ每年做年度报告的时候都提过好几次。我们需要针对金控公司监管体制。另外最重要的一点，混业监管不是将监管机构简单合并，最迫切的问题是大家要把信息本身进行交换整理，认识系统性风险，并且整合之后就会有一个预警机制。相比较而言，美联储构建了FSOC（金融系统风险监控委员会），把全部由系统性金融信息整理起来进行监控和预警。这个很重要。去年中国股市的异常波动，就是因为我们的系统性信息还不全。而金融监管部门如何整合反而是次要问题。因此最重要的是所谓的系统性风险的信息整合、系统性风险的监控和处理。模式的话可以仿效美国揽储模式。当然模式框架的构建，还需要顶层设计。

不良资产证券化需要完善定价与二级市场价格发现的制度

《清华金融评论》：目前中国资产证券化市场刚刚兴起，银行也在考虑不良资产的证券化，但是从业界的讨论来看，大家都很谨慎的在研究。在您看来对不良资产化争议的焦点是什么？

梁定邦：业界非常谨慎因为有几个连带的问题。首先不良本身有无法收回的风险。另外就是针对是否出表的问题。因为表内资产还是不良，也要做拨备等各方面的工作的。目前几大银行正在与资产管理公司构建不良贷款的发行平台。银行折价卖出不良，折价出售意味着将不良贷款的风险降低了，将其拿不回来那部分已经处理了。

《清华金融评论》：光靠银行的折价能否解决人们对不良无法回收的担忧？

梁定邦：那就要看资产包有多少拿不回来。占比很大的话怎么办呢？这个问题尚未解决。首先在风险评估方面，投资人能否承受这个风险？另外信息披露虽然写的很清楚，但对销售对象是否足够了解？投资人是否明确意识到这个风险？因为我们经验尚浅，因此这都是有待解决的问题。

《清华金融评论》：那不良资产证券化，能否完全出表？

梁定邦：现在四大会计师事务所也都很谨慎，有建议脱表后留一些储备金，还有的建议不能有刚性对付的问题，需要每一年回头看。从国际经验来看，不能100%脱表，但即使留5%，还可以脱表95%。

《清华金融评论》：做起来会不会比较难？

梁定邦：不良资产是比较好处理的，良好资产是比较难处理的。因为不良资产可以折价，折价幅度越大，投资人越愿意买。但是良好资产很多银行不愿意卖出去。不过因为银行良好资产平均息差2.2%左右。而最好的资产息差约1%多一点。随着利率市场化的推进，收益率的不断下行，良好资产也不太容易卖出去。非常好的客户可能也不需要贷款了，直接发债就行了，因此银行对最好的客户要做全方位服务，而不是将其定义为贷款客户。而资产质量中等的客户，利率可以高一点，资产证券化也对投资者人相对较有吸引力。

《清华金融评论》：现在还有一个问题是，不良资产前期现金流无法确定的时候，那么如何来为资产包定价？

梁定邦：不良资产证券化定价是全球存在的难题。你要看负债的历史是怎样的。美国利率市场化已经有七十多年的历史，市场风险与利率的市场化对资产证券化形成了很好的数据支持，资产价格与利率是形成良性互动。而中国历史数据资料相对国外还比较少，只能用一句话：do your best。但是这个是不是最科学的办法？当然不是。中国利率市场化才刚开始，历史数据积累还不够为各种金融产品定价作支持。只有今天一个价，定这个价可能成为基准，这个基准不断浮动。

未来中国证券化规模增大的时候，资产价格趋于市场化，与其本身所付的利率也是互动的，但首先要求发行本身需要很透明，基础资产信息披露要很完备。另外还需要持续性的信息，不能说发行一次就算了。如果发行一个长时间，两年、三年的东西，需要定期发布消息。还有资产证券化之后能否交易的问题。最主要的两个问题就是交易时如何定价，二级市场交易如何发现价格。

《清华金融评论》：现在二级市场交易不是很活跃。在您看来如何改善才能更好的起到价格发现的作用？

梁定邦：现在我们都是在柜台市场交易，通过报价、议价之后形成交易价格，对市场还是有价格发现的指引的。但这个是比较零碎，且并不是很及时，因此流动性相对较低。下一步可能会有一个撮合的市场制度，现在上交所、深交所这两个交易所已经开始做了。上海人民银行外汇交易中心也准备开始做撮合，将来两个交易所与央行外汇交易中心下一步做一个撮合交易制度的话，价格发现就会更快一点，将用自动化议价方法来做。金融产品的流动性是很重要的，因此一级市场定价很重要，二级市场价格发现很重要。

《清华金融评论》：二级市场价格发现？那么在二级市场价格发现过程中，最重要的是什么？

梁定邦：也是透明度的问题。现在资产证券化比较注重第一次发行的透明度，二级市场透明度还是不是很注重。