清华金融评论

香港发行上市制度吸引了大量境内外优质上市资源，推动了香港地区经济的繁荣发展。近年来香港监管层也在反思完善证券发行制度，使之进一步实现发行效率与投资者保护的平衡。借鉴香港股票的发行与上市监管制度，有助于中国内地深化A股市场新股发行审批制度改革。

香港发行上市制度吸引了大量境内外优质上市资源，推动了香港地区经济的繁荣发展。截至2015年11月，香港共有上市公司1842家，其中主板1624家，创业板218家。在香港上市的境外公司分布全球，涉及欧洲、亚洲、美洲和大洋洲的14个国家或地区。然而，随着近年来全球交易所之间的竞争日渐激烈，香港监管层一直在反思完善证券发行制度，使之进一步实现发行效率与投资者保护的平衡。

香港发行上市监管架构

香港发行上市监管架构主要分为三层：香港政府、香港证监会和香港联交所。

香港政府监管部门主要包括香港财政司和财经事务及库务局，负责制定金融、财经政策，把握整体发展方向。

香港证监会（全称证券及期货事务监察委员会）于1989年成立，由《证券及期货条例》及附属法例赋予调查、纠正及纪律处分权力，负责监管香港的证券及期货市场的运作，维护市场公平、效率和竞争性。香港证监会负责监管证券及期货市场的所有参与者，下设有企业融资部、中介机构部、市场监察部、法规执行部、投资产品部5个营运部门。企业融资部主要监察联交所与上市事务有关的职能；中介机构部下设监察科和发牌科，制定执行中介人和中介机构须遵守的相关法规；法规执行部负责监察执法，维持市场廉洁稳健；市场监察部负责监管主要市场营运机构，并致力市场发展与国际标准看齐；投资产品部要求所有售予香港公众的投资产品遵从《证监会有关单位信托及互惠基金、与投资有关的人寿保险计划及非上市结构性投资产品的手册》规定做出资料披露。

香港联合交易所（以下简称“联交所”）作为前线监管机构，直接面对发行人和中介机构，负责审批上市文件。联交所的核心理念是保护股东合法权益，保护投资者信心，致力于确保香港市场的公平、有效和透明。

香港证监会和联交所保持良好沟通，定期举办会议商讨上市事宜，此外证监会定期稽核联交所在上市事宜方面的监管工作，发表年度回顾做出评估及建议。

香港发行上市审核

目前香港发行和上市审核仍实行2003年开始执行的双重存档制度：申请首发（IPO）的发行人，须将其披露信息相关文件提交联交所，同时提供副本给证监会存档。联交所拥有发行上市审核的主要权限，证监会保留最后监管权力，可要求发行人补充材料，行使最后否决权。

发行上市材料在联交所接受实质审核，申请材料需要符合《上市规则》和《公司条例》的规定。联交所上市科下设上市部和上市委员会，负责具体审批事务。上市部审查时涉及的客观指标,主要包括单纯盈利指标、市值加收入指标、市值加收入和现金流指标三类，即上市公司持续经营能力和业务规模达到一定要求，同时对公司治理和股权结构也做出一定的主观性判断。上市委员会由投资者代表、上市公司代表及市场从业人员组成，负责聆讯和复核。从联交所定期发布的“关于退回若干上市申请指引”来看，上市申请被退回一般是由于披露不完全、业绩持续下滑、关联交易等问题。

发行上市材料在香港证监会接受形式审核，申请材料需要符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，招股说明书披露质量需要符合公众利益。证监会可以通过联交所向发行人要求补充材料，听取反馈信息；如果证监会认为申请材料有严重虚假、误导性信息，可否决有关的上市申请。此外，根据《公司收购及合并守则》，公司控制权发生变更的收购、兼并等申请的审批权不在联交所，而在证监会。

香港发行上市审批流程

1.企业自主决定要发行新股上市后，选择保荐人和承销商（一般是同一家投资银行）。保荐人与联交所初步沟通申请意愿后，统筹会计师事务所和律师事务所，对企业进行尽职调查，评估上市可行性，开展财务审计、法律文件核实等前期准备工作，完成招股说明书起草。

2.招股说明书完成后，根据《主板上市规则》第9.10A(1)提交上市申请表A1（申请创业板上市则根据《创业板上市规则》第12.09条提交表格5A）、申请版本及所有其他相关文件，资料须大致完备，申请版本须于联交所网站刊发中英文版本。

3.联交所详尽审阅后，对发行人提出意见，首轮意见于获取申请后10个营业日内发出，收到反馈并通过后推荐该企业上市。之后企业还需接受上市委员会的聆讯，聆讯日期主要取决于保荐人回复的时间和质量。假定有两轮意见及保荐人每轮回复需5个营业日，有关上市申请预计于提出后大约40个营业日内提交上市委员会进行聆讯；假设仅有一轮且恢复仍为5个营业日，在大约25个营业日内提交上市委员会聆讯。聆讯通过后，上市委员会将批准上市申请。期间如果上市部驳回上市申请，发行人可向上市委员会提出复核；如果上市委员会驳回上市申请，发行人可向上市委员会提出二次复核。

4.上市申请获批，同时香港证监会发出“不反对有关上市申请”的通知后，发行人在承销商安排下开始路演，向股票投资基金、养老基金和保险公司等专业投资者推介、询价、定价、配售，选择日期正式挂牌上市。

香港发行上市监管制度的改进

发行上市监管制度并非固化不变，大都经历了放松、收紧、再放松、再收紧的循环演进过程，趋势是政府与市场关系的不断平衡，兼顾公平与效率。香港已经形成了相对成熟稳定高效的发行监管机制，但随着近年来全球交易所之间的竞争日渐激烈，香港监管层一直在反思完善证券发行制度，使之进一步实现发行效率与投资者保护的平衡。

截至2014年5月31日，中国内地102家公司选择在美国（纽约交易所或纳斯达克）而非中国香港作为上市地，其中29%的公司设有不同投票权架构，2014年下半年阿里巴巴上市更是把这一问题推向讨论的高潮。从地缘优势来看，香港是阿里巴巴选择境外上市的首选地，然而港交所对于“同股同权”的严格要求使得阿里巴巴与港交所经历了多轮谈判后选择美国纽交所作为上市地。阿里巴巴采用“双层股权结构（dual-class structure）”保证马云管理团队对公司的控制权，但香港交易所《上市规则》中主板交易规定第8.11款要求，“新申请人的股本不得包括下述股份：该等股份拟附带的投票权利，与其于缴足股款时所应有的股本权益，是不成合理比例的 B 股（B Shares）”。

“同股同权”顾名思义，指的是同类型股票拥有相同的权利，“同股不同权”通常是公司管理层享有比普通股更高的投票权，香港交易所《上市规则》中对“同股同权”的要求旨在保护投资者利益。高科技公司一般由富有创新精神的创始人发起，创始人对于公司有重要作用，且不想放弃对其辛苦创造的公司的控制权。然而高科技公司一般面临激烈竞争，需要在较短的时间内脱颖而出，由于早期融资的需求大多引进私募等资金，导致股权分散化，稀释创始人股权持比例。双层股权结构较好地平衡了这一问题，在高科技公司普遍存在。例如，阿里巴巴公司马云团队仅有12%的股份，却享有超过50%的董事提名权。随着新时代科技革命的推进，高科技公司成为上市主力，上市时首先面临的就是股权结构问题。

香港监管机构错失阿里巴巴上市后，对“同股同权”要求做出了一定的研究和思考。2014年6月，香港金融服务发展局报告中明确指出，“香港应该改善新股发行程序及效率，接纳新的股权和管理结构，在适当保障投资者权益的前提下，允许企业以不同的合法形式在香港进行首次公开招股（IPO），以确保香港新股市场多元化”。2014年8月，港交所基于大量研究，发布了《不同投票权架构的概念文件》，就“同股不同权”上市制度公开咨询3个月，开始探讨不同投票权架构上市可能性。然而《上市规则》的修订必须通过证监会同意。2015年6月，香港证监会董事局一致决定，不支持港交所有关不同投票权架构的建议草案，尤其是考虑到“同股不同权”被允许后的上市交易，即不同投票权架构的发行人收购现有上市资产，可能导致现有上市业务及资产被转移至不同投票权架构之下，对市场及投资大众的利益构成不利影响。2015年10月，港交所上市委员会决定搁置撰写不同投票权架构建议草案的工作，然而仍会继续关注不同投票权架构的议题。

虽然香港向着接纳“新兴企业的治理结构创新”迈进的步伐未达市场预期，但香港监管层对于改进发行上市监管制度，广泛听取市场参与者意见，反复求证、再三权衡各方利益的态度值得肯定和学习。

对内地注册制改革的启示

香港双重存档制度属于注册制的一种，只是对信息披露比较严格，相对市场化的股票发行上市机制有利于市场融资长期发展，充分发挥市场的配置资源作用，对深化A股市场新股发行审批制度改革具有借鉴意义。国内部分观点认为注册制与核准制最大区别在于是否需要审核，实际上二者并非完全对立的概念，区别不在于审不审。注册制并非简单的登记备案，至少应具备以下特点：

一是各市场参与主体有充分的自主权，市场自我均衡能力强。股票发行时机（业内称为Timing）由发行人自己决定，发行价格由发行人和保荐人与机构投资者充分博弈后决定，定价太高卖不出去和定价太低融资不够的风险均由发行人和保荐人共同承担；投资者面临多样化的投资品种，充分享有了解公司信息和选择购买时机的权利；监管机构并不刻意打破市场节奏，新股发行不会暂停、不会出现供不应求的市场状况，市场供求相对均衡、约束能力强。

二是监管以信息披露为中心。企业在申请发行和后续上市过程中，必须及时准确披露必要的投资决策信息；监管机构确保申请人充分履行了披露义务，不对信息披露的真实性负责，也不对企业资产质量和投资价值进行判断和担保。

三是各市场参与主体职责明确。发行人是信息披露第一责任人并承担发行风险；中介机构负有把关信息披露的责任，不得纵容发行人存在违规作假、利益输送等行为，其中保荐人对有问题的招股章程负有法律责任；投资者依据公开披露信息决定投资与否，并自担相应风险；监管层加强事中事后监管，做好基础设施服务工作，严惩违法违规，保护投资者合法权益。

目前国内的注册制改革不仅仅是在审核模式、流程及条件、形式或实质审核、投资者保护等方面需要调整，关键在于紧密结合中国股票市场特征，理顺政府与市场关系，统筹平衡好市场可承受度与改革力度，以制度改革推动公平与效率目标的实现。

本文编辑/孙雪强