清华金融评论

美联储加息将对我国外汇形势产生冲击，进而通过国际资本流动、汇率波动和预期等渠道对国内金融形势产生扰动，这将进一步影响到我国货币政策独立性并对利率以及存款准备金率等具体货币政策措施产生影响。

借助美元的世界货币地位及其在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策调整会产生强大的溢出效应，美联储在某种意义上成为了“世界的央行”。就金融层面看，主要体现为美联储政策调整对全球流动性和国际金融市场的影响和冲击。我国金融开放程度日益深化，尤其是近年来我国国际收支趋于平衡，跨境资金由流入转为流出，人民币持续面临贬值压力，在此背景下，美联储加息将对我国外汇形势产生冲击，进而通过国际资本流动、汇率波动和预期等渠道对国内金融形势产生扰动，影响到我国货币政策的决策与执行。

美联储开启加息周期

2008年底，美联储将联邦基金利率降到0%～0.25%的水平，并开启了量化宽松政策（QE）。2014年10月份，美联储结束了资产购买计划，QE随之退出历史舞台。市场对美联储加息的预期进而成为2015年国际金融市场的重要扰动因素。美联储非常注重与市场沟通并主动引导市场预期，早在2015年4月就明确表态将于年内加息。市场据此强烈预期2015年9月份美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议的召开是美联储首次加息的时点。9月份加息预期的落空一度使市场茫然失措。好在美联储最终恪守承诺，在2015年12月16日按下了加息周期的启动按钮，将联邦基金利率提高0.25个百分点，提高至0.25%～0.5%的区间。

美联储加息说明美国经济稳步复苏的趋势已得到确认

历史数据表明，由美国联邦基金利率期货所计算的加息概率具有很强的预测性，能够代表市场对于美联储加息的预期水平。此次加息前，联邦基金利率期货显示市场预期加息的概率为81%。美联储此次加息可谓众望所归。加息的决定说明美联储已认可美国经济步入稳步复苏轨道的判断。2014年第二季度至2015年第三季度，美国国内生产总值（GDP）同比增速连续6个季度稳定在2%～3%。国际货币基金组织（IMF）预计美国潜在增长率目前在2%左右，实际增长率接近甚至略高于潜在增长率。美国就业市场持续改善，失业率已从金融危机时的超过10%一路下滑至2015年11月份的5%，接近通常意义上的充分就业水平。居民消费与住房市场持续回暖，2015年月度新房开工量全年多个月份同比增幅超过两位数，消费者信心指数已恢复至2007年初水平。

2016年美联储可能加息2～3次

美联储加息周期已开启，市场更为关心的是下一次加息会在何时，加息周期会持续多久。美国经济复苏稳健但并非强劲，加之欧元区和日本等发达国家和地区仍实行量化宽松政策、新兴市场国家经济放缓和金融动荡等导致美国经济复苏的外部环境存在诸多的不确定因素，美联储本轮加息周期将谨慎而迟缓。美联储主席耶伦也在2015年12月份的FOMC会议后举行的发布会上声称，“希望以审慎而循序渐进的方式行动”。美联储在此次会后发布的声明显示，2015年底联邦基金利率预期中值为0.375%，2016年底联邦基金利率预期中值为1.375%，2017年底联邦基金利率预期中值为2.375%，2018年底联邦基金利率预期中值为3.25%。如果按照每次加息25个基点计算，这意味着美联储将在2016年和2017年分别加息4次，2018年大概加息3～4次。美联储按惯例每年举行8次货币政策会议，并举行4次新闻发布会。在2004年—2006年的上一轮加息周期中，美联储在每次FOMC会上均宣布加息25个基点，一年8次会议累计加息200个基点。由此可见，按照目前多数美联储官员的预期，本轮加息周期的节奏要明显慢于上一轮，速度相当于上一轮速度的一半，加息步伐确实是“渐进”的。根据美联储公布的2016年FOMC会议时间表的初步安排，年内8次FOMC会议分别于1月、3月、4月、6月、7月、9月、11月和12月召开。从上述FOMC会议的时间安排可推测出2016年美联储的加息时点。

当前市场和美联储就未来的加息节奏存在分歧。最新的联邦基金利率期货显示，市场预期2016年美联储只加息两次，3月加息25个基点的概率为53.8%。综合来看，2016年美联储可能加息2～3次，下次加息的时点最早可能在3月份。

美联储加息对我国货币政策的影响

按照历史经验，美国货币政策发生趋势性变化时，会影响美元走势，进而带来国际融资条件和国际资本流向的变化。具体而言，美国进入降息周期推动美元走软，造成全球流动性宽松，也造成国际资本流出美国，流向全球高增长、高收益的新兴市场国家。美国进入加息周期则推动美元走强，造成全球流动性收紧，国际资本回流美国。由于新兴市场国家存在经济结构性问题和金融脆弱性，美国货币政策和美元走势逆转造成的全球银根松紧交替往往成为区域性金融危机的外部条件和导火索。20世纪80年代的拉美金融危机和1997年的东南亚金融危机皆是如此。

中国作为全球经济规模最大的新兴市场国家，美国加息掀起的国际金融动荡也将对中国金融平稳运行形成一定冲击，对中国货币政策实施产生两方面影响。一方面体现为对中国货币政策的独立性的影响，即货币政策调整是否受到资本流动和人民币汇率的牵制，也就是常说的“三难选择”（本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标）。另一方面体现为美联储加息对利率和存款准备金率调整等货币政策措施的影响。

加剧人民币贬值与跨境资金流出，加大“三难选择”压力

尽管美联储在2015年12月份才启动加息，但此前的预期已促使市场做出提前反应，美元持续走强，新兴市场经济体普遍面临本币贬值和资本外逃重压。2015年以来有117种货币对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%。新兴市场国家货币贬值尤为显著，例如，前三季度巴西雷亚尔贬值47%，马来西亚林吉贬值40%，南非兰特贬值15%，印尼盾贬值20%。国际金融协会数据显示，2015年三季度全球投资者从新兴市场中撤资400亿美元，规模创下2008年全球金融危机达到顶峰以来的最高水平。

随着我国全面开放和人民币国际化战略持续推进，我国外汇管制不断放松，人民币汇率的市场化水平日益提高。在资本流动性增强、汇率稳定性趋差的情况下，维持我国货币政策独立性的难度上升。与此同时，近年来，美国经济持续复苏、美联储加息预期升温与我国经济增速不断放缓，央行不断降准、降息形成强烈反差，人民币贬值和跨境资金流出压力持续加大。2015年人民币对美元汇率中间价和即期汇价分别下降5.77%和4.46%。2015年前11个月银行结售汇逆差3764亿美元，涉外收付款逆差1172亿美元。涉外收付款逆差明显低于结售汇逆差，体现出境内居民和企业存在人民币贬值预期，因而在对本外币资产负债结构调整时，增持外汇资产，减少人民币资产和外汇负债。美国进入加息周期，将使我国跨境资金流出及人民币贬值压力相应加大，金融调控“三难选择”压力上升，表现为“稳增长”央行需要降息、降准，但这可能促使资本外流并加剧人民币贬值压力。

利率政策调整受到牵制，降准的迫切性上升

2015年货币政策仍兼顾“稳增长”“调结构”“控物价”“防风险”等多元调控目标，但面对日益加大的经济下行压力和通缩隐忧，“稳增长”被放在了更为重要的位置上。稳健的货币政策在操作上持续向宽松方向调整，央行年内5次降息（一年期存贷款基准利率累计下调1.25个百分点），4次普降法定存款准备金率（累计下调2.5个百分点），5次对支持“三农”和“小微”达标的银行定向降准。此外，还通过公开市场操作及常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等政策工具向银行投注资金。2015年前三季度央行累计开展MLF操作3347亿元，对国家开发银行提供PSL资金5758亿元，再贷款、再贴现合计同比增加231亿元。

通货紧缩会导致实际利率上升，实际利率上升会进一步导致货币流通速度放缓，而通货紧缩和货币流通速度放缓存在相互强化的关系。因此，为“稳增长”和防止通缩形势恶化，需要进一步降息。中央经济工作会议明确提出要“帮助企业降低成本”，“金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利”。从2016年经济增长与物价形势看，择机降息是题中之义。

近期人民币汇率形成机制市场化改革与国际化进程取得重要进展。2015年8 月11 日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，增强市场化程度。2015年11月30日，IMF执董会投票决定将人民币正式纳入特别提款权（SDR）。2015年12月11日中国外汇交易中心（CFETS）推出了参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数。在人民币加入SDR和美联储加息的背景下，2016年人民币与美元脱钩的进程将明显加快。中美经济周期与利率周期的差异化运行将带来人民币对美元的贬值压力。尤其是在海外市场对中国经济增长和人民币资产的信心降低，人民币均衡汇率仍然不明朗的情况下，中国央行进一步降息将使人民币对美元面临更大贬值压力，甚至导致海外资本做空力量陡增，从而对我国经济金融稳定造成不利影响。目前我国一年期存贷款基准利率均已降至历史最低。考虑到中美利率政策反向操作可能加大我国跨境资金流出及人民币贬值压力，我国降息空间已较为有限，预计2016年存贷款基准利率可能再下调两次。

近两年，我国国际收支已由之前的“双顺差”变为“经常项下顺差和资本项下逆差”，且跨境资金流出压力持续加大。外汇形势的变化使外汇占款出现趋势性减少，2015年前11个月外汇占款累计减少2.19万亿元。在美联储持续加息的背景下，2016年跨境资金流出压力仍将加大，外汇占款也将持续净减少，从而拖累基础货币增长。在存款准备金考核标准改革之后，当前的存准率仍处于较高水平。为保证货币供应量增长平稳，银行体系流动性充裕，需要下调法定存款准备金率来“对冲”外汇占款减少的负面作用。预计2016年将降准4～5 次，累计幅度在2～3个百分点。

除下调法定存款准备金率以外，公开市场操作、SLF、短期流动性调节工具（SLO）、MLF等流动性调节工具也将进一步发挥作用，根据外汇占款增长情况以及财政存款变化、金融机构流动性需求变动等情况，配合法定存款准备金率的下调进行相机操作，保证银行体系流动性平稳充裕，保持社会流动性合理充裕。

本文编辑/丁开艳