作者：孙雪强
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1月9日，清华大学中国与世界经济论坛——“十三五”开局论坛在清华大学举办。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵发布了“2016年第一季度中国宏观经济分析与预测——《化解风险闯难关 把握机遇拼开局》”的研究报告。
人民币汇率走势预判
面对纷繁复杂的国际形势，国内正有条不紊地进行一系列市场化改革。8-11汇改将市场因素引入了人民币汇率的形成机制；10月份央行也进一步放开了商业银行和农村合作金融机构的存款利率上限，标志着对利率的管制正式取消；金融市场也进一步开放，11月底起，第一批7家境外央行类机构进驻银行间外汇市场。一系列的市场化改革举措为人民币加入SDR打下坚实的基础，但同时也成为这一轮人民币贬值的导火索。
针对未来的人民币走势，我们认为从长期来看人民币不具备贬值基础，这一论断是基于”十三五”期间实现落后产能淘汰、经济结构转型升级、经济增速趋稳的判断上。长期实际汇率的变动取决于国内外全要素生产率的相对增速，中国经济经历这一轮的市场化改革和产业升级改造，势必会带来要素生产率的提高；同时，户籍制度的完善将进一步增加国内劳动力市场的流动性。从长期来看，人民币的汇率不仅不存在持续贬值的基础，而且随着经济的企稳反弹，将存在有一定的升值空间。
虽然对长期汇率持乐观预期，但短期内在国内经济增速放缓、美元强势的背景下，市场的放开将造成一定的美元资本外流，使得人民币承受贬值压力。我们认为尽管存在贬值压力，央行会进一步通过市场化的汇率调节手段，干预外汇市场，稳定人民币汇率，因此人民币在短期内的贬值空间有限。做出这一论断的依据有两点。
第一、考虑到人民币贬值将可能带来周边经济体的协同贬值和局部金融震荡，中国作为有责任的大国将会稳定人民币汇率。以东盟为例，2015年1至11月中国对东盟的进出口贸易占中国对全球贸易总值的比重超过10%，且中国已成为东盟国家最大的贸易伙伴国，因此这些国家在汇率制定上更多盯住人民币而非美元。泰铢及菲律宾比索对人民币汇率保持相对稳定，即便在8-11汇改中人民币对美元一次性贬值3%的情况下，泰铢和菲律宾比索仍对人民币保持相对贬值，这充分反映了新兴市场国家对中国的依赖。2016将是至关重要的一年，美国进入政策利率上升通道、美元稳居升值区间，在全球资金链收紧，新兴市场国家经济承压之时，中国担任G20主席国，更将承担其大国责任。正如97年亚洲金融危机时那样，全球资金链收紧的逆境恰好是凸显人民币英雄本色的重要时机，央行更需要稳定汇率，体现大国的全球责任和担当。
第二、中国的外汇储备充足，因此央行具备调用储备，稳定人民币汇率的能力。虽然自2015年以来，中国的外汇储备从3.84万亿下降到3.33万亿，降幅超过10%，但外储的减少有超过50%是来源于美元升值之后的估值调整，除此，中国目前3.33万亿的储备约占全球总储备的30%，因此中国完全有能力通过央行的市场化操作稳定住短期汇率波动。事实上，虽然人民币兑美元的汇率有贬值趋势，但兑一揽子货币的波动相对较小。人民币兑国家外汇交易中心的一揽子货币指数（CFETS）以及人民币兑SDR的汇率虽然相较去年底有一定的贬值，但仍在2%的上下限浮动区间内。预计在新兴市场动荡情况下，人民币应该不完全钉住美元，而是相对一揽子货币保持相对稳定，从而在国际上产生类似于SDR且有实体支撑的新型国际化货币。
人民币国际化的政策建议
2015年中国金融国际化最重要的标志是，11月IMF宣布人民币将于2016年正式加入SDR一揽子货币，而且其权重一下子成为仅次于美元和欧元的第三大货币，这标志着多年以来中国金融改革的努力得到了国际社会的一致认可。特别有意思的是，进入12月以来，国际上第一次出现了非大中华经济体正式宣布将人民币作为官方流通货币，这就是远在非洲的津巴布韦。由于津巴布韦2009年以来饱受恶性通货膨胀的困扰，其宣布将人民币作为官方流通货币将有助于缓解其通货膨胀的困境。目前津巴布韦央行正在与中国人民银行进行考察，并争取自多元货币体系内建立一个人民币机制，以促进双边贸易和投资。
与人民币国际化所带来的便利随之而来的是人民币作为大国货币所需要承担的责任。央行在为津巴布韦等货币流通国提供铸币税的同时，也需要兼顾对境外人民币市场的监管。一方面央行可对海外人民币流通国提供相关单边技术咨询，或在G20框架下协同IMF、BIS等国际金融机构对小国提供风险治理相关的咨询和援助；另一方面，央行也可鼓励商业银行在境外开设分支机构，拓张海外市场，并通过控制境外商业银行准备金率，监管其杠杆率、外债规模等风险指标的方式，间接管理境外市场的宏观风险及人民币流动性。央行同时还需逐渐放弃钉住美元，并维持人民币汇率相对一揽子货币的稳定，利用好此轮美元加息及新兴市场波动的机遇，促进人民币国际化的进程。
保持宽松货币政策，合理管理资本流动
从国内市场来看，我们认为应该维持相对宽松的货币政策，有针对性地刺激经济增长。在12月18日到21日举行的中央经济工作会议备受瞩目，虽然这一次的中央经济工作会议没有提出增长目标，但会议指出“坚持稳增长、调结构、惠民生、防风险”，从中我们可以看到稳增长仍然是基础，在稳增长的基础上再强调调结构的重要性。因此，货币政策作为重要的宏观调控手段，我们认为在未来一年，货币政策将保持相对宽松状态。2015年11月份M2存量达到137.4万亿，M2增速为13.7%。自7月份以来，M2增速一直保持在13%以上，13.7%也是一年半以后M2增速最快的一个月。这表明当前中国的货币政策仍然保持宽松，前期一系列的货币政策效果逐渐体现。
我们认为，在当下经济结构调整、国内金融市场持续波动、离岸市场看贬人民币的情况下，货币当局应该采取积极措施稳定汇率预期。我们建议人民币由钉住美元改为钉住一揽子货币，明确公布目标币值，以在岸市场引导离岸市场预期。同时，严格管理未开放的跨境资本流动项目，防止套利资本借助直接投资和贸易通道随意进出。保持人民币对一揽子货币的稳定与资本流动管理紧密联系，要严防汇率贬值预期与资本外流相互反馈自我实现的机制。
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