作者：王蕾
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文/对外经贸大学公共政策研究所首席研究员 苏培科
核心观点：
监管层和交易所对熔断机制准备不足，随着1月8日5%以上大股东不得减持的禁令到期日迫近，市场担忧情绪蔓延，元旦过节期间监管层又没有给出合理的预防措施，市场悲观情绪得以蔓延，再加上熔断机制的使用不当，导致熔断机制背上黑锅。如果能够有效重视流动性失衡和预防解禁令造成的危害，及时采取防范措施（对限售股可以采取二次发售机制）和大力推动增量资金入市，避免让A股市场再次陷入沼泽地，也避免让注册制陷入尴尬。同时也需要市场积极配合，如果市场萎靡不振再好的股票也独木难撑。
正文：
2016年1月1日熔断机制在A股市场正式生效，结果在今年第一个交易日（1月4日）就给中国投资者上了一堂生动的熔断机制教育课。沪深300指数在午后开盘不久就触及了5%的熔断阈值，两市暂停交易15分钟；恢复交易之后，该指数迅即奔向7%的二次熔断阈值，股票出现大面积跌停，迫使A股市场提前鸣锣收市。
此次暴跌主要有两个方面的主要原因：
一是，监管层和交易所对熔断制度准备不足，首次熔断后有关部门的不作为反而加剧了市场的恐慌。监管层推出熔断机制初衷是好的，是希望用保险丝机制来稳定投资者情绪，缓冲市场的剧烈波动。但这一机制发挥效应的前提是在第一次熔断的十五分钟期间，监管层和交易所应该查明暴跌原因，并给市场一个说法，只有这样才能缓解投资者的非理性情绪，比如保险丝原理，如果还在漏电，新的保险丝肯定还会烧断和跳闸。或许是第一次正式触发熔断机制，监管层和交易所缺乏经验，熔断后像往常一样没有任何反应，结果短期冻结流动性只会加剧市场的恐惧，使得抛压堆积，恐慌情绪后延，反而会进一步加剧市场的波动。
二是，随着1月8日5%以上大股东不得减持的禁令到期日迫近，市场担忧情绪蔓延，元旦过节期间监管层又没有给出合理的预防措施，市场悲观情绪得以蔓延，再加上熔断机制的使用不当，导致熔断机制背上黑锅。
其实，A股市场和国内投资者在经历了2015年的跌宕起伏之后，市场信心、投资者情绪和股市环境都发生了重大变化，对于2016年的A股市场人们普遍持谨慎态度。
尤其是2016年1月8日到期的大股东减持禁令让投资者普遍担忧。据中金公司测算：2016年1月份股东高管潜在解禁总规模达1.55万亿元人民币，排除禁令期增持的1400亿元及不受禁令限制的小股东3200亿元，预计1月份来自于大股东和高管的限售股解禁规模为1.1万亿元左右，占A股自由流通市值的5.2%；一季度大股东和高管的解禁规模接近1.5万亿，占自由流通市值的7.1%。
如此大规模的解禁潮对目前孱弱的A股市场可谓雪上加霜。虽然有很多大股东不会减持，但在解禁令期满前很多5%以上的大股东采取了预约减持和协议转让，这让未来的市场充满了诸多不确定性，毕竟刚刚建立起来的供需平衡被打破了，如果没有更多的增量资金进来，减持潮加注册制IPO会导致中国股市二级市场的流动性不足，将使A股市场再次进入寻找新平衡的艰难历程。
看看2007年之后那轮漫长的熊市调整，其实就是全流通改革后遗症的消化期。在股权分置改革前夕，A股市场流动性只需要支撑三分之一的流通盘，到2007年之后陆续开始要支撑全部的股份，三分之一的流动性显然难以支撑，尤其在这个阶段A股市场还采取了加大IPO供给的方式制造了更多的潜在流通股，到2010年底沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元，其中流通市值19.08万亿元，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例在不断提高，导致中国股市在不断下挫中寻找新的平衡点。
直到2014年阴差阳错地被杠杆资金填补了股权分置改革后遗症的流动性缺口，A股市场才刚刚实现了流动性供给与流动性需求的动态平衡，结果在今年上证综指5000点附近，监管部门加大了超级大盘股的IPO供给和采取了行政去杠杆，再次打破了市场的流动性平衡，后来在股市异常波动期间为了应对股市暴跌，对5%以上的股东采取了6个月以上的紧急锁定，又再一次缩小了流动性的需求和市场供给量，直到现在又刚刚建立起了一个新的平衡，但1月8日解禁令到期，股市流动性的平衡将又被再次打乱。
如果不能有效吸引新的流动性进入，监管部门继续加大去杠杆的力度，IPO加大供给，只会对A股市场造成灾难性的调整。如果能够有效重视流动性失衡和预防解禁令造成的危害，及时采取防范措施（对限售股可以采取二次发售机制）和大力推动增量资金入市，避免让A股市场再次陷入沼泽地，也避免让注册制陷入尴尬，其实目前的A股市场确实也需要新鲜血液和优质上市公司，但前提是需要流动性支撑，同时也需要市场积极配合，如果市场萎靡不振再好的股票也独木难撑。
本文编辑：《清华金融评论》王蕾
监管动态：
1月5日，证监会发布答记者问，亦对指数熔断机制引起了周一市场大跌的观点做出回应。同时新闻发言人邓舸表示，将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。同时，目前证监会正在研究完善规范上市公司大股东、董监高减持股份的规定，这个规定将于近日公布。
问：市场有传言，1月8日，大股东减持股份政策到期后，会有1万多亿股份集中减持，请问证监会有何评论？
答：这是不符合实际的。虽然大股东股份的流通市值不小，但并不是都有现实减持需求。从近年来实际情况看，大股东减持60%是通过大宗交易、协议转让进行的，有效缓解了对市场的压力，大股东通过集中竞价交易减持金额占总流通市值的比例只有0.7%左右。目前证监会正在研究完善规范上市公司大股东、董监高减持股份的规定，对通过集中竞价交易减持股份的，建立减持预披露制度，并在一定时间内对减持股份的比例进行限制，引导其通过大宗交易、协议转让等途径减持，既可实现应对股市异常波动临时性措施的有序退出，又可防止大股东集中减持对市场造成冲击。这个规定将于近日公布。
问：有观点认为，指数熔断机制引起了昨日市场的大跌。对此证监会如何评论？
答：熔断机制对稳定股市具有重要作用，其主要功能是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。从1月4日市场情况看，熔断机制发挥了一定的冷静期作用，对于保护投资者合法权益具有积极意义。引入指数熔断机制是一项全新的制度，在我国还没有经验，市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程。
从境外经验看，熔断机制的完善不是一步到位的，也没有统一的做法，需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。我们将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。
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