作者：王蕾
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文/ 中国人民大学国际货币研究所张超 中欧国际工商学院张家瑞
虽然美联储2015年底如期加息，但美国经济基本面并没有持续复苏的动力。美国金融业对实体经济产生的挤出效应阻碍了美国制造业的复苏进程，也终将通过收入分配的不均导致美国实际消费能力复苏进程受阻。因此，美联储的加息进程并没有预期的那么顺利，预计美联储加息的进程或许并不是市场普遍预期的单边走势，而是在2016年扮演“观察家”的可能性最大，其政策以观察为主，行动为辅。
相比较而言，欧央行重新审视其宽松政策对欧洲经济的刺激作用，并且更加关注风险问题，在2016年继续维持目前宽松政策的概率降低，欧美央行货币政策偏差将收窄。而中国货币政策步入“真实稳健”。随着美元指数高位回落、人民币汇率贬值有限、但中国金融市场波动性加大、分化加剧。
中国货币政策步入“真实稳健”状态
2015年以来，虽然央行宣称货币政策维持“稳健”，但年内连续执行了6次降息和5次降准，其中包括3次“双降”（同时降准和降息）。目前我国一年期存款基准利率为1.5%，为史上最低水平。如果考虑到当前通胀率也为1.5%，我国的实际利率已经为0。这样的货币政策很难用“稳健”来形容。
然而，从2015年11月开始，中央高层领导多次在不同场合反复强调“供给侧改革”，习主席更是提出“要解决世界经济深层次问题，单纯靠货币刺激政策是不够的，必须下决心在推进经济结构性改革方面做出更大的努力，使供给体系更加适应需求结构的变化。”在年底的经济工作会议中再次强调“供给侧”的问题并重申“货币政策稳健”的重要性。这些均为2016年货币政策“稳健”的基础。
目前中国固定资产投资占GDP的比重已经超过45%，投资边际收益率已经逐渐下滑，“新增GDP/固定资产投资”显示，当前投资的效率已经非常低，持续放松货币政策对经济的刺激效果已经下降。如果不跳出“三驾马车”式的传统“需求拉动”的思维方式，不从较长期的供给端去思考，不转变经济增长方式，提高效率和创新，我国即便进一步放松银根，对经济的刺激效果也不会明显，甚至有落入流动性陷阱的可能。
因此，2016年中国货币政策将步入“真实稳健”的状态，货币政策将放弃稳增长、调结构的“重任”，而转向“防风险”和“控平衡”的方向。2016年货币政策或以“稳健”为纲，以“对冲”为手段。
中国央行继续降息的可能性较小，国内货币政策将转入实质性稳健的状态。尽管这种实质性稳健可能对实体经济去产能调结构的过程而言是相对“紧”的，但考虑到宽松于实体经济无益以及中央政策基调的变化，预计央行将维持利息现状。
同时，虽然货币政策调剂工具有从“数量”向“价格”转变的趋势，但考虑到2016年中国经济结构转型面临的压力增大以及金融业风险集中度提高这样的双短期因素，央行适当使用准备金和其他数量型工具对冲时点性波动可能性较大。预计以“舒缓”金融业“镇痛”为目的的数量型对冲调节和适当干预依然是2016年主要的调节手段。
汇率走势还有变数
2016年，欧美两大经济体货币政策差异弥合将导致美元指数将见顶回落，人民币贬值压力将没有想象中大。首先因为中国央行继续降息的可能性较小。另一方面，美国加息进程只会缓慢进行，因为现在还没有到要对抗通胀的境地，实体经济仍然较弱。2016年美联储极大可能是维持利率不变，下一次加息时间的到来需要更多的美国经济数据支持。
由于中美两国货币政策差异收窄，因此人民币汇率中长期走势将逐渐回归到中国的经济基本面，如果经济基本面疲软，汇率有贬值的压力，不过只要经济不出现失控的局面，导致资金大幅流出，汇率贬值压力并不大。
短期来看，人民币贬值是前期盯住美元造成的被动升值的自我修复过程，并非对人民币和中国经济基本判断的改变。回顾2015年8月人民币汇率经历一次大幅贬值，在6月股灾的背景下，市场对人民币资产出现了恐慌的情绪，汇率贬值是对人民币风险的反映；而2015年12月人民币贬值是市场对累积的贬值压力的释放，是市场自我修复的过程。
同时，中国经济在2016年将继续2015年结构性改革步伐，更加主动地释放经济活力。因此2016年人民币汇率贬值压力并没有市场预期的那么大，但汇率的波动性将加大，对经济基本面和货币政策的反映将更加灵敏。
中国金融市场波动性加大，分化加剧
回顾2014-2015年债券市场经历了“牛-熊-牛”的走势，其走势的推动力来源于充裕的资金在不同产品间的流动。而宽松的货币环境在2016年将出现反转，央行“大放水”不可持续，债市的“无限”资金支持将削弱。债市的风险出现差异化分布。高风险的信用债打破刚性兑付，市场出清加快，这将导致资金回归理性，减少对这类债券的需求；而低风险、高流动的政策金融债将成为市场更加青睐的产品。另外，从长期来看，债市的参与者相对更加理性，因此，债券市场“闭眼挣钱”时代已经结束了，债券分化将加剧，但债市风险的释放有利于其长期的健康发展。
特别需要指出的是，今年中国互联网金融（P2P)快速的不健康发展，制造了虚假的“高收益率”现象。随着这些P2P公司的破产，市场也将更加回归理性，对收益率将有新的认识，“资产荒”的根源将得到修正。因此，基于上述分析， 2016年债券市场将总体持中性的态度，低风险产品表现将优于高风险产品。
而2016年股票市场的波动将增大。虽然2014-2015年宽松流动性+高杠杆催生的股市泡沫，并因此引发市场的暴涨暴跌，对经济信心打击较重。但与2015年不同， 2016年经济基本面将有改观，同时稳健的货币政策也斩断“疯牛”、“泡沫牛”存在的基础。
在各项改革落地加快的环境下，股票市场将有“政策预期型”向“效益预期型”转变，市场本身健康发展的基础较2015年有改观。但股市经过2015年的大幅波动后，对资金的吸引力下。因此，2016年股票市场对经济的敏感性增加，在经济基本面改善的前提下，股市会维持“震荡向上”走势，但幅度有限。
本文编辑：《清华金融评论》王蕾