作者：王蕾
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文/中国人民大学国际货币研究所张超、中欧国际工商学院张家瑞
中国经济转型升级过程中，不光是政府、企业和金融机构似乎都已经习惯了长期依赖政府投资与宽松货币的方式来保增长的逻辑。但是伴随着投资效率下滑以及债务的不断累积，政府和实体经济的资产负债表纷纷失衡，宽松货币政策无法传到到实体经济，而是在金融系统内部空转，带来金融资产价格的虚高与泡沫。
且不说企业和政府还能否继续融资扩大投资，即便能融资，企业的投资收益终究会不足以支付杠杆的利息。在这种情况下，企业资不抵债不会愿意继续投资，甚至可能出现企业违约和破产。为了生存下去，企业只能变卖资产去杠杆，从而形成因为必须修复资产负债表而导致的衰退。
事实上，上述的这些问题已较为严重。根据上市公司的报表，目前超过60%的企业息税前利润（EBIT）小于应付的利息费用。面临这种困境的企业已经占了绝大多数，而且在钢铁、矿产、有色金属、基础设施建设等行业这种困难尤其严重。很显然期待这些企业继续上产能保增长是不现实的。相反，这些企业的产能已经严重过剩，而且还面临着去库存的巨大压力。于是，我们看到今年固定资产投资增长速度明显回调，工业增加值显著回落。而这种收缩，实质上从2012年末就开始了。
通过企业景气指数的分项指标可以清楚的看到，实体经济正在经历去库存的严冬。产能严重过剩的企业仍处于“能拖一天是一天”的困境。这些企业“浪费”了宝贵的时间和机会来完成转型。如果企业就这样拖下去，在企业库存调整完毕和用工复苏之前，我们难言制造业能重新快速发展。
需要再度审视企业债务的问题
因此，我们需要再度审视企业债务的问题。企业债务的问题再次涉及到资产负债表失衡现象，其根源是企业长期依靠增加投资驱动增长，而生产效率没有明显改善，导致企业积累了过量的债务。据估计，目前我国企业债务规模已经超过90万亿，为国内经济产出GDP的130%左右。也就是说全社会一年的总产出全部用于还债也不够。我国的企业债务规模全球第一，占全球企业债务规模的1/3左右，并且还在继续上升。债务的快速累积，已经严重拖累了企业的正常经济活动。传统生产活动带来的利润不足以支付债务利息，如果企业不抓紧时间转型和提升效率，企业债的风险也将快速积累。
在传统的钢铁、水泥、基础设施建设、农化等行业，部分企业已经处于资不抵债的境地。过去由于企业债的刚性兑付，地方政府担保以及商业银行的配合，企业能够通过各种迂回的办法延缓债务问题的爆发。然而今年以来，企业债刚性兑付打破，一来是地方政府无力再对问题企业进行担保，二来是商业银行呆账坏账快速上升，即便流动性依然宽裕，其也不愿意再通过迂回的方式包容企业。到目前为止，全国各地已经出现多起企业债违约的现象。
打破刚性兑付，停止向“僵尸企业”输血，这是从根本上化解经济杂症的一记治本的药。然而我国债务规模庞大，企业杠杆极高，全面停止输血极可能带来巨大的经济波动和系统性风险。可如果继续输血，债务问题得不到解决，只会越积累越大，最终纸盖不了火只会引发更大的问题。正因为如此，我们一贯强调货币政策要稳，并且呼吁企业自身加快转型升级，以不断提高效率的方式消化债务，处理自身的债务问题。
地方政府债务规模令人担忧
地方政府债务的规模目前也达到让人担忧的地步。在长期的“以GDP论英雄”奖励地方官员的思想作用下，地方政府一直存在着扩大投资提高GDP的动机。而地方政府的资金来源除了税收收入以外便是发行地方政府债来融资。在发行的地方债务中，一类是财政部允许的，纳入预算的普通政府债券。这部分债券尽管由于有预算作为担保而风险很小，但是其发行规模受到财政部和预算的限制。而另一方面，分税制改革以后，地方政府预算内税收收入下降。为了满足自己不断扩大的融资需求，地方政府纷纷成立地方投资平台，即城投公司，以土地等项目资产为抵押和政府信用为担保向银行融资。
城投的融资成了地方政府预算内融资以外的重要资金来源，其成立后融资规模快速增长。截止到2014年年底，地方政府债务规模据估计已经达到24万亿，占GDP的40%左右。其中，政府通过融资平台产生的债务已经占到总债务的40%左右，而且这部分债务的成本高昂，平均偿付利率为8%，远远高于普通政府债券的4%，甚至高于我国经济增长的速度。
虽然去年出台的国务院43号文规定不允许地方政府融资平台发行新债，而地方政府发行债务必须纳入预算，这个政策有效的控制地方政府债务的成本和风险，控制地方政府盲目发债的冲动。同时地方政府债务置换也缓解了到期债务压力。但债务置换缓解了地方政府债（特别是存量城投债）的偿付风险，但是并没有从本质上解决地方政府债务高企的问题。由于融资的掣肘，地方政府现在也需要修复自己的资产负债表，从根本上转变“保增长”的政策思路。
货币政策无益于信用创造
对银行而言，其客户债务已经大于资产规模，甚至这个客户一年的利润都不足以偿还之前债务的利息，那么这个银行即便再有钱，也不会愿意借给它。更何况，银行自身的呆账坏账也很高，一旦企业违约，最终银行也将蒙受损失。在这种情况下，央行给商业银行注入流动性，银行优先考虑的是补充自己的准备金以抵御呆坏账风险。因此商业银行存放在中央银行的现金资产以及现金资产占总资产的比例从2007年金融危机爆发以后开始上升。
金融风险上升使得商业银行出现明显的避险情绪。商业银行宁可把钱放在自家“后院”，也不愿意贷给实体经济。很显然，信用创造在已经受阻。企业和银行的资产负债表都有所失衡，使得企业不敢贷款，银行不愿放款。央行降息降准，钱只会在金融系统里面空转。在实体经济资产荒的背景下，这些流动性只会推高金融资产的价格，造成金融资产泡沫。如果央行不断的宽松，整个实体经济和金融系统甚至有落入流动性陷阱的可能。
债牛表象实质为资产与负债端价格差异导致的资产荒
今年年中的股灾，就是因为股票市场的饕餮盛宴并没有实体经济的繁荣做支撑。疯涨的资产价格背后，是过剩的流动性逐利性的体现。央行释放了大量的流动性，可是实体经济没有具备投资价值的资产。实体经济资产荒导致这些资金停留在金融系统内部。而当股市泡沫破灭以后，这些资金迅速从股市撤离，重新流回债市。而债市的产品供应量无法短时间内满足大量回流的资金，导致债券市场出现了“资产荒”现象。进而引发债市成交量放量，债券收益率大幅度下滑，债券价格大幅度上涨。例如十年期国开债的收益率从7月份股市崩盘之后的4.1%附近扭头一路下跌，到目前只有3.3%左右。
从表面上来看，“资产荒”是因为信托清理、地方债置换、配资清理、股市调整和多次降息等资金供给增加出现的，而“资产荒”的出现又以各类金融机构为主，我们认为其深层次原因在于金融机构的“规模”意识大于“匹配”意识，债券市场或者说资产端的收益下行并没体现在负债端价格的下行，资负两端较大的价格差导致金融机构普遍感受到“资产荒”的压力。
这些问题靠“拖”是解决不了的，因此改变资产负债表失衡的状况，解决资产荒，金融服务实体经济也需要在供给端进行结构性改革。金融的本质是服务业，钱如果留在金融系统内部是不会创造财富的。低吸高抛式的炒股（或炒其他金融产品）只是财富的再分配，而不是财富的创造。如今实体经济表现疲软，投资收益率下滑，金融系统内部发展出资产泡沫，吸收大量的资源，对实体经济而言无异于雪上加霜。归根结底，还是实体经济要加快速度改革升级，货币政策要稳，才能让金融系统和实体经济重新进入相互扶助的良性循环。
本文编辑/《清华金融评论》王蕾
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