作者：清华金融评论
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作者｜温信祥（中国人民银行金融研究所研究员）
文章｜《中国金融》2015年第24期
金融服务实体经济主要一项就是提供融资服务。说得最多的就是“融资难”“融资贵”问题，有三个质疑比较典型。一是从量看，融资成本高体现为企业的财务费用较高，有一定比例的新增贷款要用于偿还利息。二是从率看，贷款名义利率经过PPI调整以后实际利率更高。三是从国际比较看，中国的融资成本比美国、日本、欧洲都高。为什么人家那么便宜，我们相对高一些？
对这三个质疑我们要慎重对待。这些观点言下之意就是融资成本还可以降低。这不仅对企业降低成本有意义，对政府减轻债务负担有意义，还对金融市场有影响。
针对第一个质疑，主要还是因为杠杆率高，负债额大，长期超负荷经营，其出路主要在债务重组、企业重整和破产清算。我国改革开放以来，先有企业后有资本约束，后来又经过几轮加杠杆，形成部分企业资本不足、财务费用高的局面。
针对第二个质疑，目前国内PPI指标下行主要受到国际大宗商品价格下行影响，是输入性的，其构成及方法均有待进一步改善，难以准确反映企业产成品价格变化，使用PPI调整利率并不准确。
针对第三个质疑，和新兴市场国家比，我国在金砖国家中利率最低，也比大部分发展中国家低。2008年以来，欧洲国家、美国、日本长期实行量化宽松政策，美国、日本采取零利率政策，欧元区甚至是负利率政策，比较基础就不太一样。实际上许多地产公司在国内发债的成本低于在境外发债的成本。发达国家虽然跨国公司融资成本较低，但是低收入群体的发薪日贷款（PaydayLoan）等利率并不低。国内部分优势跨国企业综合融资成本在1%～2%，接近国际跨国公司水平。当前的外汇制度下，国内利率政策受制于汇率和国际资本流动，“不可能三角”约束趋严。
除了上述短期因素外，我国的融资难与贵还有深层次的原因。
- 二元融资体系下信贷配给恶化
企业贷款难与银行难贷款、就业难与招工难、男人找对象难与女人难出嫁，这些问题可以类比。融资难问题在二元体制下更难了。笔者所指的二元体制是指融资结构的二元体制。大部分大企业的融资不难也不贵，真正觉得难和贵的是“三农”和小微企业，是国民经济中的一些薄弱环节。同样难的还有一些困难行业和企业。比如在经济下行压力较大、产能过剩的背景下，煤炭、钢铁都是比较困难的行业。但是解决问题时一刀切也比较困难，要考虑就业和社会稳定的问题。而资源是有限的，有限的资源如何有效分配，这涉及传统的信贷配比，在贷款比较紧张、信息不对称情况下，银行一般都会设置一些非利息条件，挑选比较好企业贷款。二元体制下，这种情况会得到强化。大企业更加关注融资贵问题，因为贷款量已经很大了，希望降低财务费用。小微企业更加关注融资难问题，由于成长性好往往愿意付出更高成本获得融资。根据标准普尔数据，从2008年到2014年，国有企业“债务/EBITA比例”（EBITA是息税折旧摊销前利润，指未计利息、税收、折旧、摊销前的利润）从低于3上升到5以上，其中风险最高的是钢铁等企业，相对较低的是电信和能源企业。私营企业相对较好，该“债务/EBITA比例”在2014年低于4。
- 资本不足背景下风险溢价攀升
首先，融资难与融资贵主要是缺资本而非缺贷款，也不缺流动性。当前流动性总体充足，截至2015年10月末，M2增长13.5%，储蓄存款余额53.6万亿元。10月份同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为1.99%和1.94%，均比上年同期低0.7个百分点。2015年1～10月新增贷款10.4万亿元。与此同时，企业杠杆率较高。根据中国社会科学院的估算，截至2014年，非金融企业部门债务占GDP的比重为149.1%，扣除地方政府融资平台债务规模，非金融企业部门债务占GDP的比重为123.1%。在杠杆率高企的背景下，如果不补充资本金，再加杠杆的风险很大，风险溢价更高。
其次，我国先有企业后有资本约束，存在资本不足和观念不强问题。改革开放前，政府、企业、银行三位一体，国家对基本生产单位实行统收统支和统负盈亏，企业收入上缴财政，企业生产经营所需的资金由财政拨付，银行相当于出纳，没有资本约束概念。随着《公司法》《商业银行法》《巴塞尔协议》等的实施，企业和金融机构改革逐步推进，企业成为自负盈亏的市场主体，银行与企业的债务关系由债务契约来约束，逐渐确立了资本约束的观念和做法。目前来看，银行业与国际接轨比较充分，约束最严；上市公司和公开发债企业也要求有良好融资结构。但必须看到，预算软约束的现象依然存在。企业的融资相当部分还是在围绕借债做文章，没有跳出“举债扩张—危机—重组—再举债扩张”的循环。由于资本市场发展不充分，被推向市场的企业至今依然没能打破这个负循环。这主要是由于企业资本金先天不足、贷款余额过大造成的，也和长期以来破产清算难以执行、产业政策失效导致的产能过剩以及僵尸企业不能及时退出实现市场出清有关。企业债务长期过高势必危及银行体系的健康，长期来看是不可持续的。
最后，资本约束是现代企业和银行制度和基本原则，也是市场经济和基本观点，是金融市场发达的基石。金融学基本理论告诉我们，融资的一个基本前提是资本金。资本是什么？资本是吸收剩余损失的最终来源。因为金融市场中存在信息不对称，贷款人无法掌握借款人的所有信息，借款人会有拿他人资金过度冒险以博取更高收益的倾向，从而导致道德风险和逆向选择。解决该问题的一个办法就是在债务合约中增加对借款者的资本金要求。当借款者自己的资本很高并且会因其冒险行为遭受巨大损失时，借款人会降低过分冒险的倾向。正是由于这个原因，贷款人对借款人的资本会有一定的要求。从企业的角度而言，保持适度的资本金水平、维持合理的资本结构有助于企业价值最大化。资本结构理论表明，负债融资由于存在税收上的收益有助于降低融资成本，且不会稀释股权；但随着负债率上升，企业破产概率上升，融资难度和融资利率也会上升。企业需要权衡这些成本和收益，选取一个最优资本结构，而不可能无限地提升负债率。不同类型企业的资本金约束存在差异。小微企业是最市场化的经济主体，银行对其融资遵循相对严格的商业标准，如果资本金达不到要求，一般难以获得贷款。
- 信任不足情景下的交易成本居高不下
银行贷款利率受到成本约束，主要包括资金成本、拨备成本（风险溢价）、营运成本、资本成本以及资本回报要求。这些成本构成利率定价下限。如果利率低于这个总成本，该笔贷款亏损，融资不可持续。资金成本是负债成本，主要受存款利率、理财产品利率、货币市场利率影响。这个是宏观政策可以影响的。拨备成本、营运成本、资本成本则基本独立，难以调节。运行成本主要包括银行内部运行费用和与客户管理相关费用。
跟商品流通相比，借贷是不一样的。货物交易一手交钱、一手交货，等价，当期。资金借贷一方给钱、一方给借据，跨期，无对价，信用是基础。股权投资一方给钱、一方获得股权，风险介于两者之间。借贷把钱给债务人以后，即期没有拿到对价，本来风险就很大，因此有一个信任的问题。
在借贷的链条上，既有银行与企业的关系，也有银行内部上级对下级、中台对前台的关系，这些关系都涉及信任，以及由信任所带来的交易成本问题。根据“科斯定理”，若交易费用为零，无论权利如何界定，都可通过市场交易达到资源的最佳配置。但在实际中，不存在交易费用为零的情况。银行和企业之间，有信任关系，但也有不信任的关系。由于信息不对称以及履约约束不强，交易成本较高，试图通过自愿交易来解决欺诈、拖欠、欠债不还等问题根本无法实现，只能求助于司法程序。如果法律制度和商业文化不完善，则高昂的交易成本可能会使得银行放弃进行交易，即出现银行惜贷、拒贷。这种现象在财务制度不健全、倒闭风险相对较高、欠款追缴和判决执行难度相对较大的小微企业上尤其突出。如果不允许银行通过提高利率等方式获得风险补偿，则这些小企业将被拒之门外。从这个角度看，利率市场化并提高银行自主定价能力将有助于缓解融资难。
不信任不仅仅体现在银行和企业之间，还体现在银行内部。科斯通过《企业的性质》这篇论文说明，企业的存在是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易；企业的规模被决定在企业内交易的边际费用等于市场交易的边际费用或其他企业的内部交易的边际费用的那一点上。如果企业内部建立在信任的基础上，各个环节之间的配合非常协调，则内部交易成本较低。我们现在观察到的一个现象是，在一个庞大的企业内部，如果制度和文化不够完善，上级对下级，中台对前台，很难以信任为基础，这就造成内部交易成本的迅速上升。近年来，上市银行的管理费用/营业总收入虽然有所下降，但总体仍然保持在30%左右。高企的营运费用必然会向贷款利率传导，这也导致企业的融资成本下降空间有限。对基层授权不足还有可能加剧基层银行的惜贷行为。
解决上述问题需要实体经济和金融机构、供给侧和需求侧、宏观与微观、股权融资与债权融资同时发力。实体经济要加大供给侧改革，补充资本，加大创新，提高吸收流动性的能力；金融要提高服务效率，实施逆周期调节，加快发展多层次股权融资，增加小微和三农金融服务供给。
当前短期扰动因素主要有，互联网理财和财政库款招标推高银行负债成本、股市打新和刚性兑付推高无风险收益。要标本兼治，短期内治标，为长期治本赢得时间、创造条件，但是不能长期用治标办法以免贻误时机。从宏观政策角度看当前流动性总量合理充裕，货币市场利率稳定在低水平，宜加大结构性改革力度，抓紧解决长期性、体制性问题。
值得指出的是，部分学者看到美国、欧洲和日本采取量化宽松措施，也呼吁中国政府尽早实行量化宽松政策，这实际上混淆了资本和负债的概念。我国企业的问题是缺乏资本金而非负债。从国家资产负债表的宏观角度看，银行贷款只能提供负债，不能作为资本金使用，量化宽松的结果是进一步恶化资产负债表。此外，不同于受到国际金融危机严重打击的美欧银行，我国银行业相对健康，信贷扩张能力主要受到信贷需求约束，而非自身资产负债表约束。
- 通过多种方式补充企业资本金
对于债务率高、发展前景不佳的企业，可按照《破产法》依法破产，完善市场退出机制，但同时要通过社保体系对失业者提供基本生活保障，维护社会安定；对于有一定发展前景但债务负担较重的企业，可以采取债务重组、债转股等方式补充资本金，恢复其自身的造血功能。利用地方政府债务置换机会做实地方政府融资平台，使其成为资本达标、财务合格、法律合规的融资主体。从供给侧要大力发展股权融资、发展多层次的资本市场体系，打通股权融资“最后一公里”。
- 金融机构保持适当管理半径，增强可持续融资能力
正如科斯提出的，企业的规模被决定在企业内交易的边际费用等于市场交易的边际费用或其他企业内部交易的边际费用那一点上。内部信任程度影响内部管理成本，制约银行的最优规模。提供信用服务的银行如果内部缺乏信任，内部的交易成本有可能随规模递增。我国的银行业上市以后，学习西方的内控理念（诸如“四眼”原则等），打造“流程银行”，但是忽略了企业存在的价值就是用内部指令和信任代替外部市场交易以节省成本，如果银行内部业务单元觉得和其他内部单元打交道比和外部打交道还难、流程还长、不确定性还高，那就说明其管理边界超过临界点了，需要适当缩小规模。信任不足问题在国有银行或由国有改制而来的银行中更加突出。由于“总行—分行—二级分行—县支行—储蓄所”这样的长管理链条，大银行处于两难境地，其基层机构和人员经常与属地的企业和客户“打成一片”，导致总行对其严密防范；但是如果授权过小，又导致活力和动力不足，经常处于“一放就乱、一乱就收”的循环中。在管理上“架床叠屋”的结果就是机构臃肿、效率低下。近年来，技术进步提高了信息的透明度，互联网金融的边际成本递减和网络效应，使得银行物理网点的优势降低。这些都要求银行进一步优化经营管理，保持适度管理半径。
从供给侧大力发展小微银行，增加对小微企业的金融供给，着力缓解融资结构二元体系问题。推进不良资产的商业化处置、市场化处置。逐步放开不良资产转让市场，允许更多民间资本进入，利用地方金融资产交易所和电商平台，采取竞标制度，加快处置，盘活存量。金融本身也是GDP的重要贡献者，在服务业里占第二位。银行也是企业，要允许银行的合理中间业务收费。增强银行资金实力，启动银行资本补充。
- 重建社会信任，强化第三种调节——道德调节
超常规效益来自效率的道德基础。降低金融运行成本和信贷经营成本必须重建社会信任、发挥道德调节作用。加强道德力量首先依靠自律。没有自律，谈不上道德力量调节。其次依靠他律，依靠法律和道德规范的约束。最后需依靠文化建设。企业文化建设、社区文化建设、校园文化建设等，都有助于加强道德力量调节作用的发挥。（此文为作者在北京大学厉以宁教授从教60周年纪念学术活动上的发言）■（责任编辑 纪 崴）