清华金融评论

本文编辑/陈旸

日本在股票发行上市制度上推行注册制。借鉴日本的股票发行上市制度以及相关监管的经验，对我国推进股票发行上市改革以及相应的监管制度设计有重要的启示意义。

股票发行与上市制度决定资本市场的准入机制，是一国的金融市场建设以及金融监管政策的重要组成部分。日本拥有上市企业的数量与总市值居世界第三位的股票市场，在金融市场体制建设上有着相对成熟的经验，金融监管体系也在不断沿革。日本在股票发行上市制度上推行注册制，依据《金融商品交易法》，有意愿上市的企业达到监管部门以及交易所公布的条件要求即可上市，交易所同时也对于满足转板条件的交易股票提供转板制度，并制定了退市制度。借鉴日本的股票发行上市制度以及相关监管的经验，对我国推进股票发行上市改革以及相应的监管制度设计有重要的启示意义。

日本股票交易市场概述

日本的股票交易市场非常发达，拥有东京、大阪、名古屋、札幌、福冈等多家证券交易所。其中东京证券交易所和大阪证券交易所在2013年合并为日本交易所集团（JPX），合并后三千余家上市公司的数量与总市值均居世界第三位。东京证券交易所和大阪证券交易所的金融衍生品交易统合到大阪交易所，而大阪证券交易所之前的现货股票交易市场则全部统合到东京证券交易所，由此确立了现货和金融衍生品市场各自集中的效果。在证券交易所挂牌的产品也种类多样，包括股票现货、期货、外国在日本上市股票、债券、交易所交易基金（ETF）、交易所交易票据（ETN）、房地产投资信托基金（REITs）等等。日本交易所集团拥有旗下的证券交易所以及日本交易所自律法人和日本证券清算机构等提供金融商品市场基础设施的机构。

以下以日本交易所集团为主介绍日本股票交易市场以及股票发行上市制度。日本交易所集团的核心市场包括市场一部和市场二部。此外，日本交易所集团分别建立了Mothers板块和JASDAP板块。其中Mothers板块面向具有高度成长潜力的新兴企业市场，而JASDAQ是作为场外交易市场设立的。

日本资本市场拥有规模庞大的机构投资者，投资者也具有多样化特征。例如日本政府养老投资基金（简称GPIF）是世界上最大的机构投资者。据GPIF提供的数据显示，截至2015年3月末，GPIF投资额为137万亿日元（1.3万亿美元）。GPIF也大量投资于股票市场，GPIF2014年度投资运用明细显示，GPIF对日本国内股票的投资占其总投资的22.0%，对国外股票投资占总额的20.89%。同时，外国投资者，如欧美的主要机构投资者在日本股票市场上也是主要参与方之一。此外，日本拥有庞大的个人金融资产，日本个人持有的金融资产有1700万亿日元以上，日本个人投资者对股票和债券等证券的投资呈持续上升的趋势。据日本银行资料整理，截至2015年3月底，其中投资于有价证券的个人金融资产在300万亿日元以上。

日本股票发行上市制度

发行与上市相对独立

日本自1948年制定《证券交易法》以来，股票发行上市制度推行注册制。在2006年《金融商品交易法》取代《证券交易法》后，注册制保持不变。注册制是指发行人符合上市审查标准就可以注册上市。日本股票发行的主管机关是日本金融厅（简称FSA），并主要由金融厅下设的督察局负责。根据《金融商品交易法》和交易所规则，发行与上市是相对独立的过程，上市审查工作由日本交易所自律法人负责，股票发行注册工作由金融厅负责。上市审查主要看企业是否符合上市指标条件，在这一阶段，证券交易所委托自律法人对上市条件进行审查。

企业拟上市须达到上市审查标准。这里所指的上市标准包括形式标准和实质标准，日本交易所集团将会根据实质标准对满足形式标准的企业进行确认。形式标准包括股东数、公开发行新股数量、流通股票数量等要求，以及对企业利润额、资产额等要求，而实质标准则主要对企业整体的盈利性、管理的健全性等相关方面进行确认。实质标准包括企业的持续性以及盈利性、有稳定的收入基础并能够公正切忠实地开展业务、并保证公司治理以及内部风险控制制度的健全、能够适当和及时披露企业信息，以及其他从保护公众和投资者角度出发认为必要的事宜等。此外，如果是外国企业申请上市，在进行上市审查时，将对该国或地区的法律、规章制度等同时进行调查。

据日本交易所集团公开资料显示，负责履行审查职责的自律机构是相对独立的法人形态，自律机构建立了易于确保中立性和实效性的组织体制，并可发挥其专业性。自律业务不仅对违反法律法规和交易所各项规定的行为进行事后处理，还着重将市场希望杜绝的行为防患于未然。自律监管不仅局限于调查、审查以及做出处罚决定等，而且涉及预防不正当行为的发生等诸多方面，其监管对象包括上市企业、拟上市企业、证券公司及投资者的交易行为等。

到了发行注册阶段，所有相关的公开资料依据规定将递交到监管机构，对申报材料进行形式审查。监管机构不必再对信息披露开展实质审核，而只须从提交的材料看是否满足发行的条件。只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票，而监管机构对其投资价值不做实质性判断。上市申请的所需时间因各企业的情况而定，一般从筹备上市到上市大概需要一年的时间。

发行上市的相关机构职责

依据日本交易所集团规定，对于发行上市的相关机构，主承销商将参与从上市筹备到上市的整个过程，并由证券公司担任。主承销商通过与发行方签署主承销协议提供承销业务，并就上市及其日程提供建议和咨询服务。会计事务所在完善财务制度的设计，并就财务报表建言献策的同时，还对财务报表进行审计。法律事务所从法律角度对上市相关事宜进行审查和评估，并起草法律意见书，此外还帮助申请人制作披露文件。

转板和退市制度

日本交易所集团对于满足转板条件的交易股票提供转板制度，对市场一部、市场二部、Mothers板块、JASDAQ等板块的转板都有详尽的规定。交易所通过上市规则以及上市审查标准，对希望转板的企业进行审核，如果符合相关条件则可以转板。

举例来说，转板至市场一部的要求为：股东人数为2200人以上；流通股总市值在20亿日元以上；流通股数量占上市股份总数的百分比至少为35%以上；总市值在40亿日元以上；净资产总额在10亿日元以上，同时各单独项目的净资产不能为负值；利润总额或销售额等必须满足最近两年的利润总额达5亿日元以上，或者最近一年的销售额达100亿日元以上，同时总市值须超过500亿日元。此外，转板至市场一部须同时满足最近5年的有价证券报告书等均无虚假陈述，以及最近5年的审计意见为适当等其他条件。

另外，日本交易所集团对于在一定期间内不能满足维持上市条件的企业制定了退市制度。交易所对于股票退市颁布了详尽的标准，退市标准主要有股本总额和股权结构、企业经营状况、股息分配情况、企业债务情况、履行信息披露义务等。在退市程序上，交易所认定公司不能达到上市标准时，限其在规定期限内重新满足上市标准，如果在规定期限内仍不能满足上市标准，则将终止其上市，在终止上市后3个月内其股票仍可在交易所内进行交易，3个月后正式退市。

《金融商品交易法》对于股票发行上市的相关规定

日本颁布《金融商品交易法》的目的是建立公正的证券市场。日本在企业发行上市制度上实行的注册制并不是自由放任的制度，而需要以健全强制性信息披露制度、规范发行人的相关行为等方式来维护注册制的有效实施。

因此，《金融商品交易法》对于有价证券的发行申请做了详细规定，加强了规范发行人以及相关机构的行为，完善了法律制度上的强制信息披露制度等，规定在有价证券申报书等文件中须正确适时地披露所发行的有价证券的相关内容、有价证券所属企业的经营情况和财务状况等。同时，《金融商品交易法》详细规定了违规的相关处理程序，在投资者保护等方面制定了许多相应的措施。例如，《金融商品交易法》第197条规定如果存在重大事项的虚假记载，当事人可被处以10年以下有期徒刑或者1000万日元以下罚金等刑事责任的处罚规定。

日本金融监管制度的沿革

日本在20世纪80年代之前的金融市场相对封闭，政府主导的特征明显，制约了金融市场的发展。1997年，日本政府对金融政策做出根本性的改变，以桥本龙太郎为首的新一届日本政府借鉴了英国在20世纪80年代的伦敦“金融大爆炸”，启动了大范围的金融体制改革。同年，日本成立了新的金融监管机构（即“日本金融厅”），来接管大藏省等的金融监管职能，金融厅对日本的银行业、证券业、保险业及非金融机构进行统一的监管。设立金融厅是为达到维护日本整体金融系统的稳定，保护金融市场投资者，建立公正和透明的市场等目的。

金融厅作为日本内阁府的直属机构，其最高负责人是日本内阁总理大臣直接委任的金融大臣。金融厅统管金融市场与机构的监管。金融厅的职能主要有：负责金融制度的策划和制定、行政性规则的监督执行、信息披露规则的监督等。此外，在金融厅组织结构中，存在证券交易监视委员会和注册会计师监察审查会两个独立机构，两个机构都以第三方的观点中立进行监管。证券交易监视委员会主要对证券市场出现的不公正交易等证券违法违规行为进行监管，注册会计师监察审查会则对注册会计师审查法人进行检查。

进入21世纪，随着金融服务业的发展以及金融产品的多样化，日本在2006年修改了《证券交易法》，统合成了新的《金融商品交易法》，以便满足金融服务业的需要。《金融商品交易法》把广义的金融商品均纳入了该法案的适用对象，并对从事金融服务的机构实行统一的监管。此法案为证券投资者提供了有效保护的法制框架,加强了对金融市场中违法行为的监管力度，并完善了对专业投资者的相关规定等。2008年的国际金融危机使日本金融市场暴露出日本金融监管的漏洞，由此日本在金融危机以后不断对《金融商品交易法》做了多次修订和完善，强化了对证券公司等机构的规制和监督。

日本股票发行体制对我国的借鉴意义

日本的股票交易市场非常发达，拥有规模庞大的机构投资者和个人投资者。日本在金融市场体制建设上有着相对成熟的经验，金融监管体系也在不断改革。1997年，日本政府建立了对金融业统一监管的日本金融厅。2006年，日本修改《证券交易法》为新的《金融商品交易法》，此法为广义的金融投资者提供了有效保护的法制框架,以便满足金融服务业的需要。在股票发行上市制度上，日本以立法的形式明确规定股票发行上市实行注册制，强调公开原则和形式审查原则，负责履行审查职责的自律机构是相对独立的法人形态。日本的相关监管机构通过完善信息披露制定和规范发行人的相关行为等方式来维护注册制的有效实施。

我国目前实行核准制，核准制是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露发行的相关信息，而且要求发行人将发行申请报请监管部门审核。目前我国的股票发行市场处于市场化改革的阶段，应当从我国当前的金融市场和社会发展阶段出发，在证券市场化运作的大趋势下，逐步推动制度改革，强化股票发行上市的市场化基本约束和自我调节能力，发挥市场主体的作用和风险定价功能。应当将审核重点从企业的财政效应、可投资性等方面，转为发行企业的信息披露透明化和合规化。另外，我国信息披露制度的法律体系尚不完善，需要建立完备的信息披露法律责任机制，提高发行上市企业的信息披露质量，以公开透明的信息披露对投资者合理的权益进行保护。