清华金融评论

作者：清华金融评论

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文/中国国际经济交流中心战略研究部处长、副研究员王天龙

本文编辑/丁开艳

2015年10月，央行宣布下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点；下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率。央行“双降”之后，我国货币政策是否还有调整空间，受到广泛关注。本文分析我国经济金融形势与走势，认为未来货币政策仍有调整空间。

国际、国内经济金融形势分析

货币政策是熨平短期经济波动的重要宏观经济政策之一，始终应该根据经济形势变化相机调整。从我国发展的内外部形势与走势看，未来我国货币政策仍然需要进行相应调整。可在稳健货币政策基调下，进一步增加货币政策的灵活性，使之更加松紧适度。甚至可根据国内外经济形势变化，考虑适时改变货币政策基调，由稳健货币政策转为适度宽松的货币政策。货币政策还需要调整的主要原因有以下四方面。

第一，世界经济处于低速增长周期，宏观经济政策应相对宽松。经历新世纪以来的繁荣周期后，世界经济可能正步入低速增长周期。一方面，主要发达国家正饱受债务危机困扰，发现新经济增长点、提升生产力之路任重道远。另一方面，新兴经济体面临结构调整难题，债务杠杆率上升过快，经济脆弱性增加，经济下行压力加大；地缘政治动荡不安，各国合作意识和意愿均有所下降；大宗商品价格低迷，世界经济通缩风险越来越大。作为应对之策，应保持宏观经济政策相对宽松，甚至应倡议开展宏观经济政策国际合作，以共同面对全球经济通缩和下行风险。

第二，国内经济步入新常态，稳定经济增长应作为重要目标。目前我国经济处于“三期”叠加阶段，经济形势错综复杂。未来5年是我国实现全面建成小康社会目标的决胜阶段，调动国内各方面发展的积极性，稳定国际社会对我国的发展预期，增加改革和发展事业的回旋余地，仍然需要保持稳定的经济增长。经济工作应着力抓主要矛盾。笔者认为，当前我国经济增长面临的下行压力，主要原因是世界经济处于低速增长周期，甚至有些产能过剩问题很大程度上也是世界经济进入下行周期的结果，因为本来我国产能是围绕中国作为“世界工厂”的地位和角色来设计建设的，外部需求放缓后，产能过剩问题开始凸显。因此，在政策选择上应该增加逆周期调节的宏观经济政策力度。

第三，货币政策为总量政策，对经济结构调整的作用相对间接。从未来发展看，我国应该坚定不移地调整经济结构，推动经济转型升级，但调结构、促转型需要依靠综合各方面的力量，特别是要靠推进相关体制改革才能实现。货币是经济的润滑剂，但货币政策是总量政策，对经济结构调整发挥作用相对间接。这是因为资金面紧张的时候，缺少硬资产抵押、本就难获取资金的创业企业、民营企业、科技企业就更难融资，更加难以发展，从而导致经济结构逆向调整问题。赋予货币政策调结构的政策目标，反而可能导致货币政策目标更加多元分散，降低了其在维持宏观经济和金融市场稳定方面的作用。

第四，我国地方政府债务负担沉重，宽松货币政策有利于缓解债务压力。从主要发达国家的政策实践看，实施宽松货币政策是应对债务压力的重要方法。目前，虽然我国债务规模总体可控，但我国债务增长过快，蕴含很大风险。近一段时间以来，我国债务形势出现了一些值得关注的新情况：一是保险公司加入影子银行体系。根据相关数据，2014年保险业对基础设施投资增长57%至1.1万亿元人民币，保险资金大部分投向了地方政府融资平台的债务。二是伴随经济减速，财政收入大幅回落。2015年以来，不少地方财政收入出现了负增长，全年完成财政收入增长目标有很大困难。债市走势和风险，关系到我国改革和发展的大局，是中国经济的大考。保持货币政策适度宽松，短期内有利于缓解债务压力。

调整是否还有空间

笔者认为，从我国经济金融形势与走势看，我国货币政策调整仍然有空间，主要表现在以下几个方面：

第一，货币政策调整在一段时期内不会带来通胀压力。经济存在通缩风险是宽松货币政策的重要条件。目前我国通货膨胀压力不大，放松货币政策具有空间。根据国家统计局的数据，我国消费者物价指数（CPI）的同比涨幅从2014年7月以来开始呈现下降态势，截至目前平均涨幅不到2%，2015年9月份CPI涨幅仅为1.6%。而工业品出厂价格指数（PPI）下降严重，2015年1月以来平均同比下降5%左右。通缩将导致公司削减工资或者裁员以维持利润，会加重企业债务负担，加剧金融体系的风险累积。此外，股市、房地产市场正回归理性，放松货币政策不会加剧市场泡沫。

第二，利率水平高是导致融资难融资贵的原因。放眼全球，和世界上主要经济体相比，我国利率水平是比较高的。数据显示，我国人民币中长期和短期贷款基准利率分别为4.75%和4.35%，而美国和欧洲基准利率都维持在0%左右，日本基准贷款利率也不到2%。我国相对高的利率是诱发中小企业融资难、融资贵问题的重要原因。此前几年，我国债务增长速度快，经济杠杆率也在增加，资金风险溢价上升，这也让部分企业融资成本走高。同时，大企业、地方政府融资平台等融资主体对中小企业融资产生“挤出效应”，进而让中小企业融资难、融资贵问题愈发明显。

第三，存款准备金率调整空间依然存在。我国大型存款类金融机构准备金率仍然高达17.5%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为15.5%，该数据仍处于很高水平。横向对比看，美国、欧洲等一些主要发达国家和地区的法定存款准备金率都很低，平均不超过5%。从历史经验来看，我国历次适度调降存款准备金率有利于应对经济下行压力。比如，1998年应对亚洲金融危机。彼时，受危机影响，我国通货紧缩风险明显，国内市场疲软，有效需求不足。为应对危机，我国大幅下调了存款准备金率，从1998年到1999年，我国存款准备金率由13%下降到6%，之后到2003年9月一直保持法定存款准备金率相对稳定。这一措施为我国应对亚洲金融危机，保持经济平稳较快发展创造了有利条件。

第四，汇率调整意义重大。目前一些国家采取宽松的货币政策，这导致其本币贬值，人民币变相升值，给我国经济发展带来了很大的负面影响。一方面，人民币升值在很大程度上侵蚀了我国制造业竞争力。调研显示，日元对人民币贬值已提升日本工业机械产品竞争力，并挤占了中国同类产品市场空间。另一方面，人民币升值导致我国出现了“内需外流”的现象。购买力外流不利于我国扩大内需和经济转型升级。据统计，2014年我国消费全球奢侈品达1060亿美元，占全球奢侈品消费的46%，其中76%的奢侈品消费发生在境外，达到810亿美元。在强势人民币推动下，我国出国旅游消费剧增。汇丰银行数据显示，2014年中国出境旅游规模为1.09亿人次，国人海外消费近万亿元人民币。日本央行的量化宽松政策导致日元疲软，赴日旅游吸引力大增。2014年日本入境旅游规模达到1340万人，增加了30%，其中80%的游客来自亚洲，特别是中国。

如何调整货币政策

第一，简化货币政策目标。从理论与实践看，货币政策一般是实行通胀目标制，或者物价稳定加上充分就业的双目标制。比如，欧洲央行的货币政策目标是保持通胀低于2%。美国实行促进就业最大化和保持物价稳定的目标，但核心仍然是通胀目标。我国货币政策目标相对多元，不仅包括通胀、保持适度的经济增长、创造就业和保持国际收支平衡，还要承担金融稳定与改革发展任务。应进一步简化货币政策目标，政策目标越清晰集中，就越容易提高货币政策的独立性。

第二，引导市场利率继续下行。从全球范围内改革的经验来看，在货币环境相对宽松的背景下推动利率市场化改革，利率会下降，且实体经济融资成本会降低。贷款基准利率是我国银行贷款定价的主要标准，适度降息对降低实体经济融资成本的效果更加直接。央行可继续通过公开市场操作，保证银行间资金面维持在宽松状态，从而引导各种利率下行。

第三，继续适时调降存款准备金率。在通缩和债务负担沉重的背景下，下调存款准备金率，信贷市场会获得更多流动性，有利于银行放款，有利于稳定消费者和投资者信心。此外，我国实行的存款保险制度也降低了维持高准款准备金率的必要性。

第四，适度扩大人民币汇率的波动幅度。扩大人民币汇率波动幅度能为央行松绑，增强货币政策的独立性。此外，在当前形势下，扩大人民币汇率波动幅度，有利于借助市场力量推动人民币汇率形成机制改革，有利于化解人民币汇率风险。特别是在人民币汇率承压的时候，允许人民币适度贬值，也有利于稳定我国的出口，缓解“内需外流”问题，减轻经济下行压力。

第五，积极做好预期管理。良好的沟通可以让经济主体更好地理解决策层的政策意图。在经济下行压力加大的背景下，重视预期管理，形成政策合力是宏观调控的重要手段。就货币政策而言，应该加强预期引导，不断提高货币政策的透明度和公信力，使市场主体形成稳定预期，最大程度地减少政策的“扭曲效应”，提高货币政策的可信度和有效性。

第六，更大力度推进金融改革。调研表明，由于我国银行业竞争还不够充分，尽管国家已经实施了几轮降息降准政策，但中小微企业融资难融资贵问题仍未得到根本有效解决，甚至当前还存在针对中小微企业的抽贷、断贷现象，比较严重地影响了政策效力。未来应该进一步加大金融改革力度，进一步开放市场准入，让民营银行、消费金融公司、村镇银行的设立步入“常态化”，建立金融新格局。

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货币政策调整仍有空间

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