作者：清华金融评论
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文/刘悦 清华大学五道口金融学院助理教授；张际 清华大学五道口金融学院助理教授
本文编辑/孙世选
当地时间2014年1月29日，美国纽约证券交易所。美联储决定继续缩减月度购债规模100亿美元。美股当日收盘走低。
美联储再次缩减QE规模后的市场反应
美东时间2014年1月29日美国联邦公开市场委员会宣布继续维持目标利率在接近零点的0%～0.25%不变；同时决定将每个月的资产采购项目规模再缩减100亿美元，降至每个月650亿美元。
在美国基于本国经济数据乐观做出再缩减100亿美元资产购买规模时，新兴市场货币的汇率动荡在加剧，同时市场对美国经济是否会继续逐渐改善尚有不确定看法。
美联储再次宣布缩减购债规模的举动对美国国内经济的复苏和持续发展的影响是负面的，对新兴市场动荡则是雪上加霜。与美联储第一次宣布缩减反应不同，第二次缩减QE规模的消息一出，美股暴跌，美国国债收益率下降，黄金期货价格走高。新兴市场的资产价格和汇率大幅下跌。土耳其、印尼、印度、巴西等国都上调利率试图安抚市场，减缓资金的撤出和汇率的波动。
从2013年5月开始，美联储就时常向市场放出即将缩减QE的信息，使得人们对于美联储逐步退出QE已经有了充分的预期，因此再次缩减QE规模应该不是此次股市和各种资产价格动荡的最主要原因。投资者不看好美国经济和世界经济，投资行为开始趋向保守的解释则相对更加合理。
美国经济增长势头尚可
首先看看美国经济发展的情况。
市场对美国经济的预期仍然存在疑虑，美国就业市场不容乐观。美国商务部此前公布，2013年12月份美国整体工厂订单下滑了1.5%，创下2013年7月份以来的最大降幅。
有关的信息令市场猜测或许2014年美国经济不会像人们普遍预期的那样有强劲表现，这也是第二轮QE缩减带来与第一轮如此不同反应的重要原因。
但是，美国令人沮丧的数据可能是与2013年12月和2014年1月的恶劣天气有关，并不一定代表美国经济增长的脚步在放缓。
实际上，美国经济增长势头不减，美国国内生产总值（GDP）增长率连续两个季度超过历史平均水平。其中最大的亮点是商品和服务的出口，为2013年第四季度3.2%的GDP增长（初值）贡献了1.5个百分点。美国近一半的出口获利来自食品、饲料和饮料，这其中对中国的农产品出口尤为突出。另外，美国非耐用品原料的出口也表现不俗。拖了美国经济增长后腿的是公共部门，部分原因是2013年10月美国联邦政府关闭。低政府购买使美国2013年第四季度的经济增长率（初值）比第三季度降低了0.9个百分点。
虽然2013年第四季度美国GDP的增长率在2014年2月底被修正为2.4%，其中对于个人消费支出、私人存货投资、出口和地方政府的数据也做出了相应下调，但是美国非住宅固定投资和出口的增长还是远远高于2013年第三季度。2013年全年美国GDP年增长率为1.9%，低于2012年的2.8%，也没有达到2013年年初美联储对经济增长的估计（2.8%~3.2%）。2014年3月3日公布的美国个人收入数据显示，美国2014年1月份个人收入增长了0.3%，而美国供应管理学会（ISM）数据显示非制造业指标下降了2.4%。此外3月7日公布的非农就业数据优于市场预期。
总体来说，美国经济形势喜忧参半，2月初市场对经济的忧虑得到了一些数据的印证，但是排除气候因素的影响，增长的势头还是基本良好。3月18日和19日美国联邦公开市场委员会（FOMC）召开政策会议，会后FOMC宣布，自今年4月份起，FOMC将其月度购债规模进一步缩减100亿美元，至每月550亿美元。
新兴市场面临美联储退出QE等多重不利因素影响
对于新兴市场来说，美联储退出会带来怎样的负面影响呢？
2008年11月底，美联储宣布实行第一轮的非常规货币政策——量化宽松，截至2014年年初，这项政策的实施已将美联储的资产负债表规模扩大到了前所未有的4万亿美元以上。虽然量化宽松政策的主要目标是刺激美国经济，但是同时它对于发展中国家和地区的经济也产生了影响。面对美国和其他发达国家接近零的利率，金融资本开始寻求更高回报，新兴市场就成了不二选择。
但是QE的逐步退出意味着美国长期利率将会逐步回升，美国与新兴市场之间的利差会逐步减小，资本可能大量撤出新兴市场，使新兴市场近年来的繁荣无以为继，资产价格下降；同时，由于资本撤出，新兴市场货币被抛出，新兴市场货币的贬值在所难免。
世界银行的研究表明，长远来看，量化宽松政策的退出和高收入国家恢复相对紧缩的货币政策对资本流动的影响相对不大，其中，对于发展中国家来说，资本流动占GDP的比重预计将从2013年第三季度的4.6%小幅下降到2016年底的4%。虽然长期资本流动水平的下降并不大，但是世界银行的研究中强调到达这个新的资本流动水平的路径却很重要。如果市场对于美国有序退出量化宽松政策的反应过度，发展中国家的资本流动很可能在几个月里下降高达80%。这会大大增加这些国家经济突然停滞的可能性，而超过25%的国家很可能会经历这样一个痛苦的阶段。
除了美国缩减QE规模之外，其他因素也对新兴市场的动荡影响重大。
资产价格下降显著的国家一般具有以下特点：经常项目赤字、高通胀和财政问题。数据表明，2013年4月以来，新兴市场汇率和利率的变化与经常项目赤字的相关度很高。一般来讲，经常项目赤字大的国家货币贬值和债券升值都较为严重。因此，美国货币政策的改变是近期新兴市场的经济问题的导火线，而投资者对这些国家潜在的不稳定性的担忧更加加大了这些国家的经济对美国货币政策的反应。
发达国家和新兴经济体经济增长率的差异也与新兴市场资本流动有着相当紧密的直接关系。尤其是在全球金融危机中，新兴经济体的经济增长相对发达国家更加强劲，资本流入也随之增长。但到了2011年，随着新兴市场和发达国家之间的增长差异的消失，资本流入也逐渐减少。2013年以来，随着发达国家经济形势走强，新兴市场的优势进一步减弱。
新兴市场资本流动的另一个重要动因是全球对风险的态度。不确定性和市场价格波动最常规的测度——波动率指数（Volatility Index，VIX）——与新兴市场资本净流入强相关。
相关国家国内的政治形势也在很大程度上影响了一些新兴市场经济体的平稳过渡。阿根廷货币的大幅贬值是与其央行决定停止干预的决定相关的，而泰国央行警告称政治动荡令经济成长风险剧增，印度、印尼、巴西和南非即将到来的大选也给政策制定者带来很大的压力。
另外一个影响全球经济的因素来自中国。中国经济增长放缓预示着大宗商品价格降低，而很多新兴市场经济体对中国的依赖日益严重，因此中国经济放缓对很多新兴市场经济体也是一个负面的冲击。此外，怀疑中国GDP数据可信性的论调，更加削弱了人们对2014年经济前景的信心。
以上种种因素都会导致投资者对新兴经济体信心不足，但不管缘由为何，大量资本流出是对新兴市场政策制定者的一大挑战，他们必须同时处理货币贬值、资产贬值和通胀的压力。在这种情况下，新兴市场的央行将很难抉择是否要在需求疲软的情况下使用紧缩的货币政策。可以预见，那些以往在稳定物价方面成效卓著的国家的央行可以避免使用紧缩的货币政策，而其余的国家即使面对内需不足的状况也可能不得不提高利率以抵抗通胀的压力。
发展中国家的政策制定者需要做好准备，以应对不可阻挡的全球金融紧缩趋势。拥有足够政策缓冲机制和投资者信心的国家可以依靠市场机制和逆周期的宏观经济政策以及审慎政策来应对外资的撤出。例如，以往在稳定物价方面成绩卓著的国家可以做到在防止资本外流的同时对国内通胀和经济状况的负面影响相对较小，此外持有大量的外汇储备可以在一定程度上缓解资本流动对汇率的影响，这都有助于货币政策制定者在面临货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动的三难困境时，以较小的代价平衡三者之间的关系。
新兴市场政策制定者的过度反应也是相当危险的。比如土耳其大幅度提高利率的做法，让人不得不担心其国内经济的未来走势。
此次危机对中国的影响
相对封闭的资本账户使得发达国家的货币政策和发展中国家的信贷状况对中国的影响有限。而且中国经常项目持续顺差，不像较小的新兴市场国家那样对出口依赖性强，中国有巨额国际储备，且外债很低，这些都使得中国对当前的国际经济形势基本免疫。
但是，在经济全球化的今天，中国很难独善其身。根据国际货币基金组织的最新统计，人民币已经超越欧元成为贸易融资中的第二大最经常使用的货币，人民币在贸易融资中的市场份额在2013年10月已经占到了8.66%。在中国经济与世界各个经济体都日益紧密相连的今天，国际贸易以及国际金融市场的不稳定所导致的不确定性必然也会影响人们对中国国内经济发展的信心。
另外一个需要引起注意的是中国房地产市场的过度繁荣，对于房地产市场未来走势的各种猜测和疑虑，也会导致不合理的资金配置和人们非理性的投资，从而影响整体经济的发展。
地方政府债务问题能否妥善解决也直接影响中国经济的持续稳定发展。
经验教训
发达国家在货币政策制定中，不能只关注国内经济的发展状况，要充分考虑其政策的溢出效应，因为新兴市场的经济波动也会通过各个方面反向影响发达国家的经济。比如欧系银行对新兴市场贷款逾3万亿美元，新兴市场金融动荡对其影响不容小觑。新兴经济体的疲软也会极大影响日本的复苏。由于投资者在经济动荡之际把日元视作避险投资对象，日元兑美元升至两个多月来的最高水平，这给日本出口商蒙上了新的阴影。
同时，发展中国家要注重国内经济发展的质量，规范和完善国内的金融市场，进行宏观审慎监督，控制信贷扩张的速度，以尽量降低风险；积累外汇储备，尽量避免过高的外债；丰富手中的政策工具，以熨平经济波动。当然，保持国内政治稳定，为经济良好发展提供稳定的环境也非常重要。