作者：清华金融评论
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文/钱志义、林海
摘要：本文收集整理各国退市的基本情况，并详细介绍了美国主动退市的实践情况，包括其具体方式与做法、各市场主体，如证监会、交易所、企业、投资者、中介机构的权利、义务和作用（含中小投资者保护）等，从而为我国建立健全市场化的主动退市制度提供借鉴。
一般来说，退市可以分为主动退市与被动退市。目前，被动退市的公司中，有因不符合交易所的要求而退市，也有因出现重大问题被证监会勒令退市的情况。主动退市也存在多种情况，以美国为例，包括，Going Private（私有化）、Going Dark（暂停信息披露）、转板等，前两种情况都归属美国《1934年证券交易法》规则13e-3 （ Rule 13e-3 Going private transactions bycertain issuers or their affiliates）所定义和规制，即上市公司的控股股东或其他关联方，通过一个或一系列交易，使上市公司转变为非上市公司。
Going Dark某种意义上是一种非彻底的私有化，在公司的登记股东数不到300名（或资产小于1000万美元时，拥有不到500名登记股东）的情况下，通过向证监会及交易所提交相应的文件（表格25/表格15），使其股票从证券交易所摘牌退市，不再向证监会与交易所提交披露文件，履行信息披露义务。但退市后的公司仍有一部分外部股东。
各国退市的整体情况
本文研究美国、香港、英国和台湾退市的整体情况，主要包括企业退市数量、退市原因和退市后的去向。
首先从退市数量看(如表1所示)，新兴市场与成熟市场有所不同。退市率（退市数量占上市公司比例）总体来说在2%-10%之间，其中新兴市场较低，比如，香港、台湾在2%左右；成熟市场较高，如英美在10%左右，总的来看，新兴市场退市的公司数量小于同期IPO数量，美国的退市数量基本与IPO数量相当，英国10几年来，其主板退市数量一直高于IPO数量，所以主板上市公司总数一直在减少。
新兴市场退市率低的主要原因是市场上还有很多企业没有上市，IPO供应限制导致上市溢价或所谓的上市的稀缺性价值，造成主动退市的需求不高。而在英美成熟市场，由于市场化机制的完善和作用发挥，企业退市与上市一样，都是市场化的常态，无论是上市或退市，均为企业市场化的最优选择，形成市场资源的最有效配置。在这些市场退市数量和IPO数量基本达到平衡，有时候，IPO数量甚至会少于退市数量，如从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家；从2001到2013年，伦敦交易所IPO为965家，退市公司高达2004家。
表1 2003-2007年海外主要市场年均退市率概览
资料来源：深圳证券交易所
其次从退市原因看，总体来说，在成熟市场，主动退市的比例要高于被动退市。在主板市场来说尤其如此，比如，在1998年到2007年，美国纳斯达克的退市企业约一半为主动退市，同期美国纽交所主动退市比例约为67%;英国也是类似，在2001年到2013年，约70%为主动退市。这与成熟市场发达完善的市场化资源配置机制紧密相关，归根结底，退市是一个权衡成本收益的商业选择。企业退市的主要优点包括：
第一，显著降低成本，不再需要满足证监会、交易所对信息披露的要求，如定期申报等，公司在法律和会计上所花的费用显著降低，并消除为遵守相关规定而产生的内部成本（其中包括高级管理人员为遵守有关规定所花费的时间与精力等）；
第二，当公开市场不能给公司一个恰当的估值时，退市能帮助公司实现全面的价值并提高公司基于其现金流、收入预测和现金余额来获得外部融资的能力，而非基于其可能被低估的股票价格来获得外部融资；
第三，私有化让管理层专注于长期发展目标和策略，而不是迎合市场的短期期望；
第四，避免公司的业务被公众审查并最大限度地减少公司披露那些竞争对手可以利用的敏感信息；
第五，增加对公司股东来源的认识和控制，防止恶意收购，并减少对其他小股东提供服务所花费的成本；
第六，其他企业管理的灵活性；
第七，减少代理成本，通过退市，公司的股权往往会集中在管理层或少数大股东手中，在一定程度上可以使公司所有权和控制权结合，从而有效解决代理成本问题。
第八，为不属于收购方的股东提供了一个让他们的股票在市场低迷的时候实现价值最大化的机会。对应的缺点：一是剩余股东所持股票的流动性降低；二是限制公司通过资本市场筹集资金的能力；三是影响公司利用其股票作为对价进行收购的能力；四是以股票为基础的激励计划对员工的吸引力将减少等。
从退市后的去向看，在成熟市场，企业退市往往不是一退到底，退市后有较多选择，企业退市后的具体去向直接与其退市的原因挂钩。如果因为转板原因退市，那么企业可能转移到新的交易所交易，如从NYSE退市后去NASDAQ上市；转板可以从创业板转移到主板，如从2000年至今，香港创业板退市的企业48%转移到了主板；转板也可以从主板转移到创业板，如在2002到2006，英国伦敦交易所约20%主板企业退市的原因是他们转到了创业板市场；如果企业不符合交易所的要求而被动退市，则很可能进入OTC市场。退市后企业可能以私人公司的形式继续发展。
美国主动退市实践介绍
以下详细介绍美国主动退市的具体方式和做法，包括各市场主体，如企业、投资者、证监会、中介结构、交易所等的权利义务和作用（含中小投资者保护）等。一般来说，主板的上市公司，从提出退市，如私有化要约（建议），到私有化正式完成和在交易所停止交易，需要半年到一年的时间；当然，这还取决于私有化的具体方式、大股东的持股比例与基金等其他投资方的介入时间及具体的介入情况等。主动退市的市场参与方，从大的方面来讲，首先有收购方、目标公司（上市公司）的独立董事组成的特别委员会以及提供投资或贷款的投资方；以上三方中，收购方及特别委员会会分别聘请财务顾问、法律顾问。财务顾问、投资方可能也会单独聘请法律顾问；此外，收购方还需要聘请评估机构结合公司的具体情况给出私有化的对价。
退市的方式和步骤
一步式合并
指由上市公司控股股东持有的公司的子公司，与上市公司直接合并。合并后，上市公司非关联股东取得现金对价（“私有化对价”）并被挤出（Squeeze-out），上市公司成为控股股东控制的私人公司，并退市。一步式合并是私有化的最直接的方式。目前多数中国概念股公司私有化采用了一步式合并。一步式合并的缺点是，投票说明书（Proxy Statement）在向股东发出之前须经过美国证监会（SEC）审查，这会延长私有化完成时间，具体交易结构见图1。
图1、一步式合并交易结构图
一步式合并的主要流程如下：
（1）控股股东（以及PE，若有PE 参与，下同）向上市公司提出合并方案，提议由控股股东持有的控股公司（Parent）下属合并实体（Merger Sub）（以上各方合称为“收购方”或“要约方”）与上市公司合并；控股公司以一定的价格收购所有非关联股东持有的股份。不同意合并的公众股东将有权申请评估，按评估价格向控股公司出让其所持上市公司股份。
（2）上市公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。
（3）上市公司董事会成立由非关联董事组成的特别委员会，研究合并方案。特别委员会聘请律师和财务顾问协助特别委员会研究合并方案。
（4）上市公司与收购方签订合并协议。
（5）上市公司及收购方发布附表13D（关于上市公司收购的披露表格），披露收购方案。
（6）合并相关各方发布附表13E－3（关于上市公司私有化的披露表格），详细披露合并方案。
（7）上市公司向SEC 报送股东投票说明书（Proxy Statement），接受审查。
（8）上市公司召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州或内华达州公司，合并须经有权在会上表决的已发行股份的多数通过。由于控股股东及其关联方不必回避关于合并议案的表决，而通常情况下，控股股东或其关联方持有上市公司的多数股份（例如，七天连锁控股股东何伯权、郑南雁及其关联方持有七天连锁50.01%的股份；广而告之控股股东王生成持有广而告之75.4%的股份），因此合并议案通常都会得到股东大会批准。不同意合并方案的股东，可申请评估，以评估价将股份转让给收购方。为了降低诉讼风险，在一些私有化案例中，合并文件规定，合并须经收购方及其关联方以外的非关联股东以多数票通过。
（9）上市公司发布表格6K/8K，宣布完成合并。
（10）上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。
（11）上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。
两步式合并
第一步，控股股东控制的收购方向上市公司发出收购要约，目标为收购上市公司特定比例（通常为90%）以上的股份。从目前的两步式合并案例看，收购的方式为控股股东及其关联方将其所持上市公司股份（Rollover Shares）作为出资注入收购方母公司，母公司再注入合并实体。
第二步，若收购方获得上市公司90%以上的股份，上市公司董事会、股东会不需要采取任何行动，合并实体自动与上市公司合并。合并后存续的实体按合并价格回购非关联股东所持有的股份（不接受合并价格的股东有权申请评估，要求以评估价收购其所持股份），非关联股东被挤出，完成退市私有化，即所谓短式合并或简易合并（Short-form Merger）。若达不到90%，则需要由上市公司股东大会投票表决合并事宜，即所谓长式合并（Long-form Merger）。
两步式合并的优点在于，有关要约收购的文件在向股东发出之前不需要美国证监会审查，因此，若收购方能够获得达到短式合并比例要求的股份，两步式合并完成的速度通常比一步式合并快。两步式合并的缺点在于，若收购方在第一步收购中无法获得90%以上的股份，后续则需要走一步式合并的程序，私有化的时间反而会拉长。两步式合并的交易结构如下图2所示：
图2 两步式合并交易结构图
短式两步式合并
（1）上公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。
（2）上市公司发布附表13D，宣布收购方收购上市公司股权。
（3）上市公司发布附表13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括合并各方、合并的主要条款和步骤、合并的目的、合并的公允性、合并的法律后果、向非关联股东支付的合并价格及其确定依据、合并资金的来源、非关联股东的评估权等。
（4）在上市公司向股东发出附表13E－3 之日起的20天后，或者根据实际情况和规则13E－3 等法律所确定的更晚时间，不需要上市公司董事会或股东大会批准，不需要签订合并协议，合并相关方完成上市公司与合并实体以短式合并的方式合并。上市公司股东对合并无表决权，只有评估权。
（5）在合并生效后，收购方以及行使了评估权的股东之外的剩余股东所持上市公司股份将被注销并自动转换为合并对价领受权。
（6）上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。
（7）上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。
在短式合并中，上市公司不一定要设立特别委员会，也不一定聘请财务顾问或法律顾问。
长式两步式合并
（1）上公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。
（2）上市公司发布附表13D，宣布收购方收购上市公司股权。
（3）上市公司发布附表13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括合并各方、合并的主要条款和步骤、合并的目的、合并的公允性、合并的法律后果、合并价格及其确定依据、合并资金的来源、非关联股东的评估权等。
（4）上市公司成立由非关联董事组成的特别委员研究私有化方案。
（5）上市公司发布股东大会通知、向股东发出投票说明书（Proxy Statement），召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州或内华达州公司，合并须经有权在会上表决的已发行股份的多数通过。为了降低诉讼风险，在一些私有化案例中，合并文件规定，合并须经收购方及其关联方以外的股东以多数票通过。
（6）在合并生效后，收购方以及行使了评估权的股东之外的剩余股东所持上市公司股份将被注销并自动转换为合并对价领受权。
（7）上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。
（8）上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。
缩股（Reverse Stock Split）
即按一定比例（例如缩股比例为20,000：1）减少上市公司的股份数至公众公司的标准以下，以便将上市公司转变为非上市公司。缩股过程中，零头股份（Fractional Shares）将被上市公司回购，其股东由此被挤出。这种方式只能实现退市，难以使上市公司彻底私有化为控股股东及其关联方的私人企业，实践当中很少采用。缩股的主要流程如下；
（1）上市公司发布8K/6K 表格，宣布收到控股股东（及其关联方）提出的私有化方案，简要介绍通过缩股实现私有化方案的内容，并宣布上市公司将组成由独立董事构成的特别委员会研究私有化方案。
（2）上市公司发布附表13D，披露私有化方案。
（3）特别委员会就私有化方案与控股股东进行谈判。
（4）上市公司发布附表13E－3，披露私有化方案，内容包括私有化的原因，私有化的方式，缩股比例，向非关联股东支付的对价及定价过程和依据，资金来源等等。
（5）上市公司按一定比例缩股，回购非关联股东所持零头股份，然后再按一定倍数拆分缩股后剩余股东所持股份（Forward Stock Split）。缩股是否需经股东大会批准视上市公司注册地法律而定。不同意缩股的股东，有权要求上市公司以评估价回购其所持股份。
（6）上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。
（7）上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市私有化。
SEC 关注点与各主体的义务
退市涉及到 SEC 的审查。SEC 通常会就上市公司披露的附表13E－3 及其附件股东投票说明书（Proxy Statement）等申报文件提出两轮、数十个问题。SEC关注的重点是私有化过程中信息披露的准确性和充分性、私有化过程中非关联股东利益的保护。其提出的问题包括但不限于：
退市私有化的原因。上市公司应详细说明退市私有化的原因，简单罗列理由难以通过SEC 审查。上市公司合规成本通常是私有化的原因之一。对此，SEC 要求量化股东所承担的合规成本。过往案例中，有公司认为美国资本市场无法为公司提供适当的融资平台，并将此作为私有化的原因之一。对此，SEC 要求公司解释何为适当融资平台。
几种私有化方式的比较。上市公司及收购方须向SEC说明其采用的私有化方式的合理性。
私有化的公允性。上市公司及收购方应详细说明私有化对于非关联股东在程序上、实质上的公允性，上市公司及收购方认定私有化之公允性的依据。
私有化对价确定依据及经过。应披露上市公司特别委员会与收购方就私有化对价谈判的过程。
私有化对价的公允性。收购方在首次提出收购价后，有时还有一个协商的过程，特别委员会会考虑该收购价是否符合公平原则，是否最大程度地体现了公司价值等。收购方与特别委员会在谈判协商后最终确定收购价。另外，小股东有权对收购价提出异议。上市公司及收购方应根据SEC规则Instruction 2 to Item 1014 of RegulationM-A，从(i) 当前市场价格; (ii)历史市场价格; (iii) 每股账面净值; (iv) 每股持续经营价值; (v)每股清算价值; (vi) 历史交易价格等方面详细说明私有化对价的公允性。若认为Instruction 2 to Item 1014 of RegulationM-A不适用，应说明理由。退市私有化对价是决定私有化成败的关键因素。价格过低，私有化将受到非关联股东的抵制，抵制的方式包括抵制股东大会，提起集体诉讼等等。从以往案例看，各案的定价依据不尽相同，例如：前30 日收盘价均价、前一交易日的收盘价等。总体上看，私有化对价都较市场价有不同程度的溢价，该溢价比例则由评估机构结合公司的具体情况进行评估决定。
用于支付私有化对价的资金的来源。私有化的资金来源通常包括控股股东自有资金，PE投入的资金以及银行贷款。上市公司及收购方须向SEC说明，私有化资金是否有充分的保障。应详细披露各项资金来源的具体数额，资金的支付是否存在法律上或合同上的任何条件和限制等。
财务顾问（上市公司特别委员会聘请的就私有化对价的公允性等出具意见的中介机构）的选择程序，财务顾问收取的费用等。
有关私有化的信息披露与上市公司以往信息披露的一致性。
私有化的信息披露义务人应承诺对有关私有化的信息披露的准确性、充分性承担负责。
私有化主动退市过程中的诉讼和中小投资者保护
私有化主动退市过程受制于两个不同的审查标准，即“完全公平标准”，其要求目标公司的董事会证明交易公平，以及交易的本质对股东是公平的；以及“商业判断标准”，即假定由于交易各方对公司具有忠诚义务，则其行为均满足公司的最佳利益。就目前已经完成及正在进行私有化的公司的情况看，私有化过程中不可避免地会出现集体诉讼，一般是小股东针对目标公司董事会发起的集体诉讼，指控其在做出代理人陈述时，遗漏了可以导致小股东做出投票决定的重大信息或者作出有误导性的陈述；或者针对目标公司在私有化过程中是否存在违反信托义务的行为，董事会是否履行了受托责任并使股东权益最大化；其核心还在于私有化的进行是否对于小股东公平，收购方提出的收购价格是否是一个公平的价格。所以，对于股东做出是否同意私有化方案的决定很可能有实质性影响的重要信息，公司及其董事应充分、公平地披露。
对于小股东来说，如果其认为私有化交易损害了自身利益，一般可以采取的救济方式有禁令救济和评估权救济。所谓禁令救济，是指股东需证明其利益受损且不会很容易就得到补救，并且损害赔偿是不足够的补救措施。在这种情况下，如果法院支持原告的诉讼请求，就会颁布禁止令阻止私有化交易继续进行；所谓评估权救济，是指小股东有权要求法院对其持有的股份的公允价值做出评估。
一般来说，为了更好地避免或者降低诉讼的可能性，目标公司在收到或接受收购要约后，即会通过由独立董事组成的独立委员会处理潜在并购者的要约，并通过独立委员会的财务与法律顾问对要约进行判断；独立委员会及其财务与法律顾问的作用在于使小股东出售股份的价格尽量公平，同时有利于降低不适当交易发生的可能性。独立委员会应该从独立的投资银行（或者其他财务顾问）就交易对价公平性问题获得咨询意见。此外，目标公司应当充分利用董事高管责任保险（D&O保险）支付诉讼法律费用和赔偿金，为可能出现的诉讼提供经济保障。
转板下的主动退市
转板主动退市，Switch Stock Exchange，这里特指从NYSE转到NASDAQ，或者反之。从交易所退市转移到OTC交易，这属于私有化主动退市企业退市后的一种选择，不在这里展开讨论。另外，由于不涉及退市，同一交易所内不同板块间转板也暂不讨论。
在美国，上市公司可以根据自己的情况，市场化的选择换到另一个交易所（新交易所）挂牌上市。当然，上市公司必须首先符合新交易所的上市规则和相关法规，比如说，NYSE和NASDAQ要求挂牌公司拥有的普通股和股东数量各不相同，两个交易所对挂牌企业的财务、公司治理等方面的要求可能也是不一样的。
此类转换过程相对简单，上市公司首先向新交易所提供资料，证明其符合该交易所挂盘标准，并申请上市，然后，由该交易所审核递交的资料，如果新交易所通过了申请，上市公司就可以转移到新的交易所挂牌交易。在这之前，上市公司需要向旧交易所写一份书面通知表明其有意主动摘牌，交易所会要求上市公司向公众公告这一个决定。
来源 北京证券期货研究院