作者：清华金融评论
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文/北京证券期货研究院研究员、期货研究组组长 王海东
本文编辑/彭晓云
Amaranth基金公司利用豁免商业市场（ECM）逃避指定合约市场（DCM）报告制度、操纵价格及其随后的崩盘事件对我国场外衍生品监管制度的顶层设计具有借鉴意义。该事件表明，将场外衍生品市场纳入统一监管，不仅对其自身发展有利，而且对期货交易所的正常运行和风险控制也是必要的。
“安然漏洞”
1992年美国的安然公司联合其他大型能源企业以“能源集团”的名义上书美国商品期货交易委员会（CFTC），要求其放松对一些关键能源衍生品交易的监管，并允许能源衍生品交易在期货交易所之外的其他交易场所进行。“安然漏洞”由此顺利地嵌入《商品期货交易现代化法》（Commodity Futures Modernization Act，CFMA）。
“安然漏洞”使CFTC豁免了对两类交易的监管。一是合格合约交易商在交易平台之外签署的双边互换合约，二是合格贸易主体在电子交易平台交易的该法所豁免的大宗商品。此后，专业交易衍生品的电子交易平台（类似我国目前的大宗商品电子交易平台）迅速发展壮大。依照CFMA，CFTC对这类市场没有实质性的监管权力。这类交易场所只需将股东基本信息以及经营内容向CFTC备案。CFTC将这类市场归类为豁免商业市场（Exempt Commercial Market，ECM）。
CFTC历史上共确认了18个ECM。相对宽松的监管环境为ECM的迅猛发展创造了条件。最大的ECM的能源合约交易量可以与作为DCM监管的纽约商品交易所（NYMEX）匹敌，这个电子交易平台就是由美国洲际交易所（ICE）运营管理。2007年以前ICE的电子交易平台就提供数百个品种，其中20多个活跃的合约带动大部分交易量，这些合约涉及的品种包括北美的天然气、电力以及全球多个地区的原油。根据CFTC的研究报告，ICE和NYMEX的天然气价格具有很强的联动性，从功能上看是一个整体的市场。ICE的主要交易商也是NYMEX主要的交易商，其中包括Amaranth对冲基金公司。
“不落之花”Amaranth的凋落
发生在2006年的Amaranth事件是一起典型的利用“安然漏洞”进行场内、场外监管套利的案件。
Amaranth是一家成立于2000年的多策略对冲基金公司，该公司在2001安然公司倒闭后开始涉足能源交易。2005年，其首席交易员布莱恩·亨特（Brian Hunter）运用天然气衍生品套利获得超过10亿美元的惊人盈利。Amaranth的一个主要交易策略就是利用NYMEX和ICE监管差异操纵天然气市场价格，从中获利。其操作手法是在NYMEX建立少量仓位，同时，在ICE建立方向相反但数额巨大的仓位，通过操纵NYMEX合约到期日结算价以使其在ICE的相反仓位获利。根据CFTC的指控，亨特至少操纵了2006年三月合约（2006年2月24日到期）和2006年五月合约（2006年4月26日到期）。亨特的做法严重扭曲了天然气市场价格，使其他投资人蒙受重大损失，极大地破坏了包括NYMEX在内的相关市场的秩序。然而由于ICE是一个ECM，没有向CFTC报告交易商仓位的责任，亨特的行为在Amaranth崩盘前一直没有被发现。
Amaranth令人注目的盈利纪录使其管理资产迅速膨胀，在2006年8月31日达到97亿美元，成为全球排名第39位的对冲基金。亨特一度控制着美国天然气市场一半以上份额。由于其目标过大，对价格的控制难以为继。2006年9月市场向对Amaranth不利的方向发展，9月21日Amaranth不得不宣布破产。事后统计，Amaranth累计损失63亿美元，远超1998年美国长期资本管理公司（LTCM）43亿美元的亏损额。
弥补“安然漏洞”
为了弥补“安然漏洞”，2008年5月15日美国国会参众两院以压倒性票数通过《农场法案》。这个法案对造成“安然漏洞”的CFMA进行了修改，使得CFTC不仅获得了对曾经被免于监管的场外衍生品的监管权，并对拥有“显著价格发现功能合约”（Significant Price Discovery Contracts，SPDC）的ECM也有了监管的权力。按《农场法案》规定，SPDC包括：结算价与受监管的商品市场合约相关联的，在交易所上市合约中可能受到套利交易的，被大量交易而对其他市场的商品价格造成影响的，以及被其他市场作为定价交易参考的四类合约。一旦CFTC认定交易所某项合约符合上述一个或多个条件时，CFTC将从多个方面对这一交易所进行监管，例如，对SPDC交易进行监控；对SPDC的交易商采用头寸限制或头寸警戒分级；每日公布其成交量和成交价格信息；设立紧急事件处理机制，用于结算敞口头寸并中止SPDC交易等。
我国场外衍生品发展的现状
场外金融衍生品市场的发展
加入世界贸易组织（WTO）以后，我国金融市场的国际化程度不断提高，投资者迫切需要金融衍生品来进行风险管理，提高经营效益。此背景下，我国的场外金融衍生品市场应运而生，外汇、利率和信用衍生品都取得了一定发展。
在外汇衍生品方面，为配合汇率机制改革和满足市场经济发展的需求，我国外汇衍生品遵循着主动性、可控性、渐进性的原则相继推出。我国银行间外汇市场已初步形成完整的基础类汇率衍生产品体系，远期、掉期和期权等业务相继开展。
在利率衍生品方面，2005年，作为我国第一个真正意义的场外利率衍生产品，债券远期在银行间市场和交易所市场相继上市。随后利率互换和远期利率协议产品陆续上线，我国场外利率衍生产品体系也在逐渐得到完善。相关利率衍生品推出后交易量迅速增长。
在信用衍生品方面，国内产品的推出较为缓慢。直到2010年10月，银行间交易商协会推出了中国银行间市场的第一种信用风险衍生产品——CRM工具交易，它是我国推出的自主创新产品，包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。CRM作为一种简单的、基础性信用衍生产品，通过信用风险缓释工具促进风险和收益的优化配置，推动直接融资市场发展，同时保证我国金融市场深化发展，推动经济结构战略性调整。
大宗商品场外衍生品市场的发展
目前我国大宗商品场外衍生品市场，主要是部分利用期货交易规则进行商品中远期和类期货交易的地方交易所。2011年以来，证监会牵头多部委以国务院2011年38号文和2012年37号文为指导，对此类市场进行清理整顿，厘清市场边界，规范市场发展。目前，清理整顿工作已取得阶段性成果，绝大部分省市已通过验收，但仍有一些规模较大的“类期货”交易场所（主要是天津渤海商品交易所和天津贵金属交易所）没有完成整改。
从地区分布上看，场外大宗商品市场大部分集中在中东部地区，尤其是东部沿海地区，中部次之，西部最少。北京、上海、广西、山东等省区数量较多，一般都以较为发达的现货市场为基础，或是位于商品生产地，或是依托现货贸易集散地而产生和发展起来。从交易的品种看，涵盖了钢材、有色金属、农产品、石油化工、橡胶塑料、煤炭、白糖等主要大宗产品。从市场的交易模式看，主要有现货预约购销交易模式、电子盘交易模式和仓单交易模式三种。
我国场外衍生品市场监管的必要性
我国场外衍生品市场需要纳入监管的必要性主要来源于以下两个方面：
一方面，跨市场套利使场内外市场联动增强，需要监管。近年来我国大宗商品和金融衍生品场外市场得到了迅速的发展，衍生品层次较为多样化，且有些品种在场外市场与期货交易所市场均挂牌上市。例如银行开展的“纸黄金”业务、天津贵金属交易所上市的黄金交易以及在上海期货交易所上市的黄金期货，均以黄金为标的，且有一定的远期属性。但不同市场的监管机制不同，这就为市场提供了类似于“安然漏洞”的监管套利空间。随着场内外市场联动性的逐渐增强，场外市场与交易所市场之间的相互影响力越来越大。在这种情况下，有必要将场外衍生品市场纳入监管范畴，避免因场外市场的监管不足而引起系统性风险。
另一方面，我国场外衍生品市场的发展前景广阔，需要监管。借鉴国外经验，境外场外市场的交易规模大约是交易所规模的10倍。相关数据显示，截止到2012年底，我国期货交易所中法人期货开户数不到6万，比例不到期货开户总数的3%，而其中有交易的仅有一万户多一点。原因有多方面，其中最重要的一个原因是，交易所期货的交易合约不能完全满足企业个性化、差异化的避险需求。新加坡交易所2009年推出铁矿石掉期合约以后，现在每月有1000多万吨的交易量，其中有40%左右的客户来自中国，而且大部分是民营企业。所以说，我国场外衍生品市场发展前景广阔，随着其发展规模的壮大，对整个市场的影响力也会逐渐增强，出于防范风险的考虑，监管必不可少。
回顾Amaranth事件，借鉴金融危机后美国出台《多德—弗兰克法案》，将场外衍生品纳入监管范畴的国际市场经验教训，我国也应该从立法角度将刚刚起步的场外衍生品市场纳入监管，从而在能够有效控制风险的前提下促进金融创新的深化，完善我国资本市场的多层次体系。
“安然漏洞”对我国衍生品市场监管的启示
（一）对场外市场监管，有利于风险防范和金融创新
目前场外衍生品市场尚未纳入我国相关法律法规的范畴，但相关场外衍生品却已得到相当规模的发展，如我国各类地方性大宗商品交易平台挂牌的具有类期货性质的产品；各银行推出的纸黄金、纸原油等类期货产品。随着场内外市场相互关系的加强以及场外衍生品市场的发展，需要将场外市场也纳入监管范围，避免监管套利，防范系统性风险。
为场外衍生品市场创建统一的监管框架，有利于已有产品和将来创新产品的规范发展，可以在一定程度上提高金融创新的积极性。我国金融市场发展过程中有过“一放就乱、一管就死”的历史，因此监管当局对衍生品市场的发展相当谨慎。当前期货品种的上市大多遵循“高标准、稳起步”的原则。场外衍生品市场只有在有效监管的背景下，步伐才能够适度加快。
（二）要对不同产品和市场明确监管机构，防范监管空白地带或交叉监管带来的监管不力
明确场外衍生品的内涵及不同产品、不同市场的监管主体，进而提高监管效率。目前我国场外衍生品市场的监管框架不明确，不同产品的监管主体存在很大的差异，不同监管主体的监管规则也存在很大差异。将场外衍生品市场纳入监管范围，按品种功能和交易功能进行分类，并将监管权限在不同主体间进行分配，同时强调协调和合作，通过强制性的磋商和协调机制来达到统一的监管目标，能够有效解决因监管缺失或交叉监管所带来的监管效率不高等问题。（杨阳、王骏娴对本文亦有贡献）