作者：清华金融评论
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文/本刊编辑彭晓云
上市公司退市制度是资本市场重要的一项制度。在成熟市场，无论是强制退市，还是自主退市，都属常态化现象，上市公司是否退市，是市场参与者与市场组织者各自选择或者要求的结果，并不是评判一家公司好坏的绝对标准。1995年至2012年，美国纽交所共有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。其中，强制退市和自主退市始终并存，自主退市逐渐成为退市的主要方式，2003年至2007年，纽交所年均退市率为6%，约1/2是自主退市；纳斯达克年均退市率为8%，自主退市占到近2/3。
近日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下称《退市意见》），标志着新一轮退市制度改革正式启动。
《退市意见》对“强制退市”情形进行了详细规定，涉及强制退市的情形多达20条。除了此前已经规定的财务指标及市场指标外，还新增了欺诈发行和重大信息披露违法两种情形。对重大违法公司实施强制退市，是《退市意见》的一大亮点。长期以来，没有一家公司因“重大违法行为”而退市。与上一轮退市改革侧重于增加市场化财务指标不同，本轮改革除了对退市指标更加明确之外，着重丰富了主动退市和强制退市的制度安排。
根据规定，上市公司因上述两种情形其股票将被暂停上市，之后证监会将作出行政处罚决定或移送公安机关，之后一年内交易所将对上市公司股票作出终止上市交易的决定。
终止上市的企业可以恢复上市，其中主动退市的公司可以提出重新上市申请，强制退市公司重新上市需要满足IPO条件。同时为确保新旧制度平稳衔接，明确了新老划断相关原则，即新规则颁布之前已退市的公司在新规则颁布后的36个月内申请重新上市的，适用原重新上市标准；新规则颁布之前已退市的公司在新规则颁布后的36个月后申请重新上市的，以及新规则颁布之后退市的公司适用新重新上市标准。
民事赔偿、股东回购规则有待细化
1993年我国《公司法》规定了上市公司股票暂停上市和终止上市，这是我国强制退市制度建立的起点，至今已有20余年。其间，1996年建立特别转让制度（PT制度）；1998年建立特别处理制度（ST制度）；2001年取消PT制度并将退市裁量权赋予证券交易所；2003年明确公司退市后股票进入“代办股份转让系统”挂牌转让；2006年新《证券法》规定强制退市的四种情形，新《公司法》规定吸收合并、要约收购等自主退市方式。总体上，我国初步形成了强制退市和自主退市并存的退市制度体系。
不过本次《退市意见》对于民事赔偿责任方面的规定仍显不足。关于投资者保护及退市民事赔偿责任的内容只是简单地要求重大违法的上市公司及相关责任主体应该依照《证券法》的规定赔偿投资者损失，或者根据公开承诺内容及其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。对于有哪些情况涉及到赔偿、该如何赔偿、该参照什么股价来回购股票等都尚未明确。业内人士指出，“上市公司退市之后的配套规则必须理顺，否则中小投资者和监管层都会被上市公司或者说违法行为的过错方所”绑架”。”为了保护强制退市过程中投资者的利益，最好是建立更细致、可操作性强的大股东回购机制。
证监会副主席庄心一曾在《清华金融评论上》撰文指出，深化退市制度改革，一是要增强强制退市的确定性，严格执行现行的退市标准，强化市场预期；针对欺诈上市等市场关注度高、反响强烈的重大违法行为，应在法律法规制度框架下，以强制方式坚决将这类公司“扫地出门”，净化市场。二是增大主动退市的可选择性，丰富自主退市方式，消除制度障碍，为有自主退市需求的上市公司提供多元空间和多样路径；同时，运用综合措施，加大质差公司成本负担和市场压力，引导其自主退出市场。三是内外兼治、多管齐下，改善退市环境，优化退市公司股票交易、资产重组、重新上市等制度安排，强化对上市公司从市场准入伊始的全程监管问责以及对高管人员失职行为的责任追究力度，探索退市保险机制，建立补偿、赔偿、和解等机制，将退市过程中的投资者权益保护事项有机纳入资本市场投资者保护体系中去。
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