作者：清华金融评论
分类：图说
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本文作者系复旦大学世界经济研究所所长
■ 目前我们有必要对金融的功能和作用重新加以认识，并根据实体经济发展的需要推进有序而又有效的金融改革，这才是中国金融的正道。
■ 在经济全球化与金融一体化的今天，金融是不可竞争的，而贸易则是可以竞争的。我们放弃了外贸，去参与几乎不可获胜的金融竞争，到处规划建设国际金融中心，过分强调提升金融活动在国民生产总值中的占比。这不仅降低了中国的出口竞争力，而且还使得中国的经济日益走向虚拟化，致使中国面临房地产泡沫与金融泡沫破灭的危机。
■ 贸然推进利率市场化的价格调整，就会因为非正规的金融市场过剩信贷的强大冲击而导致利率在短期内疯狂上涨，从而对实体经济带来消极的影响。所以，中国首先需要的是金融市场的结构改革，而不是价格调整。结构改革的重点是“黑白”两市的体制并轨，突破点在于银行准入与竞争。
目前，中国的宏观经济出现了令人担忧的局面，不仅经济增长率在继续走低，而且还面临着很大的风险。中国经济的风险主要体现在以下两个方面：第一，中国似乎正在重蹈1989年以前日本的覆辙，持续上涨的房地产价格已经使得中国必须面对不断膨胀的房地产泡沫；第二，中国同时也似乎在重蹈2008年以前美国的覆辙，脱离实体经济活动的金融交易异常活跃，完全违背了“实业为本、金融为末”的经济学“圣旨”。由此产生的后果是：房地产泡沫的膨胀吞噬了巨量流动性；而不断换手的金融交易活动则提高了全社会的资金成本；于是便有了中国广义货币高达GDP的2倍、以及中国信贷占GDP的比重高达160%的可怕现象。中国为什么会发生这样严重的问题？关键在于我们对于金融活动缺乏正确的理解，从而在制定金融发展战略和政策时出现了偏差。
有关金融的两个常识性问题
我们先有必要解决两个常识性的问题：
第一个常识性问题是，我们需要金融做什么？
简单地讲，金融就是为实体经济服务的，其基本功能就是帮助财富创造者（企业）突破金融约束。具体来讲，金融是通过以下五个渠道为实体经济提供服务的：
第一是信贷市场，其功能就是为企业家正常开展经营活动提供周转资金；
第二是资本市场，其功能就是为企业家的创新活动提供股权融资。从国际经验来看，凡是以银行融资为主的国家大多创新不足，凡是以股权融资为主的国家创新都比较活跃，原因就在于银行信贷受期限与利率固定的双重约束只能用作周转资金，只有股权融资才能为企业带来资本金，并被用于具有较高风险的创新活动，如果把资本市场搞得跟信贷市场一样，都是配额审批，那也就失去了资本市场的基本功能；
第三是风险投资市场，与企业家所面临的经营风险和创新风险不同，创业者所面临的风险基本上都是属于二进位的，即创新成功了百分之一百获利，取值为一，假如创新失败了则收益为零，因而是不可交易的，因此需要具有对冲性质的风险投资给予帮助，像比尔·盖茨、乔布斯这样的创业者，假如没有风险投资的支持，是无法创建微软和苹果这种伟大的企业的；
第四是期货市场，几乎所有经济活动都是跨期的，为了帮助企业家规避时间风险，便需要有可供企业家套期保值的期货市场；
除此之外，还有一个可供企业和政府共用的债券市场，从企业的角度来讲，债券市场可以帮助企业实现资产结构的优化，从政府的角度来讲，则可以为其实施灵活的财政政策提供融资来源。
第二个常识性问题是，在经济全球化与金融一体化的今天，金融是不可竞争的、而贸易则是可以竞争的。
事实告诉我们，凡是一体化的市场，竞争的结果都是“胜者通吃”。比如有了微软，还有谁能做视窗系统呢？现代国际金融的特征就是市场高度一体化，在高度一体化的国际金融体系中，几乎没有竞争的空间。但是，贸易就不同了，不管是货物贸易还是服务贸易，其市场都会因为距离、语言等因素而被分割。毫无疑问，凡是可以分割的市场必可竞争，这也正是为何世界各国都会千方百计利用本国的比较优势去参与国际商品和服务贸易竞争的原因所在。过去的经验告诉我们，凡是违背此常识的国家，最后都走向了衰落。最典型的国家就是日本，放弃了商品市场的竞争，竟然去参与毫无优势可言的国际金融领域的竞争，最后走上了经济长期衰退的道路。相比之下，德国的做法就非常可取，坚持制造立国，为控制成本而组织了欧元区，从而成功实现了货币贬值，保持了它在国际制造业领域中的竞争优势，并在最近的欧债危机中成为中流砥柱。
自1979年改革开放以来，中国以世界工厂的身份参与国际竞争，实现了长达几十年的经济增长。中国为什么会以世界工厂的身份出现在世界市场上？因为这是中国的国际竞争优势所在。处在工业化和经济转型期的中国，最为丰裕的生产要素是劳动，最需要解决的社会问题是充分就业，因此，世界工厂的定位是最能发挥中国国际竞争优势、实现充分就业目标的正确选择。然而，在中国农村人口占比仍然高达将近50%、中国乡村还有将近2亿劳动力未获得可靠就业的今天，我们却放弃了外贸，去参与几乎不可获胜的金融竞争，到处规划建设国际金融中心，过分强调提升金融活动在国民生产总值中的占比，这不仅降低了中国的出口竞争力，而且还使得中国的经济日益走向虚拟化，致使中国面临房地产泡沫与金融泡沫破灭的危机。
中国金融发展的几个失误
当中国一定要参与不可竞争的金融时，那么在战略与政策上出错就是不可避免的了。中国金融发展的失误主要体现在以下几个方面：
1、盯错目标的货币政策
不错，货币政策的最终目标是控制通货膨胀，但是，在封闭经济环境下和开放经济环境下，货币政策的具体操作是截然不同的。在封闭经济环境下，没有国际资本流动，为了达到控制通货膨胀的政策目标，只要直接盯住物价即可。但是，在开放经济环境下，情况就不同了，由于存在国际资本流动，盯住物价的货币政策就不可取了。在开放经济条件下，假如各国经济增长不同步，从而物价涨幅不同，那么当一国根据本国的价格涨幅而简单地采取紧缩性货币政策时，必定会导致境内外息差扩大，进而引致境外资本的流入，冲击本国物价的进一步上涨。从统计数据来看，所有发达工业化国家在2007年危机发生后，几乎都采取了量化宽松的货币政策，然而大部分新兴市场国家却因本国经济短期增长相对较快、物价上涨而采取了盯住本国物价的货币政策，结果导致境内外利差扩大，境外短期资本大量流入，冲击物价和房价，最终陷入了增长危机。相比之下，新加坡的做法就非常得当，它的货币政策和美国高度匹配，从而有效控制了境外短期套利资本的流入，稳定了物价和经济增长。与大部分新兴市场经济国家一样，在2007年全球金融危机发生后，中国的货币政策也盯错了目标，只盯物价，不盯流动性，试图采取与发钞国家（美国）不同的、主动的货币政策来保持宏观经济的稳定，结果反而招致了境外流动性的冲击，不仅物价没有守住，反而造成了流动性泛滥和货币超发。结论是明确的，在金融一体化、资本可以自由流动的今天，如果你不是世界货币的发行国，就不要采取主动的货币政策。相反，跟着世界发钞国的货币政策走，可能更加有利于宏观经济的稳定。
2、利率市场化优先于市场一体化的金融改革
无论从理论还是实践的角度来讲，只要结构是扭曲的，那么价格调整就不可能奏效，此原理当然也适合于金融市场。众所周知，当今中国的金融市场在结构上是二元的，一方面是受到政府监管和保护的正规的金融市场（白市），另一方面则是处在政府监管视线之外、且不受法律保护的非正规的金融市场（黑市）。黑市的存在当然与金融管制有关，金融管制制造了大量在白市难以出清的信贷需求需要依靠黑市来加以出清。在这种情况下，假如管理层不推结构改革，不允许银行业准入与竞争，而是贸然推进利率市场化的价格调整，那么就会因为黑市过剩信贷的强大冲击而导致利率在短期内的疯狂上涨，从而对实体经济带来消极的影响，由此产生的风险绝不会亚于发生在1984年商品市场价格并轨带来的风险。所以，中国首先需要的是金融市场的结构改革，而不是价格调整。结构改革的重点是黑白两市的体制并轨，突破点在于银行准入与竞争。此外，即使将来要推行利率市场化改革，也还有一个时机问题。比如，日本、中国香港在进行利率市场化的改革时，就没有出现利率上升的脉冲现象，这是因为日本、中国香港利率市场化的时候，经济已经开始下行了。相反，美国、英国推行利率市场化时，却导致了利率暴涨的冲击，原因就在于这两个国家推行利率市场化改革时，基本面尚好，市场存在过剩的信贷需求所致。由此可见，即使中国想要推进利率市场化改革，也得考虑到存量过剩信贷需求这个重要的约束变量。
3、开放资本项应慎之又慎
新兴市场经济国家在向成熟市场经济转型过程中通常会经历三大结构性改革，它们分别是：贸易自由化改革、金融自由化改革和资本项自由化改革。从新兴市场经济国家的改革经验来看，贸易自由化改革是有利于经济增长的，因为贸易自由化可以突破需求约束。
金融自由化也是十分必要的，因为在贸易自由化改革后，出口企业将要面临的是供给约束，其中最为重要的是金融约束，因此必须随之推行金融自由化的改革，这一点已经在中国得到了验证。最近20多年来，尽管中国的出口部门在不断扩张，但是出口部门中却少见企业规模的随之扩张，而是出口企业数量的增加，导致这种市场规模与企业规模不对称增长的原因就在于企业遇到了金融约束，所以，对于当下中国来说，实施金融市场一体化的金融改革比开放资本项与利率市场化的改革还要重要。从新兴市场经济国家的普遍经验来看，资本项开放的后果却不尽如人意，而且几乎都对经济增长产生了负面影响。究其原因，就在于新兴市场经济国家的基本面与发达国家是截然不同的，以致在发达国家可做的事，在新兴市场经济国家则不完全能做。发达国家的经济增长已经进入稳态，故而没有套利的机会，因此开放资本项不会导致大规模的资本流动。然而，对于大部分新兴市场经济国家来说，情况就不同了，它们的经济具有较大的波动性，从而存在巨大的套利机会。正是这种区别决定了新兴市场国家在经济增长进入稳态以前是不能开放资本项目的，否则就会因为套利机会的存在而导致不稳定的资本流动，进而引起经济的波动、直至造成经济危机。所以，对于新兴市场经济国家来说，开放资本项应慎之又慎。
4、人民币国际化条件尚不充分具备
世界货币史告诉我们，一个国家的货币能否成为国际货币，主要取决于以下两个因素：第一，本国是否拥有具有国际竞争力的商品；第二，本国是否能够向国际社会提供回报率高、流动性强的资产。拥有前者，一个国家的货币才有通过商品渠道回流；拥有后者，一个国家的货币才有可能通过金融渠道回流。前者通常会表现为贸易顺差，而后者则会表现为资本项顺差。毫无疑问，今天的中国并不充分具备人民币国际化的条件。第一，中国今天虽然仍是一个贸易顺差的国家，但是中国的贸易顺差主要来自于加工贸易，而不是依靠自主生产的、具有国际竞争力的商品出口来实现的。第二，今天中国没有好的资产可供国际社会使用人民币来投资，就连本国居民都缺乏投资的机会，原因就在于中国缺乏回报率高、流动性好的资产，而这归根到底又是由中国经济增长所处的发展阶段和经济体制所决定的。所以，人民币能否国际化并不取决于人们的主观意志，而是取决于经济发展的阶段和竞争力。货币竞争力归根到底取决于国家的竞争力，而不是经济总量。
综上所述，目前我们有必要对金融的功能和作用重新加以认识，并根据实体经济发展的需要推进有序而又有效的金融改革，这才是中国金融的正道。
（《上海证券报》）