清华金融评论

文/清华大学五道口金融学院民生财富研究中心

本文通过分析我国股票型基金在一年和三年期间的业绩排名，对照这些基金在接下来年份的业绩排名，来考察我国基金的业绩是否具有持续性。本文研究证实我国股票型基金的历史表现是没有持续性的，投资者无法根据基金的历史收益表现预判基金未来的业绩。

普通投资者由于资源有限，因此在投资决策时一个重要的参考因素即是基金过往的业绩表现。但是我国股票型基金是否具有持续的业绩？本文通过分析我国股票型基金在一年和三年期间的业绩排名，对照这些基金在接下来年份的业绩排名，来考察我国基金的业绩是否具有持续性，即表现好的基金是否会延续其好的业绩。同时，本文利用T检验、绩效二分法检验和阶数检验对业绩的持续性进行补充检验，进一步回答这一具有重要实践意义的问题。

业绩持续性检验

我们首先通过比较前一年基金业绩和下一年基金业绩的排名来评估基金业绩的持续性。考察的基金为拥有3年以上历史业绩的448只股票型基金，考察的时间范围为2003年到2014年。这里我们仅考虑相邻两年共有的交集基金的表现，即同一只基金必须在相邻两年内都有业绩的数据。研究发现：前一年排名靠前的基金在下一年的排名随机性很强，没有能够继续维持前一年的好业绩；相对应地，前一年表现不尽如人意的基金在下一年并不一定会继续其不好的业绩。

接着我们通过对持续性的百分比进行T检验，更加严谨，地分析基金业绩是否具有随机性。分析结果显示所有正的T值都不显著，即优秀基金的表现具有随机性，前一年表现好的基金下一年的表现无法预测。由此可见，投资者无法根据前一年优秀基金的表现去预测其下一年的表现，即业绩好的基金表现无持续性。即使使用基金前三年的综合业绩表现来判断基金下一年的表现是否具有持续性，我们仍然发现股票型基金的业绩没有明显的持续性。

基金业绩的绩效二分法检验

然后我们依据Brown和Goetzmann（1995）对基金业绩的持续性做绩效二分法检验。首先，定义需要考察的业绩持续性的前后时期，确定当期和下一期的时间范围，并以此为依据，选择基金的样本。其次，被选择的基金样本要求在考察的当期和下一期都有完整的基金净值。在当期和下一期，分别计算样本中所有基金收益的中位数，将基金分为两组：

收益大于等于中位数的所有基金被定义为当期的赢组基金 （Winner）；收益小于中位数的所有基金被定义为当期的输组基金（Loser）。

每一只基金根据计算结果，都会有当期所属的组以及在下一期所属的组。最后，根据前后两期基金所处的组别，将样本中基金分为以下四组：赢赢组（Winner-Winner或WW）、赢输组（Winner-Loser或WL）、输赢组（Loser-Winner或LW）、输输组（Loser-Loser或LL）。如果某只基金在当期属于赢组（Winner），并且在下一期也属于赢组（Winner），则这只基金属于赢赢组（Winner-Winner），同理，某只基金被归入输赢组（Loser-Winner），则表示某只基金在当年属于输组（Loser），但在下一年属于赢组（Winner）。

根据每期的分组结果，从2003年到2014年，每年计算交叉乘积比（Cross Product Ratio，CPR）指标。根据CPR，可以建立一个Z统计量，通过Z统计量的统计检验，可以判断在给定当期和下一期时间范围时，基金的业绩是否具有持续性。如果Z显著大于0，对应CPR显著大于1，表明基金的业绩具有持续性；如果 Z显著小于0，对应CPR显著小于1，表明基金业绩出现反转。若Z与0的差别不显著，对应CPR等于1，此时每组基金数量均相等，表明基金业绩不具有持续性。根据研究结果，只有2011—2012年的CPR显著大于1，为1.65,在2011年和2012年都属于赢组（Winner）的基金所占的比例为28.1%，都属于输组（Loser）的基金所占的比例为28.1%，都高于25%。而其他年份的CPR都不显著，或者显著小于1。从结果中可见，根据过去一年业绩排序的股票型基金在2003年到2014年之间的并没有持续性。

我们同时考察了根据过去三年业绩排序的基金表现的持续性。从结果中我们发现，只有通过2007到2009年的业绩来看2010年的业绩具有持续性之外，其他年份都不具有持续性。

总体而言，无论考察期为一年还是三年，股票型基金的业绩总体上均没有持续性。

基金业绩的阶数检验

绩效二分法检验最大的优势在于概念简单易行。但是，由于在分组过程中，这种检验将业绩简单分为两组，因此丢失了组内基金业绩排名的信息。为了解决此问题，我们对基金进行Spearman阶数检验。首先，将每期的基金进行排序，然后计算当期和下一期基金排名的Spearman相关系数， 进行Spearman Ranking 检验。

如果Spearman相关系数显著大于（小于）0，表明基金的排名具有持续性（或反转性），如果Spearman相关系数和0的区别不显著，则表明基金上期业绩排名和下一期没有直接关系。从研究结果来看，只有2011—2012年的Spearman Ranking 相关系数为正且显著，其相关系数为0.220，2006—2007年基金业绩排序是正相关但不显著，而2007—2008年、2008—2009年和2013—2014年的相关系数都是负显著的。该结果与绩效二分法的检验基本一致。

接着完成了三年业绩的持续性阶数检验，即通过之前三年的基金业绩对基金进行排序，并分析和下一年的业绩排序的相关性。从结果中可见，除通过2009年到2011年三年的业绩排名来看2012年的业绩排名具有显著的正相关系数之外，其他年份都没有显著的正相关系数。总体而言，无论是考察一年还是三年业绩排序与下一年业绩的排序的相关系数，股票型基金的业绩均没有持续性。

夏普比率持续性研究

在考察完股票型基金历史业绩的持续性后，研究发现股票型基金的历史表现是没有持续性的，投资者无法根据基金的历史收益表现预判基金未来的业绩。最后我们补充了对基金夏普比率持续性的讨论，发现夏普比率相对于收益率更有持续性，即前一年/前三年的夏普比率排名在前25%的基金在下一年夏普比率排名仍在前25%的可能性显著大于25%。夏普比率可以作为投资者的一个参考指标。

本文编辑/张浅