清华金融评论

因为在“合伙人制度”问题上，阿里和港交所互不相让，导致马云被迫放弃中国香港这个最优IPO 选择，转而赴美上市。可惜好事将近，又因为“VIE 模式”，使阿里上市之路再生波折。VIE 这个普通人看来既专业又陌生的词汇，其实在业内人士看来，被争论已久，不再新鲜。

VIE到底是什么

VIE（Variable Interest Entities）直译为“可变利益实体”，是美国财务会计准则委员会使用的术语，在国内称为“协议控制”。即通过把企业分拆为两个实体，从而巧妙避开中国对外国人投资相关产业的限制。其中一个实体位于中国，掌控着在中国开展业务所需的牌照和其他资产。而外国投资人能买的股票，是另一个实体在海外上市的母公司。

与一般股权投资模式相比，VIE 让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权。以VIE 结构在境外上市，成为中国民营企业获取融资的重要途径。

VIE 始用于2000 年新浪网赴美上市，经过新浪网和当时的信息产业部的直接沟通，最终被放行。此后10 多年，几乎所有赴美上市的互联网、教育类等公司，如搜狐、网易、百度、奇虎、新东方、携程、新浪微博、京东等都采取了VIE 模式。据不完全统计，目前已有近300 家中国企业利用VIE 在境外上市，数千家企业以VIE 结构接受PE、VC 投资。

以新浪微博为例，美国投资者在纳斯达克买到的新浪微博股票其实是一家设在避税天堂开曼群岛的名叫“微博企业”的公司。“微博企业”则是设在中国香港的一家名为“微博香港有限公司”的唯一所有者，而该公司完全由其在中国的子公司——“微博互联网技术（中国）有限公司”全权所有和运营。可在中国的子公司又完全由外国实体（微博企业和微博香港）所有。

这还没完，实际运营新浪微博的中国企业其实叫“ 北京微博交互式网络科技有限公司”。该公司完全由中国的另一家名叫“北京微明技术有限公司”所有。说白了，VIE 就是故意用一系列空壳公司来遮盖公司实际所有权的公司。

之所以要这么折腾，是因为中国对外资进入互联网行业有严格限制，但过去这些年来，中国互联网蓬勃发展，商机无限。外资想来投资，中国互联网企业也需要外资注入。在强烈的市场需求与严格的政策限制下，中国特色VIE模式诞生了。

　美国唱的是哪出

海外投资专家，长期关注阿里上市进程的李光一告诉记者，现有VIE 模式存在一系列风险。包括政策风险、法律风险、税务风险和外汇管制风险等。“其中最大的风险在于，由于VIE 结构给了公司管理团队极大的公司控制权，假如他要把上市公司的优质资产换掉或者卖掉，就可以让自己获利，而让公众股东利益受损。在美国，有一整套非常完整而详细的法律体系，可以帮股民打官司，维护自己的权益。但这些通过VIE 结构赴美上市的中国公司的股东，实际上没有办法通过中国法律或者美国法律来追究其责任，因为美国司法体系对中国境内公司并无管辖权，而中国虽然默认VIE 结构的存在，但中国司法体系却不认定其合法性。”李光一表示。

这便是近日美中经济安全审查委员会（USCC）向美国国会提交，名为《赴美上市的中国互联网公司风险》报告的由来。

该委员会的一大职责，是就美中经济问题向美国国会提供咨询意见，此番报告重点讨论阿里及其他诸多中国互联网公司的法律结构问题，称这些法律结构属于“复杂且风险极高的法律安排”，中国法院不支持这些合同的可能性很高。美国投资者买阿里股票会面临“重大风险”。

其实该机构往年也曾发布过类似报告，并质疑相关已上市中国互联网公司，但从未有公司对此有官方回应，并且未对相关上市公司股价造成过实质性影响。之所以此次发布的报告受到广泛关注，是因为正好发布于阿里巴巴赴美上市的关键时刻。

李光一认为，根据阿里新版招股书，其自身的整体估值约在930 亿~1163 亿美元之间，市场估值有的还要高出许多，甚至有可能成为史上规模最大的一宗IPO。这份揭示VIE 结构法律风险的报告此时出台，一方面，自然体现了美国监管当局对投资者保护的重视；另一方面，背后可能也有做空机构有意打压阿里估值的意图。

李光一说道：“VIE 结构的法律风险，就是公司实际控制人可能侵害公众股东利益这件事，其实外资早就心知肚明，只是中国互联网行业的吸引力太高，使它们对这一风险视而不见。现在拿这个出来炒冷饭，不是说因为VIE 结构就不让阿里上市，若阿里不能上市，则所有人都得不到好处了。而是想在舆论上造势，压低投行给阿里开出的发行价区间。对于做空者来说，阿里股价跌了他就赚钱了。所以现在最大的看点不是阿里能不能上市，而是阿里上市的发行价有多高，上市后股价走势如何。”

支付宝事件成信誉污点

不过美国这次指名道姓拿阿里开刀，也并非单纯舆论炒作。因为2011 年，马云就是利用了VIE 结构，不顾大股东雅虎的强烈反对，强行将支付宝从当时尚未退市的阿里巴巴集团剥离，成为其个人的独立公司。马云当时解释称，担心支付宝的VIE 结构会影响到支付照的申领。此举虽然奠定了支付宝的江湖地位，但也让VIE 风险从理论变为现实，马云也由此背上了恶意转移企业资产的骂名。既然马云早有污点在身，也难怪山姆大叔对他难以放心了。

外界还有种解释称，由于阿里巴巴近年发展速度惊人，目前已与亚马逊、eBay 占据了全球网络零售访问量的大部分比例，所以美国担心一旦阿里赴美上市，会对美国电商巨头构成严重威胁，因而借VIE 问题来阻挠阿里上市。对此，李光一认为这种“美国故意黑阿里”的说法太夸张，阿里巴巴还不至于一上市就能迅速抢占美国电商市场，再说阿里也并非只有美国一处可上市。

VIE难题何解

在中国国内，关于VIE 的争论也从未停歇。2013 年全国两会期间，首次当选全国政协委员的百度CEO 李彦宏建议，取消对于VIE 政策壁垒；但几乎同时，另一位政协委员苏宁云商董事长张近东则建议，完善外资监管，明确将VIE 定性为企业并购行为，并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。

其实现在已经到正视VIE 问题的时候了。想要从根本上解决这个敏感而复杂的问题绝非易事，但总体思路应宜疏不宜堵。

一方面，中国互联网已进入了快速并购期。过去3 年，BAT 为代表的互联网第一梯队，合计收购和入股了超过100 家公司。几乎每次大型收购背后都有巨头在竞争，以至于优酷、大众点评、去哪儿、新浪微博这些在细分领域内已然是老大哥的企业也不得不纷纷站队。如不尽早解决VIE问题，未来问题会越来越复杂。

另一方面，正是因为限制外资进入中国互联网市场，而中国火热的互联网浪潮又孕育着无穷商机，被养在温室中细心呵护的国资电信企业总是缺乏敏锐的市场嗅觉，无法把握先机。以至于中移动一觉醒来，发现自己最大的竞争对手根本不是联通，而是半路杀出来的程咬金——腾讯微信。只有加速对外开放，才能倒逼国企的自我改革与快速觉醒。

而上海自贸区扩大开放增值电信业务的做法，给了外资进入中国互联网市场一条新的阳光大道，只要坚持走下去，相信VIE 模式在互联网行业的作用就会越来越弱，直至最终退出历史舞台。

（理财周报）