清华金融评论

文/中国工商银行投资银行部副总经理张小东

2013年以来，国家有关部门多次指出资产证券化对于优化金融资源配置、盘活存量资金、支持实体经济发展的重要意义，商业银行开展资产证券化业务的政策环境向好趋势明显。本文立足商业银行视角，回顾了我国资产证券化业务的发展历程，总结和分析了业务发展现状及存在的问题，并在借鉴国际先进经验的基础上指出下一步业务开展的关键影响因素。

资产证券化业务是商业银行创新型投资银行业务，是商业银行分散经营风险、缓解资本约束和增加业务收入的战术型工具，更是其构建多层次信贷市场、推进经营战略转型和嵌入资本市场发展的战略型业务。

资产证券化基本概念与发展历程

资产证券化，是指将原始权益人合法拥有的基础资产进行打包集合，以基础资产自身产生的现金流作为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。资产证券化既是原始权益人通过出售存量资产来实现融资的手段，又是投资者可以选择持有的以基础资产现金流为本息支持的投资工具。其本质特点包括：资产支撑、现金流重组、信用分离、资产出表。

我国资产证券化业务分为三类：一是由银监会和人民银行监管的信贷资产证券化业务，二是由银行间市场交易商协会监管的资产支持票据（ABN），三是由证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化业务。从发展历程看，信贷资产证券化和证券公司资产证券化均于2005年开始试点，两个品种同步推进，建设银行、工商银行等11家机构发行了总计667.8亿元的信贷资产支持证券，证券公司资产证券化也有9单265亿元产品完成发行；受金融危机影响，资产证券化业务自2009年起发展陷入停滞，直至2011年经国务院批准重新启动，并在2013年后发行逐渐提速；资产支持票据开始于2012年8月，相关制度并未明确要求设立特殊目的载体实现风险隔离，与传统意义的资产证券化有所不同，整体规模也相对有限。Wind数据显示，截至2015年6月末，上述三类产品发行规模共计6337.3亿元，其中信贷资产证券化4997.9亿元（占比78.86%）、证券公司资产证券化1113.2亿元（占比17.56%）、资产支持票据226.2亿元（占比3.57%）。

商业银行资产证券化业务大多与前两类产品相关，主要由于其与信贷业务和债券承销业务具有较强的关联性；而证券公司、基金子公司资产证券化业务，与商业银行传统业务在目标客户、产品类型、管理流程、风险控制等方面均存在显著差别，近年来获得快速发展，尤其实施备案制管理后资产类型进一步丰富，发行产品数量呈现爆发式增长，前景广阔。

美国商业银行资产证券化业务的实践与借鉴

美国资产证券化市场的发展演变

追本溯源，资产证券化产生于美国20世纪70年代。随着利率市场化进程的不断推进，以储贷协会为代表的金融机构为解决资产负债错配问题带来的经营困难，将未到期的长期贷款打包出售，创新性地推出了资产证券化产品，即住宅抵押担保证券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS），但发行规模较小，每年都未超过300亿美元。到了20世纪80年代，美国房地产市场逐渐复苏，住房抵押贷款早偿率不断提升，在此基础上发行的资产证券化产品存在提前偿还风险，基于机构投资者的期限需求的考虑，联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac，房利美）发行人利用基础抵押相关产品产生的利息和本金在不同类别的债券之间重新分配，将包装好的抵押贷款以多重组（Multiple Class）的方式发行出售，发行了新的资产证券化品种，称为担保住宅抵押贷款凭证（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）。

其后，投资银行等金融机构将住房抵押贷款支持证券（MBS）的成功经验先后复制到其他金融资产领域，陆续推出了汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、不良债券证券化等多个创新品种。资产证券化在更大范围内的广泛应用，使得市场规模快速增长。

商业银行在资产证券化领域的角色

从参与主体看，典型的美国资产证券化交易结构主要包括特殊目的载体（SPV）、发起人、服务机构、托管机构、投资人和中介机构（会计师、律师、信用评级机构、信用增级机构等）。商业银行在资产证券化业务链条中往往以多重身份广泛参与其中，具体包括：1. 发起人，以自身持有的抵押贷款、债券、信用卡应收款等作为基础资产进行证券化处理；2. 服务机构，受聘于SPV，管理证券化资产现金流；3. 托管机构，为证券化产品提供托管服务；4. 投资人，以自有资金或产品组合资金参与各种证券化产品的投资。此外，以商业银行业务为主导但同时开展投资银行业务的综合性金融集团还可以中介机构身份参与资产证券化的结构设计、产品销售等多个环节。

风险管理机制

资产证券化产品的风险管理更多地体现在交易结构设计和相关衍生产品交易之中。1. 对于房地美、房利美、吉利美三大机构发行的资产证券化产品，由于基础资产获得政府机构的担保，因此违约风险极低；2. 对于商业银行、储蓄机构等非政府担保机构发行的资产证券化产品，为了获得投资级评级，往往需要额外的信用支持（即信用增级），主要有优先—次级结构、超额利差、超额担保和单一险种保险四种方式；3. 对于以信用卡应收账款、汽车贷款作为基础资产发行的狭义ABS产品，往往还会引入用保险合约、第三方担保、信用证、现金担保账户和担保先投资额度等外部增信措施；4. 对于CDO类型产品而言，一方面其本身就是由一笔或多笔债务组成的分散化担保品组合提供担保的债券，很大程度上体现了风险分散，同时其持有人还可通过与保险机构之间进行信用违约互换交易（CDS）管理风险，即信用保障出售方以收取一定的保险费为条件，作为交易对手承担资产组合的实际风险，购买方在不转让资产组合的前提下实现信用风险转移。

业务规模

数据显示，2015年上半年，美国债券市场发行规模共计3.27万亿美元，其中资产证券化产品（包括MBS和狭义ABS）9022亿美元，较2014年同期增长26.75%，远高于债券市场整体10.80%的增长率。而在狭义ABS产品中，汽车贷款ABS和信用卡贷款ABS占比分别为49%和15%，是支撑业务规模的主要组成部分。

从相对情况看，2000年至2014年的绝大部分年份，美国市场广义资产证券化产品发行规模与当年美国国内生产总值（GDP）的比率在15%上下浮动。考虑到MBS规模远高于狭义ABS产品，该数值在更大程度上与住房抵押贷款发放规模和房地产市场发展存在较大的关联性。

总体看，美国经验对我国资产证券化市场的发展或有以下借鉴意义：一是适度监管下的产品创新将成为主要推动力，体现为基础资产的多元化和交易结构的不断优化；二是不同类型市场主体的广泛参与以及专业能力和职业操守的同步提升将直接影响产品的生命力；三是结构过于复杂的重复证券化将加剧基础资产所有者和投资之间的信息不对称，并不可避免地拉长业务链条，扩大潜在风险，使资产证券化偏离正常轨道。

我国商业银行资产证券化业务存在问题与业务创新

我国商业银行资产证券化业务存在问题

传统意义上，我国商业银行在资产证券化领域的参与多与银行间市场相关：一是以原始权益人身份将自身信贷资产进行证券化处理，并在银行间市场发行资产支持证券；二是以承销商身份协助客户在银行间市场完成资产支持票据的发行。商业银行的综合服务功能与创新能力并未充分发挥，存在优化和改进的空间。

1. 从交易场所看，银行间市场发行规模远大于交易所市场，交易也更加活跃，但参与机构主要局限于商业银行，风险偏好和操作风格同质性强，不利于资产证券化市场的培育和成熟。

2. 从基础资产看，信贷资产证券化的主导地位依然明显。这就意味着，资产证券化“盘活存量”的意义更多地体现为商业银行信贷资产的新陈代谢，而不是直接以通过标准化方式满足企业融资需求的方式作用于实体经济。虽然从长期来看商业银行在金融体系中的主导地位不会改变，但直接融资占比不断上升无疑是大势所趋。

3. 从银行参与程度看，商业银行在信贷资产证券化业务中以原始权益人身份出现，转移基础资产，银行间市场的发行承销在实际操作中往往也只是表现为合作机构之间的互相购买，市场化程度不高；而在证监会体系下的资产证券化领域，商业银行的角色通常只包括托管机构和资产支持证券的投资者，并非交易结构的核心。银行角色的单一和边缘化，与其庞大的资产规模和强大的市场影响力严重不符。

4. 从风险管理看，信贷资产证券化交易中，商业银行一方面作为原始权益人，发行资产支持证券的同时需要自留部分风险，另一方面作为机构投资者参与投资他行发行的资产支持证券，承担了部分风险。从商业银行系统整体角度看，基础资产的信用风险并未转移至体系之外，与资产证券化风险分散的基本原理也有一定出入。

5. 从市场规模看，我国资产证券化市场仍处于初期阶段，无论从绝对的发行金额还是在债券市场中的占比看，与美国等成熟市场的差距比较明显。具体到商业银行层面，花旗银行、汇丰银行等国际大型银行每年新增贷款的证券化比例达到20%~35%，而在我国即使大型商业银行也很难超过5%，中小商业银行则大部分根本不具备发行资产证券化产品的经验。

6. 从流动性看，无论是银行间市场还是交易所市场，资产证券化产品的流动性严重不足，持有到期是主流的交易策略。一方面这与市场参与主体的数量和结构有比较明显的关系，另一方面交易机制尚不完善也是重要的原因。

7. 从业务组织管理看，与银行信贷业务相比，资产证券化业务结构更加复杂、环节和涉及机构更多、运作周期更长，商业银行在前端投行业务和后端资产管理业务环节都有参与，对内部的风险隔离和业务管理提出了与以往不同的要求。建立投行—投资部门之间有效的防火墙机制，是商业银行大规模开展资产证券化业务前迫切需要完成的重要任务。

我国商业银行资产证券化业务创新

1. 业务模式创新实践

在宏观经济环境下行和金融机构综合化经营不断深化大背景下，商业银行从自身业务结构转型调整角度出发，有意识加强了在资产证券化领域方面的探索，正在逐渐演化出新的模式。

（1）财务顾问模式

2014年8月，中国工商银行广东分行营业部参与运作的广州长隆集团32亿元主题公园入园凭证资产证券化业务完成资金募集，该项目是国内首单经证监会批准、由商业银行担任财务顾问的资产证券化项目，也是当年国内成功运作的单笔融资金额最大的企业资产证券化项目，取得了较好的市场影响，打通了商业银行参与资产证券化的全新路径。

商业银行通过投资银行部门介入，与证券公司投行团队共同担任财务顾问，全程主导参与项目运作，协助企业完成基础资产筛选、证券化方案设计、中介机构选聘、申报材料制作、路演推介等工作，体现了商业银行积极拓展业务领域的意图以及整合客户和机构资源的专业能力。

（2）基金子公司模式

2014年11月，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及相关配套文件（证监会公告〔2014〕49号，以下简称《管理规定》），在原证券公司基础上增加基金公司子公司作为业务开展主体，并将行政审批制改为事后备案结合负面清单管理制度，大大简化了发行流程。而对于多家下辖基金公司的商业银行而言，此举无疑使其通过内部业务联动拓展资产证券化市场成为可能。据不完全统计，实施备案制后共有5笔业务的计划管理人为银行系的基金子公司，包括中国民生银行下辖的民生加银资产管理有限公司（3笔）、中国工商银行下辖的工银瑞信投资管理有限公司（1笔）及北京银行下辖的北银丰业资产管理有限公司（1笔）。

虽然在人员储备、业务能力等方面与证券公司相比或仍存在一定差距，但基金子公司资产证券化业务的竞争力已初步赢得市场认可，而其背后商业银行强大的客户资源和品牌效应将对其业务营销带来巨大的促进作用。例如，工银瑞信投资管理有限公司成功运作宝钢集团公司的控股子公司—新疆八一钢铁有限公司应收账款债权资产证券化项目，该项目以原始权益人与下游客户签署的采购合同形成的应收账款债权作为基础资产，发行资产支持证券12亿元。

2. 资产证券化业务创新对商业银行的重要意义

资产证券化领域的业务模式创新对商业银行的最直接作用是增加了新的收入来源，促进经营业绩增长，但以下几方面的重要意义同样不容忽视。

（1）有助于巩固和维护客户关系

资产证券化作为市场瞩目的创新型金融工具，客户认可度迅速提升。商业银行顺应市场形势，前瞻性布局该领域，提升产品创新和综合服务能力，充分发挥其他类型金融机构不具备的巨大客户资源优势，改善客户服务体验，增强客户黏性。

（2）拓展财务顾问类业务市场空间

在近年来的业务实践中，财务顾问类业务已成为商业银行中间业务中重要组成部分，对于其实现结构转型有着不可替代的作用。资产证券化领域的财务顾问业务具有流程繁复、技术难度大、专业要求高的特点，运作过程中不占用银行信贷资源。一旦成功融入商业银行财务顾问业务产品体系，将直接起到丰富产品内涵、拓宽业务空间的作用。

（3）实现“融资”和“融智”的有机结合

长期以来，商业银行的大量业务是围绕其间接融资体系中的资金中介角色组织开展的，“融资”已成为商业银行最为重要和醒目的标志性作用。但随着国际化、综合化经营模式的不断深化，在客观上要求商业银行转变经营理念、改善业务结构，从单一“融资”向“融资”+“融智”迈进。在资产证券化业务创新模式中，商业银行一方面充当财务顾问输出专业技术，另一方面承担类似基石投资者角色参与投资资产证券化产品，双管齐下同时满足客户在智力和资金层面的需求，真正实现了“融资”和“融智”的有机结合。

商业银行下一步开展资产证券化业务的几点思考

进一步明确商业银行在资产证券化业务中的角色

《管理规定》明确了证监会监管下的资产证券化业务主要由证券公司及基金子公司开展，但也同时指出“经证监会认可，期货公司、证券金融公司、证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用本规定开展资产证券化业务”（第五十条），为其他类型金融机构开展业务预留了政策空间。从《管理规定》颁布实施后的市场实践看，商业银行与证券公司及基金子公司在资产证券化项目的合作中发挥了不可替代的作用，往往实际承担了项目筛选、交易结构设计、证券推广销售、存续期管理等多各业务环节的重要职责，已远远超出了“财务顾问”角色所能代表的含义。随着业务开展的逐渐深入和项目经验的不断累积，商业银行终将在技术上完全具备独立操作资产证券化项目的能力。因此，监管部门适时通过对现有制度框架的修订和完善，进一步明确商业银行在资产证券化领域的角色和职责，将对该领域的长期健康发展产生积极而深远的影响。

推动交易所和银行间市场互通互联

由于历史沿革原因，我国债券市场长期存在交易所和银行间两个市场独立运行的情况，从市场参与主体、业务品种到运行机制、交易规则，各方面均有显著差别。本文重点讨论的证监会体系下的资产证券化产品主要交易场所是交易所市场，而商业银行更加熟悉的是银行间市场。物理环境上的隔离构成了业务发展的阻碍，对于商业银行业务拓展的效果和效率都将产生不利影响。事实上，两个市场的融合互通在操作层面早已初现端倪，2014年6月，“平安银行1号小额消费贷款证券化”项目在上海证券交易所完成发行，标志着一直以来在银行间市场发行的信贷资产证券化产品首次登陆交易所市场，具有开创性意义。长远来看，从优化外部经营环境的角度出发，商业银行有动力以资产证券化业务为切入点，推动交易所和银行间债券市场的互通互联。

逐步建立有别于信贷业务的业务管理体系

银行信贷业务关系中，商业银行作为贷款人的角色单一明确，管理上着重强调风险控制和资金安全。而在资产证券化业务中，银行以财务顾问、托管行、推广发行机构、合格投资者等多个不同身份参与项目运作，业务管理要求与信贷业务存在显著差异。一方面应与发行人、管理人等业务主体分别签订相关法律合同，另一方面应通过不同的金融产品赚取相关业务收入，履行各自的业务流程。从这个角度看，细化业务流程设计、依据自身组织架构特点将证券化业务纳入现有产品体系，并提出与信贷业务以风险控制为中心管理思路有所不同的、贯穿业务全流程的一致性管理要求，将是商业银行下一步广泛开展资产证券化业务的必修课。

强化人才培养和团队建设

资产证券化业务对于商业银行而言是创新的业务品种，业务归属上适于由投资银行业务部门负责。尽管商业银行的投资银行业务开展已有十数年时间，相关的收入规模也呈现连续快速增长趋势，但实际上在业务品种、项目运作方式、人员结构、团队文化等多方面与国际投行以及国内证券公司仍有较大差异。从某种程度上说，深度参与资产证券化这样一种与资本市场紧密相关的业务类型，商业银行正在进行“跨界”经营。如何使上述差异最小化，实现并轨，需要商业银行在实践中给出答案。短期内的专业人员招募、培训制度建立都是必要措施，长期看则须在人才培养和团队管理方面取得突破，以体系化、符合市场规律的投行人才梯队建设和管理机制满足资产证券化业务常态化发展的需要。

 本文编辑/张英凯