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标签：资产证券化

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文/本刊特约评论员梁建

在社会融资成本高企、中小企业融资难的背景下，应该继续扩大资产证券化的试点工作，推进实施资产证券化的备案制，激发资产证券化的活力，使其成为盘活存量的重要手段，更好地发挥“降低社会融资成本”的功能，服务于实体经济。

美国资产证券化市场

美国的资产证券化市场开始于1970年，历经40多年的发展，已经成为全球最大的资产证券化市场。截至2013年底，美国资产证券化债券的余额约为10万亿美元，占美国整体债券余额的26%，仅次于美国国债。2013年，美国资产证券化债券的发行总量约为2.1万亿美元。与美国相比，欧洲与日本的资产证券化规模相对较小。根据欧央行数据显示，截至2013年底，欧洲的资产证券化债券的余额约为2万亿美元，2013年的发行规模约为2500亿美元。根据日本央行数据显示，截至2013年底，日本的资产证券化债券的余额约为3160亿美元，2013年的发行规模约为480亿美元。

美国资产证券化债券按照抵押资产类型分为以下几类：一是住房抵押贷款支持债券（Residential Mortgage Backed Securities）。这类债券根据发行人类型又分为政府机构发行的Agency RMBS（包括“两房”及吉利美发行的MBS，以下简称MBS）与私人发行的Non-Agency RMBS（以下简称RMBS）；二是商业地产抵押贷款支持债券（Commercial Mortgage Backed Securities，以下简称CMBS）。这类债券的资产池为商业地产抵押贷款，贷款所对应的商业地产涵盖办公、公寓、酒店、仓储等；三是狭义上的资产支持债券（Asset Backed Securities，以下简称ABS），这类债券的资产池以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款以及设备贷款等为主；四是商业信贷资产抵押债券（Collateralized Loan Obligations，以下简称CLO）。这类债券的资产池以无信用评级或评级为垃圾级及以下的公司的信用贷款或者发行的高收益债券为主。

金融危机对美国资产证券化市场产生较大的冲击。2008年的资产证券化债券发行规模为1.66万亿美元，仅为2007年发行量的60%。金融危机后，得益于持续宽松的量化宽松政策以及美国政府对两房的救助，资产证券化在危机后呈现逐步复苏的趋势，但是增速较为缓慢。2013年的资产证券化债券发行规模较2008年增长26%，仅恢复到2002年的水平，仍显著低于危机前的最高水平。从细分产品看，政府机构发行的证券化产品危机后持续增长，2013年的发行规模约为1.85万亿美元，较2008年增长36%，接近危机前高点。而私人机构发行的证券化产品在危机后仍然持续缩减，仅从2011年才开始反弹，2013年的发行规模约为297亿美元，仅回到2008年的水平，不足危机前高点的20%。

危机后的监管变化

金融危机的爆发凸显了监管机构在资产证券化快速发展的背景下的监管缺失问题。在整个资产证券化的产业链中，各方参与者，从贷款人、证券化发起人、评级机构到投资者等，都没有起到互相牵制的作用，反而变成了自我强化的恶性循环。危机后，监管机构推出了一系列金融监管改革法案。对资产证券化市场影响较为显著的方面主要有以下几点：

第一，强化放贷标准，从源头控制贷款质量。针对住房抵押贷款的发放原则，美国消费者金融保护局（CFPB）制定了借款能力评估细则（Ability to Pay，以下简称ATP）。ATP要求贷款人从收入、资产、就业状态、债务情况以及信用状况等多方面评估借款人是否有足够能力偿还贷款。若贷款人未按照该方法评估，一旦借款人违约，借款人可以起诉贷款人有失察之责。CSPB还努力推动标准化的住房贷款合约，提出“合格的房屋贷款”（Qualified Mortgage，以下简称QM）的概念。QM需要满足以下四个条件：一是每月偿债额不超过当月收入的43%；二是贷款期限不超过30年；三是申请贷款的总费用不超过贷款总额的3%；四是随着到期日的临近待偿还本金应逐步降低。针对符合QM的贷款，即使借款人违约并起诉，贷款人不会承担失察之责。这里细分为两种情形：若借款利率水平与平均利率之差不超过1.5%，贷款人将不会承担任何的失察责任；若借款利率水平与平均利率之差超过1.5%，即使法院判定贷款人不承担失察责任，但借款人有权继续上诉。ATP与QM明确了贷款人的贷款审核职责，鼓励其合理制定放贷标准并发放低风险的标准化贷款。

第二，采用风险预留的方式实现资产证券化的发起方与债券的最终投资者之间的利益捆绑，促使发起方严控资产证券化的质量。风险预留（Risk Retention）有几个主要特点：一是资产证券化的发起方必须留存不低于资产证券化债券5%的信用风险；二是不得对自留的信用风险进行对冲；三是实现方式较为灵活。在保证持有资产的市价总额不低于债券发行量5%的前提下，可以水平只持有信用风险最高的层级，可以垂直持有各个层级，也可以选择两者50/50混合的方式；四是规定时期内不得转让留存的资产，期限较长的地产抵押证券（包括RMBS与CMBS）的锁定期为5年，期限较短的ABS与CLO的锁定期为2年；五是对符合一定条件的证券化债券给予风险预留的豁免政策，如政府机构担保的MBS或ABS、合格的住房抵押贷款（QRM）、合格的商业地产抵押贷款（QCRE）以及合格的汽车贷款。合格贷款的条件较为严格，目前大多数由私人机构发起的证券化债券都不能享受豁免条款。

第三，改进证券化债券的风险资本计量方法，降低对外部评级的依赖程度。在此次金融危机中，“发行人付费”（issuer-pay）的商业模式所引发的利益冲突使得评级机构没有充分履行产品的调查义务，评级模型的改进也落后于证券化工具的发展，加上投资者过多地依赖评级结果作为风险评估的基础，使得评级机构不仅没有起到风险预警的作用，反而成为此次危机的推手。2014年巴塞尔委员会发布了最新的针对资产证券化产品监管框架的最终修订方案，并计划于2018年1月1日开始实施。方案确定了针对证券化产品的风险权重的三种计算方法，分别是内部评级法（Internal Rating-Based Approach，以下简称IRBA）、外部评级法（External Rating-Based Approach，以下简称ERBA）以及标准法（Standardized Approach，以下简称SA）。其中，IRBA与SA都是根据标的资产的风险资本比例、证券化债券的优先级程度以及证券化复杂程度等因素决定，两者的主要区别在于标的资产的风险资本比例的计算方法，IRBA是采用内部评级法（IRB）计算的，而SA是根据逾期贷款比例（Delinquency Ratio）计算的。ERBA根据证券化债券的平均外部评级、到期期限以及优先级程度等规定了从15%到1250%的风险权重。修订后的风险资本计量方法解决了两个问题：一是引入到期期限与优先级程度等因素，即使是外部评级方法也降低了对外部评级的依赖性；二是风险权重随着优先级的降低平滑上升，降低了危机前因评级下调导致风险权重快速上升而形成的悬崖效应（Cliff Effect）。另外，美国《多德—弗兰克法案》要求所有的联邦监管法案都取消了依赖于外部评级的监管条令，因此，在计算证券化债券的风险权重时，除了个别大型银行采用IRBA以外，大部分银行只能采用SA进行计算，进一步降低了美国银行业对外部评级的依赖性。

第四，通过沃克尔规则（Volcker Rule）限制银行在衍生品与资产证券化市场等领域的套利业务。金融危机前，以银行主导的结构化投资实体（Structured Investment Vehicles，以下简称SIV）通过发行商业票据短期融资投资于长期限、高评级的证券化产品，危机前这类机构的资产规模达到2.2万亿美元，成为证券化市场最活跃的参与者。这种投资方式破坏了资产证券化的风险转移功能，SIV所具有的高杠杆与期限错位等特点还进一步蕴藏了更大的系统性风险。2013年12月10日，美国多家金融监管机构推出了沃克尔规则的最终版本细则，该规则禁止银行拥有包括对冲基金、私募基金以及SIV等受投资银行法3(c)(1)与3(c)(7)豁免的投资公司。该规则将显著降低银行在证券化市场的投机活动。根据花旗银行的估计，2013年银行在新发行的各类证券化产品中的购买规模显著小于共同基金。当然，沃克尔规则中也规定了多项豁免情形，其中包括为贷款证券化建立的特殊目的载体（SPV）。这一豁免允许银行发起资产池全部为贷款的CLO，但是不能发起资产池为证券的CLO。沃克尔规则自2014年4月1日起开始实施，对于不符合规定的机构要求其最晚于2015年7月21日满足监管要求。

对我国的借鉴意义

第一，稳步推进我国资产证券化市场的发展。作为20世纪最重要的金融创新，资产证券化既能提高信贷资产的流动性，丰富银行的融资手段，又能建立市场化的资产定价机制，有利于降低社会融资成本。金融危机的发生只是监管缺失造成的，并不能否定资产证券化的作用。我国的资产证券化仍处于起步阶段，即使经过2014年的爆发式增长，资产证券化债券的余额仍不足整个债券市场的1%，相对银行贷款的比例仍然较小。在社会融资成本高企、中小企业融资难的背景下，应该继续扩大资产证券化的试点工作，推进实施资产证券化的备案制，激发资产证券化的活力，使其成为盘活存量的重要手段，更好地发挥“降低社会融资成本”的功能，服务于实体经济。

第二，建立完善统一的监管体系。金融危机后美国推出的一系列金融改革给我们提供了很好的监管经验。针对这种复杂的金融工具，我们应着力建立一套完整的市场规则，规范参与者行为，在促进资产证券化对实体经济有效服务的同时，遏制金融机构为追求利润而进行的过度资产证券化行为。另外，资产证券化的整个过程涉及银行、证券以及保险等三大金融系统的参与，这对我国目前的分业监管提出了新的挑战。现有的监管模式既增加了发行成本，导致金融资源错配，又产生了监管套利，容易滋生更大的系统性风险。因此，监管机构应该加大协调力度，从资产证券化的整个产业链出发制定统一的基础监管政策。

第三，尝试借鉴美国的政府主导模式，推行标准化的资产证券化模式，建立统一的信息披露制度，增加市场透明度。美国资产证券化始于政府担保的吉利美发行第一笔MBS债券，政府发行的机构MBS市场在整个资产证券化市场一直都占据主导作用。CMBS的行业标准也是从20世纪80年代政府在处理储蓄机构的不良贷款过程中发展而来的。我国可以借鉴美国政府在发展资产证券化中的作用与经验，由政府主导规范各类贷款的发行标准，结合市场力量与行业特点建立合适的资产证券化模式，推动建立各类基础数据的采集、标准化与发布机制，减少市场的信息不对称，降低交易成本，促使市场的流动性与运作效率。

第四，重点培育合格的机构投资者。美国的资产证券化业务的发展得益于各种类型金融机构的积极参与，前端的贷款机构包括商业银行、贷款中介以及私募贷款平台等，终端的投资者涵盖银行、保险机构、共同基金、对冲基金、国外机构等，投资银行、评级机构则是资产证券化的中间角色。而我国金融市场仍然是银行独大的局面，资产证券化的参与者以银行为主，大部分证券化产品也被银行所持有，保险、基金等长期投资者的参与程度有限。因此，建议出台配套措施培育广泛的机构投资者与合格投资者，鼓励包含社保基金在内的各类基金、保险、养老金以及海外机构投资人积极参与，同时大力培育有风险识别和风险定价能力的市场投资人（如私募基金）购买资产证券化产品中高风险、高收益的次级债券。

本文编辑/张英凯

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