作者：清华金融评论
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文/鲁东升
鲁东升 中国金融期货交易所副总经理
利率市场化是我国金融市场长远发展的必然要求，是金融业“十二五”规划的核心任务之一，是推动金融宏观调控由数量型
向价格型转变、疏通货币政策传导机制的重要环节和基础。
在利率市场化改革向纵深推进的新阶段，完善市场定价和加强风险管理将成为市场建设的两大基础问题。从成熟市场经验来看，上市国债期货有助于推动建立完善的基准利率体系，为债券市场乃至于整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，是利率市场化中的重要配套措施。本文主要对利率市场化进程中的国债期货市场展开研究。
利率市场化中的国债期货：国际经验与启示（一）国债期货可以在利率市场化进程中推出国债期货是国际上历史悠久、运作成熟、风险可控、使用广泛的基础金融衍生品和利率风险管理工具。
目前全球前十五大经济体都推出了国债期货产品。2012年，全球国债期货总成交量11亿手。在已上市国债期货的国家中，虽然德国、英国、韩国等部分国家是在实现利率市场化之后才开始的国债期货交易，但美国和日本是在利率市场化进程之中推出国债期货的。
作为世界上首个推出国债期货的国家，在20世纪70年代之前，美国一直存在利率管制，禁止商业银行对活期存款账户支付利息，定期存款和储蓄存款利率也受到Q条例的限制。1970年6月，美联储取消了10万美元以上大额存单的利率上限，正式启动了利率市场化进程。这在释放市场活力的同时，使得金融机构利率风险管理的重要性凸显，利率期货因此应运而生。1976年，美国上市90天期国库券期货交易，1年后上市长期国债期货。1978年6月，美国允许存款机构引入货币市场存款账户，即商业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单，利率参照同期国库券利率。1980年3月，美国国会通过《存款机构和货币管制法》，承诺到1986年逐步取消存款利率上限的规定。利率市场化进程的加快，迫切要求进一步加快利率期货创新步伐，美国期货交易所陆续推出了多个重要的利率期货品种，如90天大额存单期货合约（1981年7月）、3月期欧洲美元定期存单期货合约（1981年12月）、10年期（1982年）中期国债期货合约。到1986年美国完全实现利率市场化时，美国已经完成了主要国债期货的上市。国债期货交易量的快速增加也反映了国债期货市场坚实的市场基础，数据显示，美国芝加哥期货交易所（CBOT）国债期货的年交易量快速增加，由1980年的100万张增加到1986年的600万张，年均增长43%。
（二）上市国债期货需要满足国债发行和交易的利率实现市场化纵观美国、日本国债期货市场发展的历程，可以发现，上市国债期货需要满足三个先决条件：(1)国债发行和交易的市场化是制度前提；(2)国债现货市场的规模和流动性水平达到一定程度是市场基础；(3)投资者的避险需求是推出国债期货的内在动力。其中，国债发行和交易的利率实现市场化是上市国债期货的最重要前提之一。以美国为例，美国短期国债从1929年起实现拍卖发行，中长期国债从1974年起按照收益率进行拍卖发行。这种拍卖方式能够保证新发行国债的利率能够充分反映发行期内债券市场上真实的供求状况，此后数年内成为中长期国债发行的唯一方式。
在美国国债发行利率实现市场化之前，美国国债早在1970年就可以通过二级市场进行交易。也就是说，在1976年美国上市国债期货时，已经实现了国债发行和交易利率的市场化。
日本也是如此，1977年放开了国债二级市场交易，形成了反映市场供求关系的国债交易利率；1978年开始以拍卖方式来发行国债，实现了国债发行的市场化；1984年，日本取消对金融机构办理国债业务的禁令，10年期国债成了最为活跃的国债品种。因此，当日本1985年开展国债期货交易时，已经实现了国债发行和交易利率的市场化。
（三）利率市场化与国债期货存在良性互动关系国债期货是利率市场化的产物，随着利率市场化的推进逐步发展；而国债期货市场的发展又会推动利率市场化向纵深推进。因此，利率市场化与国债期货存在良性互动关系。具体表现在以下三方面：一是利率市场化内涵决定了国债期货的产生与发展。随着经济的发展，不同市场和不同层次的利率会逐步实现市场化，催生市场对利率风险管理的市场需求。国债期货因此应运而生，并随着利率市场化的发展而迅速发展。二是国债期货利率丰富了利率市场化的层次。作为利率衍生产品，国债期货合约与规则设计具有很强的灵活性和扩张性，哪个层次的国债市场出现了符合遴选标准的标的资产，就会在此基础上形成一个新的国债期货品种，丰富利率市场化的层次。三是国债期货功能发挥情况影响利率市场化的进程。如果国债期货功能充分发挥，有助于形成层次分明、规范有序的市场利率体系，增强市场稳定性，推动利率市场化进程。相反，如果国债期货功能不能得到有效发挥，就会削弱金融市场定价效率，降低金融机构风险管理水平，影响利率市场化进程。
国债期货在利率市场化进程中发挥着重要的作用利率市场化实质上是一个逐步发挥市场机制在利率决定中的作用、进而实现资金流向和配置不断优化的过程。在利率市场化进程中，需要解决两个基础性问题。一是如何定价？即利率逐步实现市场化后，如何确定定价基准;二是如何避险？即利率市场化自由浮动后，如何管理利率风险。国债期货具有价格发现和风险管理职能，有助于解决上述两个基础性问题，推进利率市场化进程。
（一）上市国债期货有助于金融机构管理风险，减少金融机构风险敞口，保障利率市场进程更加平滑顺畅从美国、日本实践情况看，利率市场化改革将导致市场利率波动加大，商业银行利差收窄，激活利率风险管理的市场需求。据统计，美国的利率市场化改革使存贷款平均利差收窄了0.54个百分点，日本1994年完成利率市场化改革后，存贷利差由1984年的3.15个百分点收缩到1994年的2.33个百分点，减少了0.82个百分点，引发一些银行破产倒闭。为满足投资者、证券交易商以及银行客户的需要，在美国政府有关机构的大力协助下，美国各期货交易所纷纷开展利率期货创新，芝加哥期货交易所（CME）在1975年10月推出第一张利率期货合约——政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货合约(简称GNMA)，在1977年8月推出了美国长期国库券期货合约；芝加哥商业交易所（CBOT）则在1976年1月推出了3个月期的美国短期国库券期货合约。此后，美国又陆续推出了多个品种的利率期货，开创了金融期货创新的“黄金十年”。
可以发现，利率期货的产生与发展是市场对利率风险管理需求的一种市场反应。
（二）上市国债期货有助于形成市场基准利率体系，增强金融机构风险定价能力，自觉维护定价秩序在成熟市场中，金融资产均衡价格的差异主要取决于市场主体对风险的判断和定价。与其他金融工具相比，国债安全性是最高的，没有破产风险和偿还风险，国债收益率曲线被认为是不同期限结构下的市场无风险利率水平的综合反映。其他金融工具的价格在国债收益率的基础上加上一定的风险溢价，进而形成了一个层次清晰、规范有序的价格体系。国债期货有助于促进债券市场形成一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，增强金融机构风险定价能力。首先，期现套利功能可以吸引套利者和新资金进入市场，增强现货市场的流动性，缩小债券的买卖价差，提高债券市场定价效率。其次，国债期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，促进了产品创新，使国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展，产生了期现货市场长期协同发展效应，提高了金融市场深度和吸纳能力，扩大了信息含量，提高了债券市场的信息效率和定价效率。
我国国债期货与利率市场化的关系（一）国债期货将在我国利率市场化进程中发挥重要作用目前，我国国债发行和交易市场已经完全实现了利率市场化，国债市场收益率曲线基本形成，上市国债期货的制度前提基本具备。同时，我国国债现货规模充足，流动性水平不断提高，财政部国债定期滚动发行制度日益成熟，期货市场法律法规及监管制度机制日益完善，银行间市场已经推出多种利率衍生品，一系列条件的成熟，为上市国债期货奠定了坚实的基础。我国上市国债期货有助于推动完善基准利率体系，为债券市场乃至于整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，保障利率市场化进程更加平滑顺畅。
一是上市国债期货有助于推动建立健全基准利率曲线。从其他发展中国家的经验来看，在利率市场化条件下，央行不仅需要“锚”定隔夜回购利率等短期利率，也需要关注长期利率。与国债现货交易相比，国债期货具有产品标准、报价连续、集中交易、公开透明等特点，能够准确反映市场预期，对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，并通过期现套利机制，提高债券市场定价效率，助推国债市场构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，为各类资产提供定价基准，可以作为央行货币政策调控的重要参考。
二是国债期货有助于增强金融机构风险管理能力。与发达国家相比，我国“新兴加转轨”的市场特征明显，近年来我国国债收益率波动年均幅度与英美市场相近，明显高于日本市场。同时，我国债券现货市场规模巨大，流动性水平不断提高，金融机构亟须有效的风险对冲工具。截至2013年6月30日，我国债券存量约为28万亿元，其中国债存量突破8万亿元。
以国债市场为例，在市场化条件下如果利率上升1个百分点，国债市值将损失约4000亿元，整个债券市场面临的风险更大。上市国债期货，金融机构能够以较低的成本迅速调整利率风险头寸，将其分散给那些具有真正承担能力和承担意愿的投资者，从而增强利率风险能力。
（二）合约与规则的科学设计保障了国债期货上市后的平稳运行2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所挂牌交易，市场表现平稳，交易理性，期现货价格收敛较好，市场功能逐步发挥。总的来看，国债期货合约与规则设计体现了坚持创新步伐与风控水平相匹配的理念，对于确保国债期货市场平稳上市运行具有非常重要的作用。
一是合约标的选择的创新性。我国国债期货合约采用“名义标准券、多券种替代交收”制度。这种设计具有三方面的市场优势：首先，采用名义标准券可以扩大可交割国债的范围，防止交易过程中期货价格被操纵，降低交割逼仓风险；其次，名义标准券的久期更稳定，揭示的信息更充分，套期保值效果更好，更能满足机构投资者风险管理需求；最后，名义标准券的设计反映了市场上某个期限国债的收益率水平，能够真正反映金融市场对整体利率水平的预期。
二是交割制度设计的创新性。借鉴国际市场成功经验，我国国债期货采用实物交割制度。与现金交割方式相比，实物交割方式具有增强现货市场流动性、促进期现货价格收敛等优点。为有效分散集中交割的压力，增加逼仓难度，我国国债期货采用滚动交割模式，到期月第一个交易日至合约最后交易日期间都可以申请交割。同时，从我国债券市场发展实际出发，中国金融期货交易所在两家债券托管机构都开立债券账户，不同托管机构多空客户间的国债过户，可以通过中国金融期货交易所在两家托管机构之间的转托管机制得以完成，保证了两个托管机构的国债都可以顺利参与交割。
三是风险控制制度的完善性。我国国债期货合约与规则的设计，体现了功能发挥与风险防范并重的思想，尤其是制定了一套以风险控制为核心的规则制度体系，强化了交易保证金、涨跌停板、持仓限额、大户持仓报告、强行平仓、强制减仓等风险管理制度。
这些制度设计能够有效防止风险事件发生，保障国债期货市场平稳起步和安全运行。