作者：清华金融评论
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标签：去杠杆
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【摘要】
文章主要回顾去杠杆的机理来展现历史上那些糟糕和漂亮的去杠杆进程。总体看来，去杠杆过程之间的不同取决于以下四个方面的数量和节奏：1）债务消减（debt reduction）；2）紧缩（austerity）；3）财富从富有者向贫困者的转移（transferring wealth from haves to have-nots）；4）债务货币化（debt monetization）。上述四种方法的每一个都能够降低债务/收入比率，然而它们对于通胀和增长却有着不同的影响。债务消减和紧缩会引起通缩和萧条，而债务货币化则会引起通胀和经济刺激。去杠杆成功的关键在于四种方法的正确混合。
通常，为了应对债务危机，这三个步骤以如下的次序相继发生：
1）起初，由于无力支撑债务快速增长，经济开始收缩，与之相伴的是经济活动、金融资产价格的下降个债务/收入比率继续攀升。在这一阶段，私人领域信用增长的下滑以及流动性的收紧导致对商品、服务和金融资产需求的下降。当没有足够的金钱来支撑债务的时候金融泡沫也将破灭，债务违约和重组将重创杠杆贷款人（银行），从而引发恐惧。恐惧会自我增强并导致流动性危机。结果便是，政策制定者发现他们陷入了一系列的慌乱仓促行动中，目的是防止违约失控。这一降低债务负担的方法（债务违约和重组）必须适度使用，因为它可能导致自我增强的螺旋式下跌，而这时的违约和重组将会重创信心。
2）在典型的去杠杆进程的第二阶段，债务/收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降。之所以发生上述情况，是因为“印钱/债务货币化”成功地使得名义增长率超过了名义利率，同时货币贬值也抵消了通缩的压力。这便是“漂亮的去杠杆”。逆转通缩式萧条的最佳方式是：央行提供充足的流动性和信用支持，政府向核心实体根据其需求提供资本。具体而言，央行一方面向各式（包括低质量的和长期成熟的）抵押品提供贷款，另一方面又买入（货币化）低质量的和/或长期债务。这些行动将会缓解局势，同时，如果数量合适的话，还会使得在去杠杆的同时拥有正的增长。
3）相对于以上方法，当“印钱/货币化”过度且货币贬值（通货在膨胀）严重的时候，“令人厌恶的通胀式去杠杆”就可能发生。当这一情况发生时，a）在那些没有储备货币的国家，以及那些持有大量以外币计价债务的国家（通胀率是依据其快速贬值的本币计算的），“令人厌恶的通胀式去杠杆”发生的很快；b）在拥有储备货币的国家，“令人厌恶的通胀式去杠杆”则出现的很缓慢也很迟，往往是经过较长时间和许多用于逆转通缩去杠杆的刺激之后才出现。
另外，文章还对全球历史上的经典去杠杆案例进行回顾：1）1930年代的美国；2）50年代和60年代的英国；3）过去二十多年中的日本；4）2008年至今的美国；5）如今的西班牙和6）1920年代的德国。
（本文为Bridgewater Associates 2012年2月发布的深度研究报告的中文摘要，英文题目为“ An in-depth look at deleveragings”）
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