清华金融评论

　　摩根士丹利中国首席经济学家乔虹：稳增长与去杠杆互为助力

　　“央行放水了，去杠杆、调结构是否又要被无限期推迟”是当前众多金融分析人士所关注的问题。稳增长和去杠杆似乎成了一对矛盾。

　　不过，摩根士丹利中国首席经济学家乔虹日前在接受《第一财经日报》专访时则给出了另一种解释。她认为，保增长和去杠杆互为助力，本不可分开讨论。

　　若增长稳不住，杠杆也去不掉

　　第一财经日报：在经济下行压力较大的背景下，央行能否放水一直是市场争议比较大的问题。从稳增长角度来看，似乎央行有责任适度宽松进而促进实体经济增长；但从去杠杆、调结构方面而言，央行放水有可能会降低之前紧缩政策在去杠杆方面的效用。你如何分析这对矛盾？

　　乔虹：稳增长和去杠杆这两个问题不能分开讨论。如果增长稳不住，杠杆也去不掉。我们一般使用信用比来衡量杠杆率，如M2比GDP，社会融资总量（TSF）比GDP。因为在经济中这些信用比指标的分子分母都是变量，其实在考虑去杠杆的情况时，不可能单独讨论分子或分母。

　　现在的讨论过分集中于分子部分，即债务问题，而忽略了分母，忽略了两者的相对性。如果分母（GDP）减小了，即使信用政策不变，那么杠杆率还是会变大；相反，如果经济增长保持稳定，通过改革稳定了短期且中长期经济可持续，那么经济总量大了之后，杠杆率自然会下降。

　　一些学者认为如果只是将债务问题在时间上往后推移，并不能减小中国的经济风险，但是，如果在时间推移的同时能够增加中国经济总量，那么在某种程度上能够减小风险，降低脆弱性。去杠杆的关键在于经济增长，而不是单方面降低信用。

　　货币政策信号模糊

　　日报：所以在稳增长过程中解决高杠杆问题，以稳增长为主？对当前的货币政策有何建议？

　　乔虹：关键的问题在于怎样的增长。我们认为中国经济总量的增长不存在特别大的问题，但是问题在于中国经济存在结构性问题。货币政策是一个主要调节工具，但从传统意义上讲，货币政策是一个总量工具，很难针对某一经济部分进行调控。现在的货币政策有一些新的尝试，如央行针对特定银行的再贷款、定向降准。但是无法保证这些新的尝试能够按照预期的走向发展，目前货币政策有自信过高的风险。

　　此外，中国的货币政策前瞻性指引的功能并没有完全发挥。目前的货币政策信号非常模糊，市场无法对央行政策进行有效的预期，不知道未来央行将如何放松流动性，在哪几个领域放松流动性。其实政府使用一些其他政策能更有针对性地发挥政策效果，例如产业政策、财政政策可能比单纯的货币政策有更好的目的性和方向性。

　　日报：当前央行对小微金融、“三农”领域定向降准，但是如何有效管控针对这一领域的资金，防止这部分钱流到一些产能过剩或者已经存在过高负债率的行业？

　　乔虹：资金流向有逆价格选择性，资金走向也会自动流向出价高的地方。由于政府部门存在预算软约束，以及当前房地产部门依旧保有比小微金融、“三农”更强的优势，不可避免会有资金流向这些领域。但是现在各地方的政策也都在调整，避免资金流向偏离轨迹。例如地方政府“自发自还”债券试点的加速可以认为是走向财政硬约束的开始，让地方政府谨慎管控资金走向。

　　日报：你的一篇研究报告称，如有必要央行也可以购买国债来压低国债收益率。现在的问题是中国需要压低长端利率，但中国的长期国债品种有限，这种方法是否对中国适用？

　　乔虹：这是央行有可能想要采取的措施，但是中国的国债长期收益率并不能非常准确地代表实体经济的长期融资成本，因此这种方法并不一定在中国适用。不过，如果把收益率曲线与以往水平进行比较，今年到目前为止，仍未看到其下降到全年第一季度的水平。

　　流动性调控应防矫枉过正

　　日报：有个争论已经很长时间了，就是货币去哪儿了。你觉得货币去哪儿了？

　　乔虹：这是关于资金存量和流量的问题。虽然市场上资金存量很大，M2很高，但并不代表市场流量很大，如此庞大的经济体对资金的消耗也是很大的。

　　资金流动存在问题究其根源是经济增长问题。此外流动性是否紧张在不同行业表现不同，这里有政策偏好的问题。比如当前“两高一剩”行业资金流动比较困难就是政策引导的后果，这个过程中一定要注意矫枉过正的风险。也就是说，部分行业的流动性问题影响其他所有行业流动性，甚至催生整个市场的资金成本上涨，这就存在矫枉过正的风险。

　　日报：影子银行所隐含的金融风险一直是各方比较关注的问题，也看到了一系列监管措施，在经济增长承压的情况下治理影子银行风险是否应该有些配套措施？

　　乔虹：理想情况是能够在经济比较好的时候及时将影子银行的风险挤出，防患于未然。但是不可能总存在这样的理想状态，现在没有其他过多选择的情况下，影子银行的风险还是要挤出。针对政府应该出的其他配套政策，我认为最好是对银行的贷款额度放松，能够有渠道让银行的资金流出去，所谓“关后门，开前门”。

　　结构调整非一日之功

　　日报：近日央行发布了促进外贸增长的11条措施，旨在落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》，是否意味着再度启动出口成为拉动中国经济的增长动力？

　　乔虹：投资、出口、消费“三驾马车”时刻在拉动经济增长，并没有谁先谁后、谁优谁劣的区分。相对于投资和出口来说，刺激消费的难度比较大。而且中国刺激消费的主要方法还是应该增加人民收入，不太可能让中国的老百姓通过借贷的方式刺激消费。

　　在目前的情况下刺激出口和投资，让经济恢复，才能促进人们的消费。过往曾经执行的家电下乡等刺激消费的措施只是将人民的消费需求在时间上往前移动，即所谓的“消费前置/提前消费”，并没有增加人民的消费需求。因此在当前中国的投资和出口存在困难的情况下，刺激投资和出口会有明显的效果。只要当前的政策不加剧，中国经济结构上的失衡就不会存在特别大的问题。而且大多数政策的影响只是短期的，市场的结构失衡的改善还是需要市场自发地调整。

　　中国经济的再平衡，可能需要等到下一代，需要人民消费观念的变化，等到年轻一代的消费观念和消费方式变化后，消费对中国经济的贡献可能会非常明显，也就是实现所谓的再平衡。

　　日报：摩根士丹利调降了中国今年GDP的增长预期，依据有哪些？

　　乔虹：我认为整体经济短期内还在下行，这里不是说经济有崩盘的风险。短期经济下行主要是投资和房地产两个问题。首先是由于存在产能过剩，未来的投资空间不大；另外虽然现在基础建设投资有所好转，但是房地产买地数据、楼盘新开工数据都很弱，根据以往的历史情况，房地产投资会下滑。

　　在过去的几年中，除去矿业外，中国经济最具有活力的部分是地方政府的投资和房地产投资，但现在控制了房地产投资和地方投资，短期内经济肯定会受到影响。

（孙红娟/第一财经日报）