作者：清华金融评论
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标签：可转债套利
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可转债套利策略通过购买可转换债券，对冲其股票与信用风险获利。此前，随着市场竞争加剧，套利空间被压缩，一些套利者成为交易者，并加大杠杆以谋求超额回报，从而在市场危机时遭受重大损失。金融危机后，许多投行关闭了自营部门，且更多买断式可转债买家纷纷寻求收益，这将减少该领域的竞争，带来更好的获利机会。
高思卓/文
历史沿革：竞争带来风险
可转换债券套利起初是大型投资银行自营交易部门的一种投资策略，后于20世纪90年代初成为另类投资领域的一种独立策略。可转债套利最初的操作十分简单：寻找并买入廉价的可转换债券，对其进行得尔塔（Delta）对冲，然后等待错误定价的差距收窄。当时，只要有良好的自营交易模式、定量工具、交易渠道以及基本面信用分析的能力，投资者就能以合理的风险水平获得颇为可观的回报，虽然那时还没有合适的信用工具来对冲信用风险。
随着越来越多的投资者进入，围绕这项策略展开的竞争也大大加剧。彭博终端系统推出了好几种优质的定价模型，可转债套利基金经理无法再借助先进的定价模型占据优势。随着资金不断流入，市场失效的情况大大减少，甚至于某些可转换债券是在价格高于公允价值的情况下出售。为了保持盈利，大多数可转债套利基金经理并没有设法中和此类风险，而是进行方向性市场风险投资。由此，套利者成为交易者，开始承担一些股票风险、信用风险和利率风险。基金经理们甚至利用更大的杠杆比、选择评级更低的发行人以及低流动性的证券，以追求超额回报。这样的投资趋势在市场危机时期造成了严重的问题。
主流套利策略
传统上，可转债套利聚焦于可转换债券里隐含看涨期权的估值。该策略通常运用定量工具来确定错误定价隐含的波动性，并选择流动性良好、信用质量较高、处于“平衡”水平（即“平价”）或“权益证券”（即“价内”） 的可转债（图1），这些债券的发行人通常都是资产负债表稳健、信用曲线有目共睹、广受投资者追捧的企业。
一项期权的价值由多种因素决定，包括现时正股价格、行使价格（也称“转换价格”）、到期日以及预期波动性。由于这些因素大多是已知的，投资者可以计算出可转换债券的价格所隐含的波动率。该策略交易结构的主要目标就是找出及隔离错误定价的隐含看涨股票期权，并从中获利。基金经理如将其投资组合重点集中在奇特的波动性收入来源上，就有机会实现可观的alpha收益。比如说，投资经理可以着重分析未来将对债券正股波动性产生正面影响的重要基本面事件，而不去考虑市场波动率；他们也可以分析在证交所挂牌的看涨期权波动性的结构，更好地评估某一关键事件的存续。可转换债券套利策略也能根据正股股价的变动来动态调整对冲，从而产生回报，这称为“伽马交易”（gamma trading）。
大多数采取传统可转债套利策略的交易由两部分构成：购买可转换债券；对冲可转换债券内的股票与信用风险。
“得尔塔值”中性股票对冲
在可转债套利策略中，最常见是采用“得尔塔值”中性股票对冲，来冲消股票部分的风险。其原理是购买可转换债券，做空现时“得尔塔值”水平下的正股。套利者要建立仓位，确保正股价格的细微波动不会引起获利或亏损。例如，若XYZ可转换债券的“得尔塔值”为0.6，转换比率为10，这意味着股票价格每下降1美元，可转换债券的价值就会下降0.6×10=6美元。为了冲消这种风险，基金经理会针对每份可转换债券做空6股股份。但是一旦股票价格发生变化，可转换债券的“得尔塔值”就不再是0.6 ，基金经理就需要重新调整对冲。
比如，随着股价上涨，期权成分逐渐趋向“价内”，可转换债券会对股票价格变得更加敏感。可转换债券的“得尔塔值”随之上升，因此，套利者必须做空更多的股票来调整对冲。反之，当股价下跌时，期权的性质就更趋向“价外”，“得尔塔值”下降，套利者需要回购部分股份，以减少对冲（图2）。这意味着随着股价的波动，套利者需要一次又一次地调整对冲，这种低买高卖的动态“得尔塔值”对冲过程会产生收益。换言之，无论是上涨还是下跌，不断变化的“得尔塔值”始终有利于长期可转债的整体仓位，其正股建立了对冲空头头寸。这种特点被称为“长伽马”（伽马描述了与股价变动相伴随的“得尔塔值”变化率）。
资产互换对冲信用风险
大部分可转债套利基金经理都愿意买进可转换债券中的低价股票看涨期权部分，但对这只债券的信用部分并不感兴趣。因此，他们希望除了对冲股票风险外，还可以对冲信用风险。卖空同一发行人发行的普通债券可以对冲信用风险，但是只有在同一发行人发行的其他债券交易活跃而且容易借入的情况下，这种方法才行得通。这显然不适用于所有的发行人。
资产互换为基金经理提供了对冲信用风险的途径。许多投资银行和经纪公司的客户都愿意投资可转换证券的固定收益部分，却并不想持有其中的看涨期权成分，资产互换便由此产生。资产互换将可转换债券分为两个隐含的部分：固定收益部分和股票看涨期权。资产互换涉及持有股票期权的“信用卖方”（即可转换债券套利经理）和取得固定收益部分的“信用买方”。通常情况下，可转换债券经理以低于市场价的售价向信用买方出售可转换债券。这个售价一般为债券下档保护（bond floor），即按照LIBOR加上固定的信用利差贴现的债券未来现金流（息票与还款）的现值。
为获得可转债的售价折扣，信用投资者要向基金提供一份场外看涨期权。这份期权允许基金以固定的行使价回购可转换债券。行使价也等于按LIBOR加上固定的提前赎回利差（recall spread）贴现的债券未来现金流的现值。提前赎回利差一般低于用来计算债券底价的价差，以防止仓位快速周转，同时为信用买方提供最低收益（图3）。
信用违约互换（CDS）对冲
另一种信用对冲是利用信用违约互换对冲，将信用风险从互换买方转移到互换卖方。互换买方进行支付，直至CDS合约到期。作为回报，卖方同意在发行人违约时偿还债券。互换的价格为LIBOR加上固定利差，定价会考虑仓位的年期、发行人的信用风险、违约概率和挽回率。由于全球大多数可转债发行机构均为信用评级低于典型资产互换（单A级或以上）的公司，信用违约互换（CDS）市场成为了冲消可转换债券信用风险的有用工具（图4）。
三大收益来源
采取可转换债券套利策略的基金经理有三方面收益来源：票息收益和卖空股票返还的静态收益，股票波动的伽马交易，以及因错误定价带来的收益（图5）。
静态收益来自于可转债的利息支付及股票空头敞口的卖空返还（减去股息）。伽马交易的收益来自于可转换债券套利策略的做多波动性，通过动态“得尔塔值”对冲从标的股票波动性的上升中获益。
技能高超的可转债套利基金经理，能够按照最适合的时间间隔调整“得尔塔值”对冲。如果调整过于频繁，会错失股票上落市波动带来的真正的获利机会。但如调整频率过低，也会错过从股票价格变动中获益的机会（图6）。
由于错误定价可能产生的回报来自于期权部分或信用部分低估波动性的交易，随着时间的推移，更多可转债套利基金经理会发展成为信用挑选者（credit picker），他们会挑选被低估的发行人，构建明确的信用敞口。
策略风险与新机遇
可转债套利策略比股票多空策略或固定收益套利更为复杂，其风险往往不局限于单纯的股票或信用风险，还面临着来自利率、货币、流动性以及杠杆使用等多方面的风险。利率风险来自于长期债券敞口，其中可转换债券的价值将随着利率上升而贬值。可转换债券套利基金经理可以使用利率期货和利率互换来冲消这种风险。货币风险可能来自以非基础货币计价的可转换债券敞口，这种风险可以利用货币期货或远期合约来冲消。
流动性是可转债套利策略最大的风险因素之一。由于可转换债券属于较复杂的投资工具，自然投资者数量有限，其流动性远远低于等值的普通债券。单只可转换债券的流动性取决于发行人的市值、可转换债券的发行规模以及发行人评级等各种因素。可转换债券的买卖价差在危机期间也会明显扩大。空头对冲方面，空头头寸也面临提前平仓的风险。信用衍生对冲工具（例如信用违约互换）的流动性在一定程度上还取决于可转债套利基金经理在平仓时找到交易对手方的能力。
与其他的相对价值策略类似的是，如果大部分的股票和信用风险得到了很好的对冲，可转换债券套利策略的收益潜力并不高。随着竞争的加剧，可转换债券套利基金经理会在投资组合中采取不同程度的杠杆来提高收益。在流动性下降、买卖价差扩大的市场压力下，这有可能会造成严重的市值计价损失。
从历史比较可以看出，可转债套利基金的长期表现略逊于标普500总收益指数，波动性亦相对较低（附表）。2008年全球金融危机期间，为了应付经纪人追加保证金的要求，相关基金经理不得不进行平仓，其投资组合因此遭受了重大的市值计价损失，可转债套利基金的规模大幅下降。这是因为流动性不足打破了多头户与空头户之间的关联性，对冲工具（例如信用违约互换）失去了作用。金融危机过后，这一策略受益于可转换债券市场的价格复苏，而隐含波动率始终保持低迷。
不过如今，由于许多投资银行关闭了自营交易部门，且更多买断式可转换债券买家纷纷寻求收益，这将减少该领域的竞争，为可转债套利者带来更好的获利机会。
本文仅供参考，并不构成投资建议或购买任何基金的建议、要约或招售。本文表达的所有意见和观点均有可能随时发生变动，且这些信息可能是基于某些假设，涉及主观的判断和分析。
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【附文】
深入了解可转债
可转换债券类似于传统企业债券，但可以兑换成固定数量的普通股，是否兑换通常由投资者自行决定。这样的转换功能使可转换债券具有远期股票看涨期权。可转换证券发行时，内定兑换股票的每股价格（类似于看涨期权的行使价格），通常要比当时正股交易价格高20%至40%（实际价位可能会受到利率大环境、发行人质量等多种因素的影响）。
隐含看涨期权提供了类似于股票的上行走势，因此，虽然可转换证券的收益低于可比传统债券，但投资者仍然可以接受。可转换证券在资本结构中往往比股票有更高的优先偿付权，与无抵押高收益金融票据有相似的信用等级。
可转换债券同时显示出了股票和债券的特点，使投资者既能随股票上行获利，又能依靠债券底价在股票价格下行趋势下得到保护（如果隐含期权丧失价值，该工具至少能保有其固定收益部分的价值）。
度量转换证券的一个重要工具是“得尔塔值”(delta)，“得尔塔值”的程度显示了可转换证券的表现是更接近其固定收益债券，还是更接近它可以兑换的股票。
近期发行的可转换债券“得尔塔值”通常能达到40%至80%，这一数值范围被视为“平衡”水平。如果交易价格接近其固定收益价值，可转换债券的得尔塔值（0到40%）和转换价值通常较低，而转换溢价则很高，这样的可转换债券被称为“价外”，其股票成分价值较小，主要按固定收益证券的特点进行交易。反过来，如果可转换债券所转换的正股以高于债券转换价的价格进行交易，那么这些可转换债券就拥有很高的得尔塔值（80%到100%）和转换价值，而转换溢价则较低；此类可转换债券也称为“权益证券”或“价内”。在这种情况下，可转换债券的固定收益部分价值较低，主要按股票的特点进行交易。
（新财富杂志）
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