作者：清华金融评论
分类：图说
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6月13日，许小年教授作为特约嘉宾参加了由中国企业家俱乐部举办的“中国绿公司联盟朗诗圆桌会”活动，向参会的52位绿公司联盟代表发表了关于当下经济形势的演讲，许教授表示，中国现在处于经济转型期，企业家要宁可踏空，不可断粮。
许小年：我们先看一下世界三大经济体的大概情况：美国已经走出谷底，正在复苏的过程中，经济不断向上。对于欧洲而言，最坏的时刻还没有到来，我刚从法国回来，和法国、欧盟的学者、官员交流，再次印证了这个观点。中国经济的调整才开始，下行的趋势会保持一段时间。
把这三大经济体放在一起比较，是为了从经济的基本面进行结构性分析。影响宏观经济的结构性因素有多个，我今天想强调其中之一，这就是资产和负债的结构，从国家资产负债表失衡的角度分析全球金融危机以及中国经济增长的放缓。
大家都知道，企业负债过多有什么后果，如果负债太多，现金流一旦出现波动，资金链就可能断掉，这时即使企业的净资产大于零，还没有资不抵债，可能也要破产。欧洲、美国都是这个问题，过度借债，现金流出现问题。
美国过度借债集中在家庭部门，按揭贷款借得太多，超出了家庭日常收入和财产所能支撑的范围，还债发生困难，从2007年开始，次级按揭违约率迅速上升，拖累银行，最终引起了全球金融危机。国家资产负债表失衡，道理和企业的资产负债失衡完全相同，只不过危机的表现形式不一样，企业表现为破产，银行追债上门，而国家层面上表现为整个金融体系的震荡，几乎使美国的金融体系崩溃。
既然金融危机的实质是国家资产负债表失衡，经济的复苏一定以资产负债表的再平衡为前提条件，就要看资产负债表是否得到修复，过度负债在多大程度上已经得到了纠正，负债是否降到了一个健康的区间，在这个区间内，经济就可以正常地运行。
我们先看一下美国。这里我用按揭贷款余额除以GDP作为近似的资产-负债比，不是很准确，但可以说明问题。从2000年初开始，美国人就在加杠杆，负债率越来越高，从GDP的70%一直上升到金融危机前的最高点，约100%，也就是上升了30个百分点，这是不得了的负债增加。大家设想一下，一个企业负债率上升30百分点，对现金流会有什么样的压力?这还只是家庭部门的负债，而不是整个国家的全部负债，几年间的时间里上升了30个百分点，一定要出问题的。问题是怎么出的，不再讲了，金融危机的来龙去脉大家都已经很清楚了。
金融危机之后，美国人不得不削减债务。过度负债的企业要想站起来，第一件事就是清理债务，金融上的术语是“去杠杆化”。美国在金融危机后，迅速去杠杆化，到目前为止，资产负债比率和危机之前差不多了，过去的坏账基本清理干净。对美国经济的看好正是建立在这个基础上的，和QE没有太大关系。QE就是美联储玩的一个障眼法，货币的数量松宽对实体经济没什么作用，所以现在退出，对全球经济也没什么影响，大家不必关注，真正要关注的是经济的基本面，也就是我们说的结构性问题。美国的资产负债表比较快地恢复平衡，这也是为什么在两年前我就建议增加美元资产的持有。
欧洲的结构性问题比较严重，危机前加杠杆的趋势跟美国差不多，加到顶之后不行了，开始往下走，往下走却和美国不一样，去杠杆化非常慢。所谓去杠杆，就是在市场力量的驱使下，家庭和企业破产、关门、清盘、卖资产还债，结构调整从来都不是舒舒服服的，不是政府号召一下，出个文件就可以完成的，而是在市场力量的推动下被迫进行的。美国的市场机制比欧洲更有效，还不起债，马上把你的房子封了，银行拿去拍卖还债。资本主义以资为本，冷冰冰的。这事到欧洲干不了，欧洲版的社会主义说是以人为本，按揭贷款违约，银行不能把债务人赶出家门，法律上有规定，扫地出门太不近人情，人家一家老小到哪里去安身?所以要给几个月的宽限期，还带有附加条件。这样做的结果是银行的坏账不能得到及时处理，不能核销掉，去杠杆化的过程非常缓慢。银行不能恢复健康，经济复苏就没有希望。
其实美国和欧洲都是以人为本，只不过以不同的人群为本。不清理坏债，就要把银行拖垮，银行的股东、出资人遭受损失。所以美国以股东为本，以资金的提供者为本;欧洲则以资金的使用者为本，以债务人为本。
这两个大经济体主要的区别在于市场机制的有效性。按市场规律办，看上去冷酷无情，但结构调整迅速，美国经济率先恢复。欧洲各国落在后面，仍在债务的泥潭中挣扎。几个摆脱了债务重压的国家，比如爱尔兰、希腊，他们的办法其实还是卖资产，没有别的办法。政府出售国有资产，居民还不起债的，对不起，你的资产最后还是要给银行拿走，拖是拖不过去的。西班牙开始也扛着、拖着，实在扛不住了，资本市场上有压力，欧盟也给它压力，必须清理银行坏账，西班牙同样是减少政府开支，出售国有资产，偿还或核销债务。现在比较麻烦的是法国和意大利，还在那拖着，拖的结果是经济没有办法恢复。所以对欧洲，我认为最坏的时刻没有到来，去杠杆化还没有完成。
中国经济的高杠杆问题，现在刚刚显露出来。经济的短期增长明显放缓，放缓有多种原因有，其中之一也是高度负债。政府和企业大量借债，搞投资拉动，投资的结果是产能的增加超过消费能力，造成各行各业的大量过剩产能。在过剩产能压力之下，企业现在不敢投资了，特别是制造业不敢投，最近房地产业也不敢投了，投资增速下降，经济增长跟着往下掉。
投资不行了，消费是不是希望所在?很遗憾，消费不是想刺激就能刺激起来的，消费要有收入作为支撑。过去十几年间，中国居民的相对收入一直在下降，绝对收入还在增长，但是增长速度落后于GDP，落后于政府收入和企业收入的增长，以至于居民收入在国民收入中的比重不断地缩小。清华大学的一项研究表明，1993年居民收入为GDP的63%，2007年降到52%，估计这个比例近几年还在下降，收入跟不上，消费对经济增长的驱动作用越来越弱。
结构失衡给经济带来风险，中短期的最大风险在房地产，房地产价格如果大幅度调整，地方政府的债务问题就水落石出，接着就会牵连到银行。经济结构出问题并不可怕，调整过来就好，在调整的过程中，增长速度不可避免地要下滑，但在调整之后，就可以迎来另一轮增长的高潮。
结构型问题造成了短期的需求疲软，投资和消费都不乐观，经济的运行势态可以从“克强指数”中的发电量看出。请大家注意，用发电量作为GDP的近似指标，并不是要预测下几个季度的经济增长，宏观的GDP和企业没有太大关系，企业做的怎么样和能不能准确预测GDP几乎没有关系，做企业不是判断大势踩准点，如果眼睛盯在宏观上，盯在政府什么时候出刺激性政策上，你的企业就危险了。
有人关心现在的微刺激会不会变成强刺激，我说微刺激、强刺激跟你有啥关系啊?即使像“4万亿”这种前所未有的刺激，也不过维持了两三个季度的繁荣，结构性问题没有得到解决之前，政策的作用注定是短期的，从发电量这张图上看得很清楚，2009年之后就下滑，2012年在“4万亿2.0”的刺激下，有所反弹，今年一季度再掉头向下。铁路货运总量也传递了同样的信息：政府政策短期有些作用，但不可能扭转经济的长期趋势。
我认为再推出强刺激的可能性不大，原因一是政府意识到“4万亿”强刺激的严重后果;二是缺乏强刺激的资源，货币发行没有太大空间，财政政策方面，仅中央政府也许还有些余力，地方政府已经负债累累。第三，本届政府的思路是通过改革创造新的红利，而不是政府花钱和印钞票。在改革方面确实也做了一些事，尽管不到位，方向还是应该肯定的。
从宏观层面分析的结论是：需求很快好转的希望不大，要等消除了过剩产能后，投资才能恢复，消费则取决于收入结构的调整。由于阻力大、方法不得力，改革红利也不是马上就可以看到的。这对企业意味着什么?企业将在长期的低增长环境中运行，我想强调低增长的长期性，因为目前的增长放慢不是周期性的，而是结构性的，结构性问题的解决需要时间。
在这样的环境中企业怎么办?收缩战线，回收现金，宁可踩空，不要断粮。对于收缩战线，有些企业感到纠结，有一种矛盾心里，现在收缩了，刺激性政策一出台不就踩空了?我想说踩空不怕，以后还有机会，要是现在断了粮，以后就没机会了。
在收缩战线的同时，建议大家认真思考转型。说到转型，我的观察是谈得多，做得少，之所以如此，可能是因为企业还没有到生死关头。人都有惰性，一旦习惯形成，让他改很困难，不到生死存亡的关头不会改。在宏观的层面上，我们希望看到增长模式的转变，在企业层面上，希望看到经营模式的转型，而阻碍转型的，主要是认识上的问题。
我们需要认识到，低成本扩张、抢占市场的时代已经结束。第二，低成本获取技术和产品的时代也已经结束。过去国内、国外有未满足的需求，也就是有现成的市场，产品做出来不愁卖，跑马圈地，看谁的速度快、产量大、成本低。现在不一样了，市场迅速饱和，房地产业就是一个突出的例子。今后再想拿市场，必须从同行中拿了，不是“占”，而是从别人手里“抢”。过去我们生产简单的产品，像我手里的这个麦克风，技术不用我自己开发，到海外买两把，拆开了，零件一个一个的仿制，再组装起来就行了，很多制造业的企业就是这么走过来的。现在低端市场都已饱和，高端的你仿不了，这个智能手机你把它拆开了，揉碎了，还是不会做，必须要通过自己的研发，才能掌握能够打入市场的技术和产品。这是一个全新的经营环境和全新的竞争环境，要想扩大市场份额必须从你的同行手中抢夺，现有的产品卖不动了，要用新的产品打入市场，必须进行研发，这是很大的挑战。
不少企业意识到转型的重要性，必须从知道转变为创新，但不知道怎么去创新，觉得转型的风险更高，有一句话很流行，“不转型创新是等死，转型创新是找死”。那么，为什么我们企业的创新能力长期处于低水平呢?
深入观察，内心世界的缺失是一个原因。按说每个人都有自己的价值观，但是仔细分析会发现，中国人的个人价值通常是用客观标准衡量的，他非常在意别人怎么看他，而不是主观的、发自内心的感受。什么叫成功呀?他认为成功有客观标准，企业的成功是用销售额、市场份额衡量的，企业家就要看他住什么样的房子，开什么车子。每天想着销售额和市场排名，他当然只求做大而不求做强。商学院的学生在一个班里，班长的企业是上百亿的销售，几个亿的或者几十亿的只能做班委而当不了班长，好像个人的价值和成功都体现在企业的规模上。企业的经营也喜欢看别人是怎么做的，他为什么做那么大?因为他进了房地产，所以我也要进。攀比、模仿，而不是发自内心的冲动，没有内心的冲动和激情，怎么可能有创新呢?
乔布斯对创新的执着追求已不能用赚钱解释了。两年前我到加州参观脸书，同行的朋友问扎克伯格，你为什么要办这样一家公司?他说：让6亿人在一个平台上交流是件很酷的事。扎克伯格没有提他和几个小伙伴当初的动机——上传女生的照片，评比谁更漂亮。不管什么动机，都是发自内心的冲动。财富当然也是创新的激励，但不是唯一的甚至不是主要的激励。钱可以给人带来幸福感，但这个幸福感衰减得很快，你赚到第一个一百万欣喜若狂，赚第二个一百万笑笑而已，第三个恐怕就觉得很平常了，这个现象在经济学上叫做“边际效用递减”，内心精神上的驱动就没有这个问题。
如何建立自己的内心世界?人的一生应该追求什么?其实没有统一的答案，个人价值也没有客观的标准，全凭你自己的感受和感悟。
另一个与创新相关的概念是价值创造，企业存在的意义就是创造价值。有人可能会问，企业不是要赚钱吗?一点不错，企业要为股东赚钱，为了持续地赚钱，企业必须为社会创造价值。赚钱和创造价值之间的区别就在于可持续性，如果没有创造价值，你今天赚了钱，明天可能就赚不到了;如果创造了价值，今天没赚到钱，明天、后天一定可以赚到。
什么叫创造价值?我的定义有两个，第一，你为客户提供了新的产品和服务，客户可以是企业或者个人消费者。比如说智能手机，苹果公司提供了一种全新的产品，满足了人们的需求，更准确地讲，是创造了新的需求，在这个过程中，苹果当然创造了价值。腾讯推出微信服务，人们因此获得了新的交流沟通手段，丰富了他们的社交和私人生活，这个也是价值创造。第二，你可以提供现有产品和服务，但是你的成本更低，从而价格更低，通俗点讲，为客户省钱了，你就为他们创造了价值。
搞清楚创造价值和赚钱之间的关系，有助于我们思考自己商业模式，有助于思考转型的方向。转型一定要转向价值创造，以价值创造为基础，企业的发展才可能持续。以互联网金融为例，现在一窝蜂地上，看上去都赚钱，但大多数不可持续，因为它们没有创造价值。做信贷生意，最困难的是信用评级，准确估计每一客户的违约风险，才能决定贷款的利率和数量，这就需要收集和分析客户公司或个人的财务信息。很多企业和个人过去在淘宝网上交易，阿里巴巴利用这些交易信息，估计它们的财务状况和违约风险，根据信用等级发放贷款。你搞一个网站，只是把借方和贷方拉到一起，但你没有信息，无法评估信用等级，你的价值创造在哪里呢?阿里金融提供了低成本的信用评级，它创造了价值，它的商业模式因此是可持续的。
经济有周期波动，上上下下很正常。一个好的企业，并不是看你上升期扩张有多快，而是看下行期能不能撑得足够长。建议大家多花点时间读书和思考，思考如何转型以及如何创造价值。(凤凰财经）