作者：清华金融评论
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2007年次贷危机引发了1929年大萧条之后最严重的全球金融危机。金融危机对美国和全球经济造成巨大破坏，令各国领导人认真思考危机暴露出来的经济问题。如何解决这些问题，避免金融危机再次发生？本文揭示了次贷危机的教训和启示。
文/王健 本文编辑/孙世选
2008年席卷全球的金融危机先由美国次贷危机发酵，随后雷曼兄弟破产造成的恐慌迅速波及全球，形成横扫世界的金融海啸。面对1929年大萧条之后最严重的全球金融危机，美联储、美国财政部和其他各国的决策机构不得不使出浑身解数，尽力避免全球金融市场崩溃。
金融危机对美国和全球经济造成的巨大破坏，引发各国领导人认真思考危机暴露出来的经济问题。为什么这些问题之前会被忽略？如何解决这些问题，避免未来金融危机再次发生？这是美联储及全球央行都需要认真思考和总结的问题。
次贷危机最大的教训和收获来自金融市场。金融危机过后，美国金融市场最大的改变是2010年通过了加强金融市场监管的《多德-弗兰克法案》。该法案增强了美联储监管金融机构的权力，也加强了美联储和美国财政部等其他监管机构间的合作。这些政策变化背后的逻辑是什么？中国等新兴国家在发展本国金融市场的过程中可以从美国的次贷危机吸取哪些教训？
美联储可以用利率政策防止金融泡沫吗？
一些人担心美联储监管权力扩大后会过多干预金融市场。若美联储觉得有金融泡沫，提高利率把泡沫挤出来不就行了，为什么非要干涉金融机构的日常经营呢？
用利率政策控制金融泡沫的想法在20世纪90年代就被认真考虑过。美联储前主席伯南克曾专门撰文讨论过这个问题。美联储决定短期利率时遵循一个叫泰勒法则的公式。在该公式中，美联储控制的短期利率（联邦基金利率）随通胀和失业率而变化。而为防止金融泡沫，是否可以把房地产价格、股票价格，甚至汇率等资产价格也放在泰勒公式中呢？
包括伯南克的论文在内，多数研究认为美联储设定利率时不应考虑房地产等资产价格。美联储无法用利率政策这一个工具同时完成两个任务：既要稳定通胀和控制实体经济的波动，又要稳定金融市场价格。股票等资产价格的变化会对通胀和实体经济有影响。但美联储调整利率稳定通胀时，已把资产价格对通胀的影响考虑在内，因此，仅从稳定通胀和实体经济考虑，美联储设定利率时没必要再额外考虑资产价格。
另外，由于资产价格短期波动非常大，通过调节利率控制资产泡沫很难操作。笔者在研究中发现，若美国通过利率来稳定美元汇率（美元贬值时提高利率，反之则降低利率），美国的通胀和国内生产总值会变得非常不稳定。此时稳定汇率带来的好处要远小于通胀波动造成的损失。因此，美联储制定利率时不应把汇率作为一个考虑因素。
调节利率对付资产泡沫还存在伤及无辜的问题。多数情况下资产泡沫出现在一个或少数几个市场中。美联储如果调节利率去控制这些泡沫，将影响整个经济，实体企业可能成为控制资产泡沫的牺牲品。因此，用调节利率对付个别金融市场上的泡沫属于粗放式政策，无法精确打击需要调节的部门。
与利率政策相比，通过金融监管防止金融机构过度投机才是防止资产泡沫的更佳选择。金融市场出现泡沫，除了投资者被连续上涨的资产价格冲昏头脑，失去理智之外，金融市场自身的一些缺陷，比如“大而不倒”，也为金融机构过度投机提供了动机，因此金融监管非常必要。
“大而不倒”问题有解吗？
美联储在金融危机期间参与救助一些大型金融机构，如美国国际集团（AIG）和贝尔斯登等。这些金融公司的市场份额很高，牵扯行业广泛，往往被称为“大而不倒”。
“大而不倒”给稳定金融市场出了一道难题。“大而不倒”的金融公司足以对整个市场造成影响。因此，当这些巨无霸面临倒闭时，美联储等央行有很强的动力要救助它们，维持金融市场稳定。但如果这些机构知道出现危机时美联储会拉它们一把，它们平时就会更肆无忌惮地高风险投资。如果“大而不倒”的问题解决不好，金融市场就会成为大金融家冒险的乐园，对普通纳税人非常不公平。
很多人困惑为什么美联储救助了AIG和贝尔斯登，却让同属于“大而不倒”的雷曼兄弟破产？美联储救助金融机构的标准到底是什么？假如美联储事先知道雷曼兄弟破产后造成的严重后果，会改变当初听任雷曼兄弟倒闭的决定吗？
伯南克曾被问到为什么没有救助雷曼兄弟。他回答说，如果有选择，他会赞同救助雷曼兄弟，因为雷曼兄弟倒闭会给全球金融系统造成空前的负面影响，但当时的法律环境并不允许他这么做。有人宣扬美联储可以在金融市场上呼风唤雨，不受任何限制，包括美国总统的命令。但这只是对美联储权力的过分神化。事实上，美联储必须按照法律，在自己的权限范围内制定政策。雷曼兄弟的问题，充分体现了美联储所受的这种法律限制。
除了看一家金融机构是否真的属于“大而不倒”，美联储必须同时确定它面临的是短期流动资金问题，而非资不抵债的问题。美联储可通过紧急贷款帮助短期资金周转不灵的金融机构暂时渡过难关，但法律禁止救助资不抵债的金融机构。因此，银行等机构向美联储申请紧急贷款时，必须提供价值超过贷款量的抵押资产。偿还贷款后，美联储再把这些抵押的资产还给贷款人。万一贷款人破产，无法偿还贷款，美联储可拍卖这些抵押资产来弥补贷款损失。
2008年雷曼破产前夕，美联储曾帮助撮合多个机构收购雷曼，但都没有成功。这种情况下，雷曼兄弟被市场认定为资不抵债，因此无法筹集足够抵押资产获得美联储救助。由于美联储在法律上无权救助雷曼，最后只能爱莫能助。若美联储能保住雷曼兄弟，避免次贷危机恶化，对美国经济的帮助可能远大于救助雷曼的成本。但这种假设毫无意义，因为法律不允许美联储这么做。
美联储为什么可救助AIG呢？AIG和雷曼兄弟在危机中的处境有很大差别。雷曼兄弟的资产主要集中在房地产抵押债券，次贷危机爆发后，雷曼没有其他资产弥补在房地产市场上的损失，立刻一败涂地。相反，AIG的业务更多样化。虽然AIG在房地产抵押债券上损失惨重，但在其他行业仍有很多优质资产。尤其得到美国财政部帮助后，AIG有足够的抵押资产向美联储贷款，获得维持运营的短期资金。雷曼兄弟就没那么幸运。尽管美联储一直撮合巴克莱银行和美洲银行买下雷曼兄弟，但该收购计划最终没有成功。这种情况下，美联储无法对雷曼兄弟实施紧急贷款救助。
由于法律限制美联储动用纳税人资金救助资不抵债的金融机构，美联储在提供贷款时非常谨慎。美联储在2008年金融危机时提供的所有紧急贷款最后都连本带息全部收回，没发生一笔坏账。
如何让“大而不倒”变成“大也能倒”？
“大而不倒”会造成金融市场上的过度投机。如何解决这个问题？一种方案是金融危机时对这种公司撒手不管，任其自生自灭。赞成该方案的人认为，如果能通过市场让这些公司自律，它们平时会更谨慎，会认真考虑自己面临的各种风险。但当金融机构规模足够大，真的属于“大而不倒”的类型，这种危机前的威胁基本没有可信度。假如“两房”真破产了，美国房地产贷款的二级市场将完全崩溃，对美国经济造成致命打击，理性的决策者必然会选择救助“两房”。
若金融机构一旦发展成“大而不倒”就可“绑架”政府，为什么不一开始就限制其规模，不让它变得太大？这确实是一种可行的思路，比如美联储目前在审核金融机构合并方案时，除了考虑合并后是否会造成垄断，还考虑合并后会不会造成“大而不倒”问题。但这并不意味着所有具备“大而不倒”特征的金融机构都不能存在。全球金融市场一体化后，大型金融机构有很多自身优势：在跨国经营和抗风险能力方面，大公司都比小公司有优势。若为避免“大而不倒”问题而强行规定超过一定规模的大公司都不能存在，金融市场的效率会降低。因此，一方面要避免“大而不倒”造成的金融风险，另一方面也要保证金融市场的运行效率。美联储等监管机构必须在两者间寻求最优平衡点。
既然不能完全消除“大而不倒”的金融机构，一个更可行的方案是平时加强对它们的监管。美国2010年夏天通过了《多德-弗兰克法案》（以下简称“法案”），对金融市场监管做了很多改进。首先，法案加强了不同监管机构之间的合作。除了美联储，美国还有其他政府部门监管金融市场，如美国财政部、联邦存款保险公司（FDIC）、证券交易委员会（SEC）等。次贷危机爆发之前，各个监管部门对金融市场分而治之。这种监管模式对于越来越一体化的金融市场而言，已显得过时。若不加强监管机构之间的合作，很难判断被监管的机构对整个金融市场的影响，根本无法处理“大而不倒”的问题。
法案成立了包括美国财政部、美联储、货币控制办公室和FDIC等机构在内的金融市场稳定监督委员会（FSOC），加强对整个金融市场的风险控制。该委员会定期对各个市场上的金融机构进行评估，确定它们是否具有“大而不倒”的特征。即使是原来不在美联储监管范围内的金融机构，若它被认定属于“大而不倒”的类型，也将开始接受美联储的监管。
其次，法案加强了对大型金融公司的风险控制。被认定为“大而不倒”的金融机构平时必须准备更多的资本金。“大而不倒”的公司还必须每年参加美联储的压力测试。
最后，法案对危机中如何处理“大而不倒”的金融机构也进行了改革。新的法律规定这些“大而不倒”的公司一旦再出现问题，必须让它们在不引起金融市场恐慌的情况下有序地倒闭，真正做到“大了也可以倒”。因此美联储和财政部今后不能再像2008年那样对大型金融机构进行紧急救助。目前，法案把控制大型金融机构有序倒闭的任务交给了FDIC。通过这些方案，美国希望能从根本上解决金融市场上“大而不倒”的问题。（本文仅代表作者个人观点，与美联储以及达拉斯联邦储备银行无关。）
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