作者：wangxiao
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文/王啸 中国证券监督管理委员会发行监管部副调研员
本文编辑/彭晓云
转板上市在当前存在各种期待和猜测，容易产生不合理预期和对域外制度的误解误读。本文评析美国转板上市制度改革的经验教训，引申思考我国制度设计需注意的问题。目前判断，转板上市制度的宽严尺度与推出时机，宜严不宜宽，宜缓不宜急。
美国资本市场的“转板上市”，是从场外市场申请到具有SEC批准的“国家证券交易所”牌照的证券交易所上市交易，又时常称为“升级”（upgrading）或“从场外转板”（transfer from OTC）。美国股权类场外市场目前主要包括传统的电子公告板（OTC Bulletin Board,简称OTCBB）和后来居上的OTC市场（OTC Markets），后者的前身为粉单市场(Pink Sheets), 被一家名为OTC Markets Group的私人公司收购后，战略改组为三个细分层次（OTC XB，OTC QB和OTC PINK）。其他场外市场未纳入监管范围，泛称为“灰单市场”（Grey Market）。
除了升级转板，完整的转板机制还包括另外三种：降级转板、平级转板（在不同交易所之间的转板）和内部转板（纳斯达克内部层次之间以及OTC Markets内部层次之间的转板）。各种转板机制不可或缺，配合呼应。本文重点讨论作为首次公开募股（IPO）替代途径的升级转板。
看住“后门”：转版上市的监管改革
“后门上市”来源，天然套利空间
采取“反向收购+转板上市”两步走，是目前最流行的IPO替代途径。反向收购（Reverse Merger）与我国熟悉的“借壳上市”如出一辙，但“壳资源”是在场外市场报价的、经过SEC注册的报告公司（在我国称为“非上市公众公司”）。通过反向收购，绕开SEC对报告公司的注册程序；通过转板上市，又绕开了IPO过程的注册。因此这种模式被SEC称为“后门注册”（Backdoor Registration）或“后门上市”（Backdoor Listing）。
“后门上市”作为多层次资本市场的通道，客观上为中小企业利用资本市场提供了便利。虽然存在一定程度的监管套利空间，但如果监管有方，市场各方行为适度，并不会造成严重问题或引致系统性风险。
“中概股危机”，打破容忍限度
然而有讽刺意味的是，过度利用美国“后门注册”的制度漏洞，最终导致SEC督促交易所修改上市标准的，竟是“中概股危机”。本世纪以来，尤其互联网泡沫破灭后，中概股逐渐成为美国资本市场的一支重要力量，源源不断地向美国资本市场输送优质上市资源。除了通过IPO登陆纽交所和纳斯达克，还有一些企业通过“后门注册”完成上市“三级跳”（即第一步：反向收购，第二步：到美国证交所（AMEX）或纳斯达克的最低层次转板上市，第三步：转板到纽交所或纳斯达克的较高层次）。市场上的确存在成功案例，但也不乏浑水摸鱼、滥竽充数之辈。这种情况并非中国公司独有，只不过中概股群体庞大，诚信意识普遍薄弱，遂导致问题集中爆发，引起广泛关注。
从2010年初，财经媒体和做空机构陆续对若干中概股公司涉嫌会计欺诈大肆报道。一批集团诉讼应声而起。SEC着手调查外国公司，尤其是通过反向收购进入美国资本市场的公司的财务报告质量。随即，SEC与交易所以信息披露质量存疑为由，对超过35家“反向收购公司”采取暂停或终止交易措施，其中不少是中国公司。2010年7月12日，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）发布警示函，表达了对外国反向收购公司审计质量的普遍担忧，其中“点名”讨论“中国反向收购公司”（Chinese Reverse Merger）。
新规出台，与IPO趋同
2011年11月9日，SEC批准纽交所、纽交所所属的美国证交所（NYSE Amex）和纳斯达克三大交易所更新上市规则，针对反向收购公司提出更严格的上市标准。要求对所有反向收购公司的转板上市（不限于中概股公司），除须符合一般性的上市标准之外，还要在“成熟期”和“流动性”方面符合更高的条件：
第一，关于成熟期，要求反向收购交易完成后，继续在场外市场或全国性证券交易场所交易一年，并依法向SEC及时提交经审计的一个完整会计年度的财务报告。此举旨在降低财务造假或粉饰的可能性。第二，关于流动性，要求股价在一定时期维持在一定金额之上（纽交所、纳斯达克要求4美元，NYSE Amex要求3美元）；且在提交上市申请及交易所批准上市申请前60个交易日，至少有30个交易日股价维持在上述金额以上。该规定旨在遏制在临近转板上市时操纵股价以符合交易所的上市标准。考虑到场外市场公司的平均股价为1.01美元，这项要求可谓极其严格。此外，新的上市规则强调，交易所保留充分的裁量权，随时准备针对个案施以更严格的要求。
更耐人寻味的是，如果符合以下两个条件之一，转板上市可以适用一般性的上市标准：
一是完成反向收购的同时或随后，进行过一次由承销商包销的首次公开发行，且募集资金不低于4000万美元（后半句规定等于排除了单纯减持老股的IPO）；二是在反向收购完成后，继续在场外市场或其他全国交易场所运行连续四个完整会计年度，且及时、合规地向SEC报送经审计的财务报告。
上述改革思路清晰可见，对于场外市场的报告公司转板上市，要么同时进行余额包销的、足够规模的公开发行，要么在纳入监管范围的场外市场规范运作连续四年。否则，就要在成熟期、流动性等方面适用比一般上市标准更为严格的标准。此项上市新规的颁布，标志着转板上市与IPO的监管尺度基本趋同。
对美国转板上市机制改革的评价
美国转板上市的机制演进，折射出多层次资本市场与生俱来、挥之不去的矛盾和问题。我们可以从中汲取市场与监管的规律性、原则性经验。
不审时度势则宽严皆误
市场与监管永远处于互相适应、互相博弈的动态调整之中。SEC强势收紧转板上市，效果似乎立竿见影（据统计，2011年以来反向收购及相应的转板上市在美国骤然降温）。但我们对此应保持清醒的认识。
新规则乃应对危机而生，难免有头痛医头脚痛医脚之嫌。为规避这项新规，企业可以进入场外市场时不采用反向收购方式，而是自行申报注册为SEC报告公司。虽然多了一道注册程序，但相比严苛的反向收购公司转板上市标准，还是十分划算。或许为时不久，SEC和交易所又将给新规打补丁，要求所有在场外市场挂牌公司申请转板上市时，都适用新规则。当然，也可能走上另一种结局，在《促进创业企业融资法》（JOBS法案）为中小企业减负的大背景下，这项由中概股危机触发的新标准时过境迁，在执行中或将有所松动？
鉴于上述认识，从任何一个历史剖面上截取美国的制度经验，都可能误入歧途或刻舟求剑。不能因为美国多层次市场存在转板上市的成功个案，就照抄照搬，冒然推行；也不应因为美国修改规则对转板上市全面收紧，我们在多层次市场建设中就望而却步，贻误改革时机。
钢丝上的平衡没有最优解
保护投资者、维护市场秩序和促进资本形成、降低企业融资成本，是资本市场监管目标的全球共识。这两个目标长期趋于一致，但在具体阶段、对待具体问题时，时常存在摩擦与冲突。
转板上市机制及其调整，生动诠释了监管者的利弊权衡。SEC一直对所谓“后门注册”倍加警惕，本世纪以来监管规则不断更新升级，但始终不会关闭“后门”。对于市场行为，政府部门无权禁止，更何况“反向收购+转板上市”为中小企业提供了IPO之外的途径，有利于降低它们进入资本市场的成本。更为现实的问题是，本世纪以来美国本土IPO后继乏力，几乎断档。中概股雪中送炭，美国监管方对此喜忧参半，一方面担心来自中国的发行人鱼龙混杂、良莠不齐，另一方面担心如果监管过严，会削弱美国市场竞争力，失去分享中国经济发展成果的机会。
对我国转版上市机制建设的引申思考
如何看待监管套利
监管套利（Regulation Arbitrage）未必贬义。监管套利可能源于法律政策滞后，市场主体自发创新突破，或者源于实体经济对资本市场需求的多样性。监管应对，需要在促进实体经济运用资本市场与防范系统性风险之间，权衡利弊，不能一堵了之或者放任自流。过去我国实体经济与资本市场对接的层次途径、融资模式相对单一，有关问题并不突出。但随着市场经济发展，有关问题开始浮现。近期对人人贷（P2P）、众筹模式纳入正常监管的探索，借壳上市与IPO审核趋同，都可以视为应对监管套利的案例。
转板上市在多层次市场建设中应运而生，是不同层次市场间互联互通、上下贯通的枢纽，为中小微企业与资本市场对接提供了相对IPO较低成本、较高效率的途径。问题的关键是避免过大的监管差异引发过度投机。以美国为鉴，制度设计上应防止出现转板上市与IPO宽严尺度差异过大，应强化发行人及保荐机构、其他证券服务机构的信息披露责任，并将欺诈上市与《证券法》上的欺诈发行适用同等严厉的追责标准。
与推进注册制改革的协调
虽然“中概股危机”放大了美国“后门注册”的制度漏洞，但在“注册制”的美国资本市场，市场做空、集团诉讼、勒令停牌、强制退市等措施接踵而至，有效弥补了准入阶段把关的不足，避免了风险进一步蔓延。美国资本市场自我调整、自我修复的弹性，也有助于其历经危机而重焕生机。从某种意义上说，美国转板上市规则趋严的改革，是诚信意识较薄弱的“中概股”与上市准入相对宽松的美国“注册制”的一次碰撞性试验。殷鉴不远，值得深思。
转板上市制度的宽严尺度与推出时机，需考虑各项制度配套性和市场成熟度。目前判断，宜严不宜宽，宜缓不宜急。随着多层次市场的完善和注册制改革的推进，系统性、市场化的转板机制，将会水到渠成。（文中观点与所供职单位无关）
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