清华金融评论

作者：清华金融评论

本文为同创伟业(832793)董事总经理、新三板业务合伙人张文军在新财富【来吧】系列沙龙新三板专场上的分享。同创伟业所管理的新三板基金规模近10亿，是市场上规模比较大的专门投新三板的一只基金，同时，同创伟业于7月15日在新三板挂牌，成为继九鼎投资(430719)和中科招商(832168)之后第三家挂牌的PE。

张文军表示，1998年的住房制度改革造就了中国房地产大牛市，2005年股权分置改革造就了股市大牛市，现在第三次机会到来了，2014年开始实施的新三板市场化改革，是一个巨大的投资机会，堪比前两次的改革。同时，他还表示，新三板将是中国资本市场最后的制度性的财富盛宴，希望大家可以看远一点。

【张文军】今天很高兴到这里来跟大家见面。因为我们公司—同创伟业刚刚挂牌新三板才几天的时间，也开始有了一点交易量，今天能在这里和大家一起探讨新三板的机遇，以及它目前所面临的挑战，我觉得这是一个很好的机会。

同创伟业在国内的资本市场耕耘多年，这次很荣幸作为国内第三家PE/VC机构登陆新三板市场，我们对新三板这一块儿有自己比较独到的一些认识。前面的嘉宾已经介绍了新三板交易所是怎么来的，我在这里再从其他角度给大家介绍一下。

新三板市场化改革是一个巨大的投资机会，堪比住房制度改革和股权分置改革

新三板的前身是北京中关村的一个柜台交易系统。2012年8月份国务院为解决国内中小企业融资难的问题，把中关村股份转让系统作为一个试点，扩展到全国的另外几个园区，包括天津、上海和武汉的园区，让他们到这个交易系统来挂牌。

2012年9月份，新三板中小企业股份转让系统正式成立，2013年这个系统正式揭牌。2014年新三板系统第一批企业共266家集体挂牌，其后发展迅速，到2014年8月份挂牌企业超过1000家，做市商的制度也正式开始实行，截止到上个月，挂牌企业数量已经超过了沪深交易所的总和，做市企业也超过了600家。

对于未来，大家比较憧憬的是新三板竞价交易的推出，以及今年可能会推出的一些分层管理，还有很重要的一条就是新三板投资门槛有可能会降低，这些都是大家对新三板未来的展望。

为什么我们认为新三板是一个很大的投资机遇呢？从国家的资本市场发展历史来看，1998年国内发生了一个很大的事情，就是住房制度改革。如果年长一点的人都知道，90年代末中国的经济是非常困难的，当时朱镕基总理为了把中国经济带出困境，想到了两个主要的增长引擎，一个是房地产，另外一个是汽车。

在房地产这一块儿重点推出了住房制度的改革，国家取消福利分房，大家都到市场去买房，早期的房子是不用买的，在单位干了一定的时间以后，就有房子可以分，住房制度改革之后，大家都必须要到市场上买房了，虽然这是一个逐步发展的过程。2000年初在上海如果你要买房子的话，实际上是可以退税的，个人交的收入所得税，政府可以返还给你，也就是说鼓励你去买房，其实那时候的房价还是很便宜的，如果你十几年前买了一套房子的话，房价涨得多的有十几倍，少的也有五六倍以上。住房制度改革造成了中国长达15年的房地产牛市，也造就了一批中产阶级。

对股市来讲，2005年发生了一个很大的事情，就是股权分置改革。在2005年之前，股票市场分为可流通股和不可流通股，不可流通股通常是法人股或者发起人股，造成我们的股票市场长期以来经营者和股票所有者的利益是不均衡，不一致的，也就是说船长和乘船人之间的目标是不一致的，所以2005年开始实行股权分置改革，从股权分置改革之后，股市中所有的股票都是可以流通的，这一改革造就了2006、2007年很大的一次牛市，如果大家做股票比较早一点的话就会知道，那两年中国的股票涨幅是非常大的，上交所的股票从1000点最高涨到6124点。1998年的住房制度改革造就了中国房地产大牛市，2005年股权分置改革造就了股市大牛市，现在第三次机会到来了，我们认为2014年开始实施的新三板市场化改革，是一个巨大的投资机会，堪比前两次的改革。

为什么我们会有这样的逻辑呢？这要从国内资本市场的历史结构来考虑问题。因为如果是一个正常的相对比较成熟的资本市场，那么整个资本市场的结构应该是从主板、中小板、创业板、新三板，逐步递增，也就是正金字塔型结构。我们发展了20多年的股票市场，包括上海和深圳的主板交易市场股票大概是1000多家，我们的中小板大概有700多家，创业板400家。在新三板扩容之前，我们的整个结构是倒金字塔，也就是头重脚轻，是和正常的资本市场结构完全相违背的。从新三板开始扩容以后，情况已经发生了改变。刚才我讲了，新三板的挂牌总数已经超过了沪深交易所所有股票的数量，达到了2800多家，从这个时候开始逐步恢复正金字塔的格局。虽然说创业板和中小板数量没有跟上，原因是我们的创业板和中小板并不是真正意义上的创业板和中小板，它的上市要求很高，和主板的区别不是很大，我们可以统一地把主板、中小板、创业板都看成为主板，从这一点来看，我们的股市结构正在逐渐向良好的方向变化。

我们曾经的股市结构有什么弊病呢？我们看到国内非常好的，代表经济发展巨大潜力的公司，像腾讯、百度、阿里巴巴、新浪、360、携程、网易这样的公司纷纷到海外上市。为什么他们到海外上市，为什么不在国内上市？到海外上市其实很艰辛，除了股票卖不了好价格以外，还要受到美国或者其它国家资本市场的严格管制，这个管制主要是指信息披露这一块，资本市场并不是那么好玩的，如果你真到了一个市场成为公众公司的话，你得到了利益，同时也要承担你必须承担的责任。

这个责任是什么呢？就是上市公司必须要真实、准确、完整、及时地披露你们公司任何能够影响股价波动的信息。这个东西说起来很简单，但真正做起来的话其实是很难的，因为这跟每个国家的资本市场的监管是有关系的，和它当地的法律制度也有很大关系。其实我们国家的资本市场对于信息披露这一块是非常宽容的，我指的宽容主要是对于上市公司，反过来讲对投资者就不够宽容，因为你的信息披露不够完善。这样造成了我们的这些好公司到了美国去上市，既没有卖出好价格，同时又受到美国资本市场很严格的管制。

网易2004年在美国刚上市不久，就曾遇到了一场很大的危机，其实只是有一个很小的信息披露的瑕疵，在招股书里面当时没有披露，网易没有经验，认为这个事情不大，没有关系，就没有披露。后来当网易的股价掉下来以后大家发现了，网易又补充披露了，细心的投资者们发现网易披露的这个事情发生在它的招股之前，也就是说它的招股书是应该披露的，但是它没披露，于是美国的投资者联合起来找了律师集体诉讼，这批律师去找到网易的时候，当时市场认为网易根本赔不起，因为所有买他股票的投资者赔掉的钱都要找网易公司去赔偿，这样有可能致使网易公司破产。所以当时网易的股票跌到了很低，最低跌到0.8美金，网易的发行价是20美元一股，跌了差不多95%以上。当时网易的价格到底有多低呢？公司每股股票的现金都有5块钱，8毛钱一股的股票完全是白送给别人的。反过来讲这也是一个很好的投资机会，有些比较有名的投资人都是在那一波买网易股票时发了财。反过来我们从企业的角度来说，当时他们是承担了巨大的压力，公司很有可能破产，仅仅是因为一个很小的和信息披露有关的事情。

新三板是一个截然不同的市场：主板上要求企业有可持续盈利能力，新三板要求是可持续经营能力

所以中国的企业到海外上市，应该讲是水土不服的。反过来讲，这些企业如果回到国内的资本市场，情况会怎么样呢？按照我们过去对主板、中小板、创业板企业的审核标准，它们是完全不可能达到上市要求的，财务指标它可能没有问题，但是对一些企业的判断，比如说主板要求企业要有可持续盈利能力，我经常讲主板和新三板到底有多大区别，我说区别就是几个字，主板上要求企业有可持续盈利能力，新三板要求是可持续经营能力。盈利和经营就是一字之差，但是差别很大，所有的指标都是要人为判断的，你怎么判断它可持续盈利呢？我就会发明很多相关的指标，比如说同业竞争会影响，关联交易会影响，独立性不够也会影响，控股股东变更了也会影响，所以造成我们的很多公司上市很困难，而且审核又慢，很多企业被拖死在里面，投资也不能做，有任何的瑕疵都可能造成上不了市，这样企业到我们的主板市场申请上市很困难。

其实我们知道主板的财务门槛也没那么高，创业板如果严格按照标准来算也就差不多1000万利润就够了，但是我们在审核的时候就不一样了，因为一旦审核就涉及到人的主观判断，有主观判断，它就会设计很多新的指标去支持它的判断，这样我们的上市过程就变得很长，新三板完全按照未来可能的注册制的导向，它就是采用只要把信息披露做到了，公司是规范的，有券商愿意为它上市做背书的话，就可以挂牌。当然这有一个前提，在设计新三板的时候，采取和主板市场完全不同的制度架构上的安排。

它的架构安排差别在什么地方呢？主要在于新三板在审核的时候，在工作时间上把自己的审核时间设定的比较短，然后对企业的要求主要注重规范性和信息披露。它和主板不同的就是投资者门槛不一样，这个门槛比较高，相当于是主要给机构设计的。可能有很多人会说：如果投资者门槛不降的话，新三板的流动性不够。但如果投资新三板的散户太多，会对股市造成很大的影响，并且给监管机构造成太大的压力。

其实股市涨跌是很正常的现象，大众不能责怪管理层把不好的企业放进来。投资者门槛低的现状限制了我们的主板市场，即便是在实行了注册制之后也不能指望它能够大量发行股票。我们的投资者队伍太庞大了，全民炒股这个压力对管理层来说是很大的，大多数投资者其实更应该做的是把钱投到基金里面去，由职业的机构管理人来管理他们的资金，这样会更好一点。新三板在做这样的尝试，所以新三板的门槛放到500万，是一个相对比较高的位置，这就是原因之所在。今年据说不会再降低了，因为考虑到前几个月市场比较热，今年不会再降低。明年能不能降，降到什么水平，现在都还不知道。但是对我个人来讲，我觉得如果这个市场要想发展得好的话，我们觉得门槛不能降得太多，可能降到100来万就是最低了，一定要把门槛拉高，让更多的人把钱投到基金里面去。当然不是因为我是做基金管理我才这样说，因为这样做才能对整个市场未来的发展更加健康一点。这是在投资者门槛这一块的安排。

另外一块就是新三板的发展架构，新三板安排了做市商制度。我觉得做市商制度确实是非常好的，对这一块我做了专项的研究，因为做市商在全世界来讲也就是纳斯达克交易所实行做市商制度。做市商是非常好的东西，它好在哪里呢？当我们在对新兴产业的企业进行估值的时候，经常是非常困难的，我们知道在一个相对成熟的市场，一个有成熟盈利预期的企业，它的估值往往都有很大的波动，而对于一个尚没有任何盈利，甚至完全没有营业收入的企业来讲，对它的价值的评估就更难了，专业机构经常还要不断地修订自己对企业的估值，对于普通的投资人来讲，要做出一个比较正常的合理的推算是更加困难。所以做市商制度推出来以后，做市商就承担起对企业价值做出初步判断的角色，也就是说当他们做市拿到初始股份的时候，就已经对这个企业的价值做出了一个估算，然后再把它推到市场上去。其他的投资人在做市商估值的基础上再对企业的估值重新进行修正，这样的一个架构就使得我们的整个市场和传统沪深交易所主板市场有很大的不同。因为我们主板市场只管推出去，券商更多的只是把材料报到会里面去，过了会以后，我们基本上也不管了，生死由市场来决定。但是新三板这一块，它有了做市商之后，情况就不一样了。主办券商把股票挂上去之后，这其实只是企业发展的一个开始，做市商会和企业来谈，你这个企业的价值是多少，做出一个初步的判断以后，会把企业重新进入做市板块去交易，这样做市商和主办券商对于企业的关注就会持续不断，而且因为券商是终身督导的，做市商基本上也要长期持有企业的股票，否则它就做不了做市商。做市商在做价值判断的时候，其实也给自己背上了一个很沉重的负担，如果它对企业的判断失误的话，他手上的股票完全有可能归零。所以做市商对于企业的选择就会比较慎重。

刚才我一直在说做市商制度特别的好，在美国，我们都知道纽交所已经有200多年了，纳斯达克成立的时候，它要选择自己的交易制度，要做跟纽交所不同的交易制度。纽交所一直是协议转让，长期都是通过经纪人来交易和转让。纳斯达克要和纽交所不一样，那它怎么办呢？当时组建纳斯达克的这些人非常有眼光，他们也具有很大的雄心，他们的目标是：未来的纳斯达克要超越纽交所，要成为全美国以至于全世界最大的市场。要想达成这样的目标，该怎么办？他们当时分析，七八十年代美国经济正在转型，和中国现在有点像，基本上传统行业（钢铁、交通基础设施、汽车）都已经进入到发展的巅峰期，很难再有更大的发展空间。但当时美国以计算机为代表的信息技术刚刚开始起步，所以纳斯达克就提出来我们能不能抓住美国经济转型的机遇，就为这些新经济服务。

新经济是很难评估的，你怎么去评估一个三五个人的企业，他们有很牛的技术，但是未来怎么样并不知道，这样的企业到底怎么估值？经过思考以后，他们推出了做市商制度，就是由机构来承担做市商，机构要对这些企业做一个初步的价值判断，然后再把它推到市场上去。这样的制度安排非常有效。如果大家看一下纳斯达克历史的话会发现，微软是1985年在纳斯达克上市的，当时微软就是几十号人，它上市的时候做市商给它的估值已经是5亿多美元，它当时没有盈利，就是带着一个梦想：未来人人都会用电脑，我就做电脑操作系统，每个人都会用我的操作系统—就是这样一个思想或者是愿景，当然后来这个愿景也确实实现了。从1985年到2000年，微软的股价涨了1000倍，从5亿美金的市值成长到5000亿美金，从那时候起纳斯达克开始被大众所熟知。除了微软之外，后来纳斯达克又培养了思科、英特尔，以及其它一批非常好的代表着美国新经济的公司，所以在三十年以后，纳斯达克终于超过了纽交所，成为了全世界最大的交易所。

我经常跟大家讲，你们在看新三板的时候一定要把眼睛看远一点，你不能只看到今年上半年很火爆，下半年很冷清，不要说普通的投资人，包括我们一些专业的投资机构，很多专业投资人的眼光也很狭窄。我说你们一定要看远一点，在整个的制度架构中，首先要看交易所的制度设计，其次要看我们的经济处在什么样的位置，很显然，目前中国正处于一个经济转型的时代，我们现在的大公司未来20年以后还能不能保住其大公司的地位，这要画很大的问号。我们新经济里面的BAT（百度、腾讯、阿里巴巴），我甚至都听到有人要挑战他们，说新经济里面的未来大公司还没诞生，有可能今天正在萌芽。

怎么样让这些企业发展，这才是新三板交易所要做的事情，也是我们投资机构要做的事情。只有为这些未来的大企业服务你才有机会。传统的企业都已经在走下坡路了，这样的企业是没有机会，也没有意义了，所以从这个角度来讲，新三板的机会是非常巨大的，你拿着它的股票，不能只看一天两天，你一定要看长远。新三板已经开始出现了和主板完全不同的现象，比如说新三板里面有一些既没有收入，更谈不上利润的企业，但是估值已经很高了，这样的企业以前不上市的时候，只有投资机构才去看，比如像我们这样的VC/PE去看，然后给它一个估值，现在到了新三板市场，我们的个人投资者也可以去购买，包括机构投资者也在购买，而且给了它很高的估值，比如说仁会生物根本没有收入，但是它的估值很高。如果大家仔细去分析，我们这个市场和传统的沪深交易所已经不一样了，大家要用不同的研究方法、不同的眼光、不同的操作策略来看待这个市场。这个市场更倾向于做长期投资，而不是炒短线。

我说这些可能还不是很全面，我希望把这个想法抛砖引玉，不仅仅是投资者，包括我们要挂牌的企业也要有这样的思想对待这个市场。这个市场很包容，它包容在于给了你挂牌的机会，因为挂牌新三板是很容易的，但是对于挂牌企业来讲你只是个开始，你未来的路还很长，它只是在你挂牌以后让你融资变得容易了，你想交易、你想退出，路还很长。这个市场跟过去是一个截然不同的市场。

我们看一下新三板的市盈率。我们认为新三板是中国资本市场最后的制度性的财富盛宴。为什么有这样的推断？我们大概做过统计，因为在新三板挂牌的时候，企业的市盈率大概在10倍到15倍左右，协议转让的时候市盈率在15到20倍，做市转让的时候大概是在20倍到40倍左右，如果能够转板，市盈率可以到60到70倍。这是几个月前做的统计，我现在的看法跟过去还不一样，转板是一个新的机会，但是随着注册制推出之后，新三板应该是第三家全国性的证券交易所，只不过它和沪深交易所采用了完全不同的制度架构，以及不同的发展路径的安排。所以新三板交易所未来可能除了做市以外，它还会有竞价交易，整个市场会分层，完全跟纳斯达克一样的。这样未来这个板块的市盈率应该不会很低，得到市场的关注也会不一样。

市场、投资者和企业这三者是共存的关系，如果这个市场好了，好的企业就会来，好的企业来了，投资者赚钱了，更多的投资者就会来，这个其实就是我们过去30年在纳斯达克市场看到的，因为纳斯达克采用了和纽交所不同的制度安排，所以造成了新兴企业、成长型企业、代表着美国经济未来的企业都到纳斯达克挂牌了，结果投资者发现在纳斯达克买的股票，如果有耐心的话，一年比一年钱赚得多，最后变成庞大的公司都在纳斯达克上市，这样投资者也就转向了，所谓的投资者门槛也就不成为问题了，大家都涌过来，好企业就会更加多的到这边挂牌，整个市场就会成为一个正向的循环。

现在有想投机钻营的人进来之后发现不能够三天就赚钱，感到很寂寞，希望大家还是要看远一点

我们目前新三板市场遇到一点困难，比如说现在的交易量很小，想投机钻营的人进来之后发现不能够三天就赚钱，感到很寂寞。这一块我想大家还是要看远一点。你只有眼光放得远，你才有可能赚到大钱，这是投资市场上永远不变的真理。如果仅仅是靠三天两头跑短线也能赚到大钱，可能个别人会行，但是绝对不属于绝大多数人。

市场的定向融资方面，2014年是一个很重要的转折期，到2015年这个市场的融资额就比2014年又有一个很大的增长。今年上半年就超过了去年全年的市场融资额。现在有很多的基金正在进入这个市场，我们同创伟业管理的这个新三板基金就有近10个亿，是市场上规模比较大的专门投新三板的一只基金。市场上新三板基金有好几百只，但是很多基金的规模比较小。我们采取的策略与多数基金不同，对投资企业的筛选，我们更注重价值投资。

最后简单介绍一下同创伟业。我们公司2000年成立，现在已经有15年了，目前管理的大概有100亿规模的资产。我们已经投了260家企业，在A股市场上市的企业有27家，通过并购的方式上市的企业有18家，总计有45家企业在我们投资之后跨入了中国的A股资本市场。我们今年要报新三板的企业大概超过40家，明年可能量会更大一些，而且我们投的这些企业都是代表着未来中国经济发展方向的，目前可能规模还不大，但是未来这里面有一些企业可能会跑出来，成为大赢家。我们主要聚焦三大行业：TMT行业、医药医疗和高科技行业，是中国的朝阳行业，也是未来10年代表着中国经济高速增长的行业。

南海成长是我们公司管理的一个PE基金系列，我们是国内第一家采用有限合伙制的私募股权投资基金，也是第一个推出IPO上市的有限合伙企业，就是用有限合伙公司作为股东，这个公司也上市了，这是国内第一家。我们和企业之间的关系不是纯粹的财务投资人，我们更多的采用一种战略投资者的方式，帮助企业成长，全方位的与企业一起发展。我们有一句话，是我们公司的口号，叫做“创业企业的同行者、伟大企业的领路人”。

提问环节

【提问】微信群里有一个学生提了个问题：新三板目前的风险和弊端有哪些？

【张文军】我觉得新三板的风险非常大，之所以说风险非常大，是因为新三板挂牌的门槛是非常低的，鱼龙混杂。我刚才虽然说了未来可能会有一些非常大的企业会从这里诞生，但是还有一句话没说，更多的企业可能会沉下去。所以说它最大的风险就来自于这么庞大的一个挂牌群体，可能会有很小的一部分有机会成为大公司，但是更多的企业有可能就会沉落下去，而且它沉落下去和主板不一样，主板可能有卖壳的机会，但是新三板很可能没有这个机会。我们在海外市场已经看到这个情况，我觉得最大的风险就是这个。

【提问】有一个问题说新三板良莠不齐，作为个人投资者如何辨别好的标的？

【张文军】我们一般认为好企业大概有两类，一种是投资机构经常喜欢说的赛道，首先要选赛道，要看哪个行业的企业在未来几年有比较大的爆发性增长机会，比如说最近我们看得比较多的互联网金融之类的，包括互联网保险，或者是教育类的，特别是在线教育，这样的企业可能现在规模还很小，但是他们未来有可能有很大的机会跑出来，这就是我们所说的赛道。第二个要具体到企业的话，我们喜欢的企业要有一定的护城河，这个护城河就是你这个企业要有一定的独到之处，无论是技术或者是你的管理，或者是刚才陈总（凯立德副总、董秘陈琦胜）讲的企业家精神，你这个团队要有活力，要能够跟得上时代。我只是给了大家一个思路，大概这么两个方向，一个是这个赛道是不是未来有一个很大的机会跑出好企业来，第二个，具体选择企业的时候，一定要看这个企业，在它同类的企业里面是不是不同凡响。

【提问】线上还有一个问题，新三板现在的门槛是500万，对于绝大部分的投资者来说可能这个门槛有点高，这个是不是造成新三板流动性不好的原因？

【张文军】这个门槛是有它的意义的，它本身就不想让普通的投资人进来，因为我们知道有500万的金融资产的人，在国内算起来还是比较少的，在股灾之前好像证券公司有一个统计，有500万以上资产的人投资者大概就20万，包括个人和机构加起来，在新三板开户的不到7万人。也就是说真的是很少人参与。它这样做的目的就是为了让这个市场足够的包容，为了让更多的大家还搞不清楚价值的企业上市，当然这种企业可能是坏的企业，但是好的企业也可能在这些企业当中，让他们都来挂牌，让好企业有机会在市场上跑出来。

在这种情况下风险必须要隔绝的。我相信在分层管理之后，应该说明年做市商板块有可能降门槛。未来会有一个精选板块，有可能会降低门槛。我参加过证监会的一个讨论会，当时在投资机构找了一批人过去，我当时谈的观点跟多数人不一样，我希望不要降得太低，最好就是100万以上，即便是最终的竞价交易也要放到100万以上，这样可以培养更多人通过专业投资机构去投资的习惯。我们的沪深交易所培养了这么多的机构投资者，但是机构投资者的比例还是很低，因为大家都去自己买股票了。我在国外生活过，在国外大家基本上都是买基金的，但是在国内全民炒股，一旦有股灾就有很大的问题，前一段时间政府救市都采取了极端手段。这种极端的手段救市，以后的法律结果，未来的影响是很深远。这样的事情我不希望未来在新三板市场上演。新三板应该是像我刚才描述给大家的，应该像纳斯达克一样，培养未来的微软、未来的谷歌，培养一批这样的好公司，我觉得这个市场就会是非常成功的。

【提问】我想问一下张总，我们公司就在您公司楼上，希望您有时间上去指导指导。我的问题是，您刚才无意间说了一句话，广场大妈都去炒股，您觉得他们更应该挑选一些基金，我的理解是您可能觉得他们在承担风险、专业度上不够。购买基金可能也存在一些问题，他们不知道挑选什么样的基金公司，也存在基金的收益跟股市相比相去甚远。您是怎么权衡这个问题的？

【张文军】资本市场其实它的门槛是很高的，我之所以讲这个门槛高，就是企业的价值判断是非常难的，并不是因为他上了沪深交易所挂牌了，他就应该有很大的价值，这个价值的判断是相当专业的，我刚才说跳舞的大妈只是随便说一句。作为专业人士判断企业的价值都有很大的分歧，确实有很多好的企业你要做判断，要做深入的研究。我们投一个项目的时候，从尽调到做投资决策经常要一个月的时间，我们是专业的投资机构，一个小组几个人要花一个月的时间才能做一个决策，那你说一个普普通通的老百姓，你5分钟就拍脑袋进场了，你认为你对它的价值有一个很好的判断吗？至于你讲的基金这一块，我刚才说了，我们长期要培养一种机构投资的文化，我们也缺少一批特别优秀的专业的投资队伍，这也就造成了我们为什么买了基金，反而回报没有那么好。我们有些基金的管理人也像散户一样追涨杀跌。但是我相信未来会越来越好。

【提问】现在新三板大股东流动性差到什么程度？怎么提高大股东流动性？将来的股改有没有什么利好的可能性？

【张文军】我想补充一句，大家在谈流动性的时候，我觉得大家有个误区，沪深交易所给大家的感受太深了，一谈流动性就是在市场上卖给散户。但是从正常的资本市场来讲，更大的流动性来自于并购。在国外，像美国也一样，那么大的资本市场，每年上市的企业是不多的，能够真正走到IPO的企业是很少的，我们做PE/VC对这一块关注比较多，很多企业，包括我们投的很多好企业，并不指望它能走到IPO，它能够发展到一定阶段，被它相同行业的大企业并购就已经是很好了，所以更多的企业它的真正的退出应该是在并购阶段，而不是到市场上去赚散户的钱。

今年上半年新三板的流动性已经很不错了，最近的流动性确实很低，上半年的流动性我们做过一些比较，和纳斯达克的股票做对比，当时新三板的流动性已经超过了美国纳斯达克的流动性，所以那时候的流动性已经是足够了，一天大概有五六十亿，未来我想新三板交易所一天有一两百亿或者两三百亿的成交量就可以了。

好的股票资金一定会聚焦的，在聚焦的过程中就会产生流动性，绝大多数企业要么被并购，要么被大家忽视，你不要指望每个企业都会炒。就像我们主板市场，垃圾股都有很高的市值，这是不合理的。

来源：新财富杂志

新三板：中国资本市场最后的制度性财富盛宴

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