作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：股市
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短期安全至上，长期唯有改革——兼论如何避免股灾悲剧重演（海通宏观姜超、顾潇啸等）
今天上证指数再度暴跌8.48%，跌幅仅次于著名的227，也就是2007年2月27日的暴跌8.84%。当年股市一天内从3040点下跌至2772点，而今8年过去了，上证指数依然在3000点附近挣扎，着实令人唏嘘不已。
是谁在制造暴跌的惨案？有的说是国家救火队先走了，外媒报道证金公司近日已偿还了部分商业银行同业借款，具体原因不详。出师未捷身先死，长使英雄泪满襟，革命尚未成功，同志仍需努力。
有的说是场外配资的钱又被赶走了，上周末管理层通报部分证券公司融资融券和场外融资利用HOMS配资存在违规与风险隐患，已根据核查情况对涉案主体立案查处。
还有的说是钱往海外跑了，美联储上周五自曝“乌龙”，其公布文件显示美联储将在今年年底前加息一次。不过，美联储在周五的声明中强调，这些被误公布的预测是美联储工作人员的预测，并不代表决策者的观点。而美国加息预期推动美元反弹至短期高点，部分新兴市场货币加速贬值，尤其拉美国家货币。
还有的说牛被猪拱走了，由于猪价持续暴涨，导致通胀回升，央行降息被拱没了，连带着牛市也被拱走了。
看下来是众说纷纭，似乎都很有道理，而市场已成了惊弓之鸟，只是苦了对市场不离不弃的诸多韭菜，又被割了一茬。
要理解股市为何暴跌，首先要知道股市为啥会涨。
讲得专业一点，从股票的估值模型出发，我们知道股价=企业盈利/(利率+风险溢价)，所以股价是由企业盈利、利率和风险偏好三大因素决定。因此任何一次股票牛市，都是这三个因素发生了有利的变化，比如企业盈利提高了，或者利率下降了，或者是风险偏好提升了。
讲得通俗一点，我们学过马克思的资本论，知道任何一个商品都有两个属性，一个是其内在价值，一个是其外在价格。所以我们可以把企业盈利和分红理解为股票的内在价值，而把市场利率、包括市场对股票的风靡程度（风险偏好），理解为股票的外在价格。价值是客观的、是决定价格的基础，但并不完全决定价格，因为价格则是由供需决定、随行就市的、是主观决定的。
大家投资股市都是为了赚钱，而在美国和中国，目前的投资有两位成功的偶像。在美国大家都知道巴菲特，他是价值投资的典范，他的伯克希尔公司股价在过去28年翻了近60倍。
而在中国则是最近几年崛起的徐神，他的阳光私募产品在过去5年净值翻了近30倍，跟徐神的业绩比起来巴菲特的业绩只能算是还凑合。
两位大佬业绩都好的亮瞎眼，但是其实还是有细微差别。如果你买了巴菲特的伯克希尔，那么会实打实的赚60倍，伯克希尔的管理资产规模在不停扩大。而徐神的产品其实每年都会把赚的钱分给你，所以你的本金几乎永远只有100万，再投资人家是不帮你做的，所以其实你赚不到30倍，而徐神的管理资产规模其实稳定在100亿的量级。
没有人会有钱不赚，既然中国市场最牛的人的管理规模都是稳定的，其实是告诉我们中国股市的运行机制是和美国不一样的。
美国是价值投资的热土，因为企业盈利不停在增长，带动股指不停创新高，所以大家基本都在赚钱，赚的是上市公司分红或者回购的钱，无非是赚多赚少的问题，所以巴菲特是跟着美国经济和企业一起成长的。
而在中国，由于股指多年几乎没有增长，企业分红和回购也不给力，所以大家整体看都不怎么赚钱，有人赚钱必然会有人赔钱，在牛市的时候貌似大家都在赚钱，到了熊市又都赔回去了，也就是说前面牛市的人把后面熊市的人的钱给赚走了。这也就说明在中国对价格的研究要比对价值的研究重要的多，因为价值基本没变化，而价格每年的波动都很剧烈，必须把波段和方向把握准了才能赚大钱。而由于整个市场是零和博弈，所以赢家不可能变得无限大，否则就没人跟你玩了，所以市场上最牛的私募产品通常是限购、买不到的。
如何研究价格走势呢？一个叫做价值驱动，在07年的中国牛市里面，价格是由价值驱动的。那一轮牛市的背景是中国GDP增速高达14%，工业企业盈利增速高达40%，所以是企业盈利驱动的牛市，而后来也是因为经济下滑，企业盈利变成了负增长，导致牛市的终结。
但是在中国股市历史上，由股价由企业盈利驱动的牛市只是一小段历史。最近微信圈在转的一篇文章《苦逼A股三十年》，里面就写到中国股市的历史，就是一部散户用血汗钱当雷锋接盘的历史，在1990年的股市诞生之初，深发展就用10个月时间上涨了30倍，完全超越了股息的价值，为后面二十多年的炒作立下了伟大的标杆。
所以在中国股市历史上，股价更多的是由供需驱动。
我们可以观察到中国股市很多有特色的现象。比如很多上市公司热衷于改名，因为名字一改股票就会涨停，前一段就一窝蜂改名为互联网金融公司，而且改完名字还真涨。比如每一轮牛市都会消灭低价股，所以目前A股交易的上市公司股价最低的还在3元以上。比如上市公司的高送配，其实送股配股都是数字游戏，因为公司的盈利没有变化，但一旦10送10散户就感觉平白多出来一倍的股票。比如说炒小盘股，所以10亿以下市值的公司被消灭了。还有比如停牌或者定增，让散户觉得有故事。还有新股持续封涨停，让散户买不到所以继续疯涨。其实都是利用散户盲目跟风、图吉利、贪便宜的心理在赚钱。
归根到底，所有的股价炒作，其实都是人为制造出供给短缺，要么是稀缺的概念主题、要么是稀缺的低股价、要么是稀缺的新股供应、要么是涨停板上稀缺的股票卖出等等。
所以说如果要总结股灾的教训，避免未来灾难重演，其实除了危机时的救市以外，未来应该在制度改革上加大力度，大力增加股票供给，来降低投机炒作。
其中注册制最值得推出，因为如果什么公司都能上市，那么随意改名的公司还能忽悠人吗？低价股和小盘股还能随意炒作吗？而且涨停板制度也可以考虑取消，从这次股灾也可以看出，设置涨停跌停板最终也没能降低跌幅，反而是在跌停板上大量的股票卖不出去而造成了踩踏。反观隔壁的香港股市，由于股票长期无限量供应，所以很少有股市泡沫的形成，这一轮即便是美国加息与内地股市大跌两面挨耳光，从高点跌下来也就跌了10%出头，而且也不需要政府来救市。
由此看来，要防止恶意做空中国股市，首先应该建立防止恶意做多中国股市的制度，否者即便是这一回把牛市救回来，也难保未来不会再有泡沫。
而这一轮股价上涨，除了IPO发行管制下的供给稀缺以外，另一个重要原因在于需求的急剧增加，包括券商的融资、银行信托的杠杆配资，以及场外配资等等，金融机构的低风险资金通过杠杆交易的模式大规模入市，造成了短期需求的急剧扩张。而一旦方向逆转，杠杆模式下的需求萎缩也会被急剧放大，造成短期踩踏效应。
而这方面值得借鉴的是13年债市钱荒，当年“钱荒”的出现也不是因为缺钱，而是因为很多金融机构大量借钱买债，导致了金融机构风险的上升。后来监管机构暂停了丙类户，强行推动了去杠杆。虽然13年下半年的债市令从业者痛不欲生，但在去完杠杆的毒瘤之后，14年起债券市场出现了真正的慢牛和长牛。
所以我们相信经过这一次股灾的教训，去杠杆会成为未来股市的主旋律，下一轮股市牛市的出现，一定不会再是杠杆牛，而应该是主要由居民和机构自有资金推动的慢牛和长牛。
导致股市需求变化的另一重要因素在于利率的变化。我们知道利率的下降意味着钱存在银行不值钱了，所以14年11月降息之后出现了股市的疯牛，而上半年几乎每个月降息降准一次，也是对资金入市推波助澜。但现在7月都快过完了，而降息降准还迟迟未来，所以市场的感受是宽松货币政策延后了，所以也不着急把储蓄搬家入市了。
从金融危机以后美国乃至全球的经验来看，都采用了零利率甚至QE的政策，也都出现了股市的上涨，因此通过央行降低利率来推动股市上涨无可厚非。本质的原因在于，各国出现危机的原因虽不同，但都是负债率太高了，美国当年是居民部门买房负债太高，而中国是企业部门投资负债太高。负债率=负债/权益，所以降低负债率在理论上只有三种办法，一是降低利率、二是增加权益、三是债务减记。对于前面两点，其实就是股债双牛，我们在过去的1年半，美日欧在过去的几年都经历过。但是对于第三点，我们发现只有美国做到了，当年让雷曼倒闭和居民房屋止赎做的很坚决，但是欧洲不愿意减记希腊的债务，所以希腊问题就像定时炸弹一样不时地爆发。
而对于中国而言，也在于一直在回避第三条“债务减记”。这一轮股灾之前，我们曾经在6月中旬提示宽松有变的风险，原因是我们观察到5月下旬国债期货市场出现了暴跌，而导火索是地方债发行的井喷。
14年国务院下达了43号文，对地方债务管理做出了明确规定，赋予地方政府依法举债的权限，同时剥离平台公司政府融资职能，因此我们看到14年的平台融资大幅下降，同时以国债为代表的无风险利率出现大幅下降。
但是15年以来，大家的感受是43号文正在被逐渐突破，发改委又放开了城投债的发行，6月份以后城投债发行又放量了，而且地方债的置换额度从最初的1万亿到2万亿，甚至传闻还有第三批1万亿，给市场的预期是地方债的发行没完没了。但是如果按照到期置换而且不新增的原则，地方债的供给应该是有限的。
我们的理解是，之所以地方债的供给会超出预期，一是大包大揽，给所有地方有关的债务兜底，发改委也在此前称2015年决不允许企业债违约事件。二是为了稳增长的需要，因为目前地方的税收、土地都没有钱，因而只有靠地方债这颗摇钱树来钱比较容易。
我们觉得在债务兜底上大包大揽是非常危险的行为，因为会导致市场对风险的定价出错。最近由于股灾，许多银行理财资金蜂拥进入债市，大笔购买城投债、公司债，导致目前公司债信用利差处于历史最低点，与经济下行的状况完全不匹配，万一出现某些公司的倒闭或者破产，公司债市场的暴跌对债市乃至金融体系的影响更大。核心原因就在于到目前为止都没有打破刚兑。其实43号文里面非常明确，经过债务审计之后政府债务已经明确，以后的融资平台新增债务都属于企业债务、责任自负，更不用提各类民营企业的债务了。所以地方债完全没必要大包大揽，把政府承担偿付责任的1.86万亿还完就行了，剩下的自生自灭，没必要再来第三批。如果能够放开企业或者公司债个案的违约，还用担心国债利率降不下去吗？
而在稳增长方面，并非不能用地方债，但是应该进入预算或者余额管理，比如说地方的预算赤字整体可以增加多少，对应多少新增地方债发行，并且严格通过人大来监管。如果没有债务余额管理市场预期，就会导致市场对地方债供给失控的恐慌，进而导致利率居高不下。
而对央行货币政策的挑战在于，如何协调货币宽松与各类目标之间的关系，包括经济、通胀、金融稳定等等。
从美国的经验来看，货币政策的核心是透明，按照固定的游戏规则运行，给市场稳定而可以预测的预期。
而对于中国央行而言，我们认为货币政策还是应该以经济增长和通胀等目标为主，而不应该过渡关注金融资产价格。年初有领导称希望看到资金进入股市，后来市场理解为央行愿意降息来支持股市，但问题在于降息的次数是有限的，不可能无限次降息。而在中国这样的转型国家，由于人口红利结束导致服务价格上升，过渡宽松会刺激通胀上升，进而约束宽松货币政策空间，6月份的物价反弹并非只有猪价在涨，非食品价格同样创出了8个月的新高，其背景也是货币增速出现了明显的反弹。因此央行的货币政策并非万能的，必然会受到增长和通胀目标的制约，也只能是相机抉择。从下半年短期看经济下滑压力仍大，要求货币宽松，但通胀回升制约宽松加码，所以短期看宽松陷入两难。但从长期看人口红利结束后工业增速长期下行，因而通胀反弹应该属于短期现象，我们预测通胀将在明年年初见顶回落，所以届时新一轮宽松周期的启动仍有希望。
总结而言，我们建议要防范股灾的悲剧重演，未来应该坚定推动注册制发行改革、改革涨跌停板制度，严格规范各类杠杆融资，严格地方债发行、放开企业和公司债券个案违约，而央行货币政策坚持以增长和通胀等基本面为框架，不过渡关注资产价格刺激泡沫。
如果我们在今年下半年能看到这些改革措施推进，那么虽然从短期看可能市场仍有去杠杆压力，但从长期看上市公司质量有望提高，估值有望更合理，市场有望从零和博弈变成多赢，而且央行的宽松更可持续，那么就有望和债市一样，经过13年下半年的去杠杆以后从14年开始浴火重生，持续慢牛！
总结而言，我们建议下半年要静观其变、现金为王、安全至上，但对中国改革的推进和中国资本市场的长期向好依然充满期待，原因无他，身为中国人，不可能靠做空中国来赚钱。就像巴菲特说的一样，过去238年，有谁靠做空美国赚过钱？
来源：华尔街见闻