清华金融评论

作者：清华金融评论

上证综指从6月中旬以来在短短十七个交易日内暴跌近35%，总市值缩水了30%，跌幅之大、速度之快在A股历史上仅94年出现过。A股大跌后期，商品也出现了暴跌，螺纹钢、铁矿石、铜的价格均创出了次贷危机以来的新低，国债和具有固定收益特征的分级A受避险情绪推动总体反弹，但也出现过异常波动，各类资产的走势已显示出流动性危机的初步特征。随着政府救市力度的加大，股票、商品开始反弹，债券出现回调，市场对股市暴跌引发金融危机的担忧有所缓和。

笔者认为，股市大跌对中国经济带来的后续负面影响不能忽视，虽然金融资产价格的波动往往是经济基本面的映射，但随着资本市场的迅速发展，无论股票还是债券，对经济的反身作用也在不断增强。

股市下跌会导致GDP增速跌破7%

今年上半年GDP增速能够保持在7%，得益于第三产业的增速达到8.4%，而第一、第二产业相对于去年都继续下滑并且低于7%。而第三产业中绝大部分行业的GDP增速也低于7%，仅金融业高达17.4%，显著高于去年的10.2%。如果看GDP的名义增速，从一季度的5.8%回升至二季度的7.1%，金融业的贡献更是一鸣惊人，从一季度的20.1%继续攀升至26.6%，而第二产业的名义增速从一季度的1.9%进一步下滑至1.7%。金融行业的繁荣很大程度上与股市交易量的飙升有关。

股市下跌会致货币和融资增速回落

从去年下半年以来，股票融资占社会融资的比例从过去几年的1-2%回升至4-5%，尽管绝对值依然不高，但对融资的贡献仅次于07-08年(当时在5-10%)。毫无疑问，债务融资依然是社会融资的主要形式，但是中国要实现经济转型，必须依赖于技术创新，而这些新兴产业在发展初期尚没有形成成熟的盈利模式，现金流不稳定，是很难获得债务融资的，必须通过股票融资来实现。美国之所以在技术创新方面遥遥领先于其它国家，在很大程度上依赖于其完善的股票融资体系，而与之形成鲜明对比的是日本，银行贷款主导的融资机制至今没有改变，新兴产业的全球竞争优势也明显下降。如果年内IPO不能重启，中国的经济转型步伐必然会放缓。

即使仅考虑债务融资，也应该有相当一部分需求与股市的繁荣有关。过去一年居民贷款在社会融资中的占比提高至20%以上，除了30%的短期信用贷款可以间接流向股市外，另外70%的中长期贷款虽然用于购房，但变相用于股票投资的比例也在增多，比如按揭贷款在一手房购买和二手房交易的流向上存在很大的差异。前者贷款流向房地产开发商，增加土地购置或资本支出；后者贷款流向出售房屋的居民，资金用途完全没有限制。而今年房地产交易中二手房与一手房成交面积的比例明显上升，如北京和深圳等一线城市已经达到1.5:1，厦门、大连和天津等二线城市也达到1：1。

企业贷款中上升最快的是票据融资，同比从去年年初的-4%大幅提升至目前的72%。如果这些资金用于企业的日常经营，应该会相应看到企业存款的大幅增加，但企业存款增速始终维持在6%以下，而更能反映企业真实融资需求的短期贷款增速从年初的14%降至6月的6%，与企业存款的低增速相符。一个合理的解释是，随着票贴利率大幅回落至4%以下，企业将这些资金用于申购新股可以获得更高的无风险回报率。

在今年同业业务收缩的背景下，银行对其他金融机构的负债与总资产的比例却大幅上升，这些负债主要体现为证券保证金，反映出银行创造的货币有更大的比例流入了证券账户。该比例目前已经接近9%，上一次出现这样高的水平是在07年10月，正是上一轮大牛市股指创历史新高阶段。尽管6月信贷社融数据大幅超预期，但如果没有股市的疯狂上涨和大盘股的发行(股灾在下半月才爆发)，贷款需求恐怕并没有实际数据显示的那么强劲。央行2季度调查问卷中企业贷款需求指数创历史新低，是历史同期第二大降幅。

股市下跌会使得居民财富缩水

由于资产负债表受损，进而导致居民的消费支出减少。很多人认为股市波动对中国居民的消费行为几乎没有影响，毕竟居民的主要资产在房地产上，数据似乎也印证这一点，过去一年社会消费品零售总额增速持续下滑，汽车销量6月同比已出现负增长，股市的上涨不仅没有刺激居民更多的消费，反而起到了延迟的作用。

但是股市的财富效应在房地产市场却表现得淋漓尽致。房地产销售与股市走势总体是同向的，07年和09年房地产销售先于或基本同步于股市回升，因为这两轮股市的上涨都有经济基本面支撑，而房地产市场的向好通常是经济基本面改善的前提。但本轮股市的上涨却比房地产销售改善的时间领先了大约半年的时间，这暗示两者的因果关系发生了变化，结合一二线城市房地产的销量反弹幅度明显强于三四线，而这些城市的居民在股票投资上的参与度更高，笔者认为今年房地产的复苏是股市财富效应的溢出结果。当然按揭贷款政策的放松以及贷款利率的下降在提高居民的购房能力上也起到了很关键的作用，但是今年居民按揭贷款增速不仅没有跟随房地产销售的反弹而出现回升，反而持续回落并低于14年的增速，可以理解为居民的购房资金对贷款的依赖性有所下降。随着股市的大幅调整，7月上旬房地产销售已明显下降，且回落幅度大于往年同期，未来走势不容乐观。

根据央行公布的居民金融资产负债表，13年末居民持有的股票和基金占总金融资产的比例仅为8.5%，但在牛市中这一比例往往会大幅提高。如06年末该比例也仅为9%，但到了07年末已经迅速上升至25%。08年股市大幅下跌的影响下，居民的股票和基金缩水一半，扣除负债后的净金融资产的增速降至零，远低于05年以来15%的年均增速。而今年股票总市值中，居民持有的比例大约为35%，按此推算居民的股票占总金融资产的比例也在25%左右，与07年差不多。不过与07年相比，居民的杠杆率大幅提高，金融净资产负债率(金融负债与金融净资产的比例)从07年的18%升至13年的39%，即使假定这两年负债率保持不变，那么可以推算出股票与居民净资产的比值从07年的28%升至35%。因此居民对股价波动的敏感性更高，同样的股票跌幅对居民资产负债表的负面冲击也将比08年那一轮更强。

总体而言，股市的下跌使得中国经济下半年的复苏面临更大的不确定性，货币政策维持宽松的格局不会发生根本性的变化。债券是相对确定受益的资产，短期来看，股票配资需求减弱、两融规模下降、IPO暂停都有利于促使银行理财、基金、券商资金回流至固定收益市场，中期来看，股市去杠杆会抑制货币增速的回升，房地产销售也会放缓，债券上涨的驱动力将从资金面转向基本面。市场对债券的担忧主要有三方面：一是第三批1万亿地方债置换以及财政赤字会适当扩大将进一步增加供给压力，不过央行也会相应提供更多的流动性来保持长期利率的稳定，过去央行就曾经通过再贷款给四大行的方式购买过增发的特别国债；二是回购利率难以进一步下降，但目前过于陡峭的收益率曲线已经反映了对经济复苏的乐观预期，一旦预期被证伪，长期利率的下降将通过收益率曲线的平坦化来实现；三是美国加息，但今年以来国内债券收益率与美债收益率的相关性并不强，甚至多数时候是反向的，海外收益率的回升对国内债券的影响有限。

宽松的流动性虽然使得股票的牛市基础依然存在，但对场外配资的限制以及场内两融规模的收缩使得风险偏好最强的资金流入股市的速度放缓，如果公司基本面也没有明显改善，那么股票将不太可能再出现单边上涨的格局，下半年更可能维持区间震荡的特征。本轮股市暴跌的直接原因是融资盘去杠杆，但本质上是货币的增长无法支撑过快的市值扩张。6月上证综指突破5000点时，总市值和自由流通市值与M2的比值分别已达到60%和23%，而07年股指最高时对应的是88%和20%，后者实际上已经超过了07年的最高水平。与07年不同的是，互联网金融的发展使得股票加杠杆变得更加容易，而这些融资盘对接银行理财相当于把风险偏好低的资金也吸引进场，因此短时间内市值扩张的速度远远快于货币的增长速度，但一旦融资行为受到限制，加上近年来中国的货币增速持续放缓，股票的市值扩张速度自然也就会相应下降。以日本为例，长期的低利率环境并不意味着日本的股市能持续上涨，日本股市市值与M2的比例大多数时候在30-80%之间波动，比例的高低取决于经济基本面以及市场的风险偏好。经过近期的调整，中国的股市市值与M2的比值已回落至40%附近，处于较为合理的水平，但如果下半年经济基本面依然没有起色，那么即使货币政策继续保持宽松，A股要再创新高也十分困难。

既然股票的赚钱效应减弱，那么资金是否会重新流入实体经济并带来商品的做多机会呢？短期这种转换还很难实现，因为如前面分析的，股市大跌后对经济总需求带来的负面效应强于资金对商品的溢出效应。当然部分品种在供给端可能会出现收缩，下跌空间有限，但在需求端没有改善之前，即使反弹持续性也不强。只有在社会融资增速显著回升并带动企业存款恢复的情况下，商品才具有趋势性做多的机会，最乐观的估计恐怕也要到今年四季度甚至明年年初才会出现。

来源：人民币交易与研究

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