作者：清华金融评论
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文/王健 美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问
本文编辑/孙世选
十八届三中全会颁布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，中国政府大刀阔斧的改革措施和坚定不移的改革信心赢得好评，其中金融市场改革尤其引人注目。本文讨论这些改革的必要性和未来面临的主要难题。
中国的金融市场深化改革已经刻不容缓，很大一个原因是为了避免落入“中等收入陷阱”。所谓“中等收入陷阱”是指当一个国家的人均收入达到中等水平后，由于不能顺利实现经济发展方式的转变，导致经济增长动力不足，最终出现经济停滞的一种状态。很多发展中国家和中国一样，在经济开放初期都经历过一段快速增长期。但这些国家在人均收入还远远低于美国时，经济增长速度就迅速放缓，造成人均收入始终无法赶上美国等发达国家。这种现象被称为中等收入陷阱。当然也有国家成功跨越中等收入陷阱进入高收入国家。中国的经济和人均收入在过去30多年突飞猛进，中国已经进入中等收入国家。接下来，中国是沿着日本、韩国、新加坡的足迹，继续快速增长进入高收入国家行列，还是像墨西哥和阿根廷等国一样陷入中等收入陷阱呢？这是我们必须关注的重大问题。
低收入国家在经济开放之初，经济结构发生调整，劳动力和资本从低效率行业向高效率行业转移。比如中国在20世纪90年代后，大量劳动力从农业向出口企业转移，快速提高劳动力的生产效率。外来投资也缓解了低收入国家的资金和技术不足问题。因此，国际贸易的迅速扩张和国际投资的流入为经济快速增长创造了条件。这种现象在墨西哥和中国都非常明显。
但是，随着经济的发展，改革开放初期劳动力和资本在不同部门间转移带来的优势逐渐消耗殆尽。这种条件下，经济增长的动力主要取决于一个国家的软实力。这些软实力包括：金融市场能否有效地将资本分配到效率最高的部门，法律制度能否公正有效地保证合同执行，劳动力市场能否帮助劳动力在不同地区间自由迁徙等。以往研究发现，上述三个方面的缺陷造成墨西哥陷入中等收入陷阱，其中，低效率的金融市场是最为重要的原因。因此，金融市场改革的成败，直接决定中国在未来10到20年能否顺利跨过中等收入陷阱，进入高收入国家行列。
但是，在金融改革过程中，中国将至少面临两个挑战。首先，如何确保金融改革顺利实施？改革必然触及不同利益群体，会存在很多阻力。尽管目前提出的金融改革方向都是正确的，但是，这些改革能否真正落实仍然是个未知数。
其次，一个更为重要的问题是金融改革的步骤。尽管金融改革提到了四个目标，但实现这些目标的先后顺序非常重要，对改革能否成功起决定性作用。现在，中国力推人民币国际化，要开放资本项目，允许国外资金自由进出中国。在笔者看来，这项改革风险很大，不应该放在第一位。中国应该先提高国内金融市场的效率，再考虑开放资本项目。
20世纪90年代以前，国际货币基金组织（IMF）一直敦促发展中国家尽快开放资本项目，允许国际资本流动，但是，20世纪90年代之后，IMF的立场发生重大改变。很多案例证明，开放资本项目并没有促进新兴国家经济增长，反而导致了金融危机，出现经济增长停滞。金融市场开放的效果取决于本国金融市场的效率：如果国内金融市场效率高，国外资金进入后被顺利分配到生产效率最高、最需要资金的部门，就会促进经济增长；反之，如果国内金融机构效率低下，资金流入后，更多的会产生金融资产泡沫，引发金融危机。因此，IMF在20世纪90年代后改变了自己的立场，不再一味地要求新兴国家开放资本项目。在2008年全球金融危机期间，IMF甚至建议发展中国家通过限制国际资金流动来稳定国内金融市场。
目前，中国的金融市场并没有做好开放资本项目的准备。中国目前的金融市场还非常不完善，市场上最重要的价格——利率，还没有完全实现市场化。中国虽然正在积极推进利率市场化，但这是一个复杂过程，并非简单取消政府对利率的管制就可以一蹴而就。利率自身存在很多不同品种，如短期利率、中期利率和长期利率。利率市场化本质是对各种利率市场的培养，对不同利率间传导机制的建立。这既是一个制度建设的过程，也包括对市场中人力资源的培养。所以说，中国的利率市场化进程任重道远，还没有形成一个能准确及时反映市场中资金价格的多维体系。
另外，由于历史原因，中国金融机构的质量也千差万别。尽管已经进行股份制改造的银行等金融机构采用更接近市场主导的运营模式，其他很多金融机构的运营仍然不是以市场为导向。如果这些参与金融市场活动的市场主体还没有按照以盈利为目的的市场运作模式，也不可能形成一个有效的资本市场。因此，很难相信中国的金融市场已经为资本项目开放做好了准备。
人民币在国际金融舞台上一展身手是非常鼓舞人心的事情。但这是一个长期过程，需要有滴水穿石的毅力，避免“机不可失，时不再来”的想法。在开放资本项目前，更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率市场化等改革措施，消除金融市场上的价格扭曲。同时，通过打破国内金融市场的垄断和保护，允许优胜劣汰，提高国内金融机构效率。先练好内功，再考虑开放。一种观点认为，提高国内金融市场需要通过开放资本项目，引进国外竞争来“倒逼”。这种置之死地而后生的方法存在很大风险，不值得采用。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。）
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