作者：qibin
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文/中国证监会国际合作部主任祁斌
本文编辑/彭晓云
十八届三中全会决定指出，要“让市场在资源配置中起到决定性作用和更好发挥政府作用”。本文探讨如何发挥市场决定性作用，擅用资本之手，推动我国全方位经济转型。
十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定 》公布以后,受到社会热烈响应。“市场在资源配置中起决定性作用”的提法，是让全社会乃至全世界都非常震撼的一个宣示，中国在通往市场经济的道路上又迈进了一大步。十八届三中全会同时强调，政府要在简政放权、加强宏观调控、维护公平正义、弥补市场失灵等方面更好地发挥作用。在现阶段，我们应该充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，协同推进我国的金融改革和经济转型。
中国奇迹源于不断推进市场化改革
中国经济在过去30多年中，取得了令人瞩目的成就，被称为“中国奇迹”。改革开放从农村的包产到户开始，本质就是将农业市场化，进而实现了轻工业和重工业市场化，现在市场化的进程正在很多新的领域深化，例如教育、医疗、文化，尤其是金融，而金融市场化的重要内容是加快发展资本市场。中国奇迹的背后是一个不断市场化、不断深化社会主义市场经济体制改革的演变过程，而每一轮市场化，带来的是生产力的巨大释放和经济社会的进一步繁荣。
改革开放以来，我们已习惯了经济保持10%左右的高增长。但从2012年开始我国经济正式告别“8时代”。随着经济增速的放缓，长期存在的一些结构性问题和风险也日益加剧。保持一定经济增长事关我国经济社会稳定发展全局，但如果简单化地保增长，过度宽松的货币政策会带来通胀，对此拉美等国家有深刻的教训，而大规模刺激计划则会延缓经济转型的步伐，带来巨大的后遗症。我国经济政策需要在增长、通胀、转型三者之间找平衡，“在三个鸡蛋上跳舞”。十八届三中全会明确提出了兼顾三者的方案，就是拒绝短期刺激计划，简政放权，推进市场化改革，加快构建现代市场体系，激发经济活力，推动可持续增长。
“堰塞湖”现象凸显我国金融市场发展不足的症结
我国经济社会中有两个奇特的“堰塞湖”，即资金堰塞湖和企业堰塞湖。
首先是资金堰塞湖。据统计，过去30多年我国人均国内生产总值（GDP）增长了178倍，而人均储蓄增长了1619倍，积累了大量的社会财富。由于缺乏良好的投资渠道，大量资金找不到出路，出现炒房、炒矿、炒棉花等各种投机现象，居民理财和财富管理的需求得不到充分满足。
其次是企业堰塞湖，或称IPO堰塞湖。我国企业资源非常丰富，中小企业数量约有1400万家。但企业融资难、融资贵的问题非常突出，金融市场难以满足实体经济需求，由此也出现了大量企业排队上市，“千军万马过独木桥”的现象。
这两个“堰塞湖”是悬在中国社会上的两把达摩克利斯之剑。它们都可以成为中国经济社会发展的巨大推动力，但因为金融市场特别是资本市场欠发达，反而酝酿了巨大的经济金融风险。解决这一难题最为重要的手段就是健全多层次资本市场体系，为差异化的投融资需求打造多元化对接的平台，从而打通资金和企业的两个“堰塞湖”。
华尔街唱空中国折射我国金融结构失衡
2013年以来华尔街两次唱空中国。此轮华尔街唱空中国指向五个问题：房地产泡沫，地方政府融资平台、政府高负债，潜在不良贷款，“影子银行”，企业高负债。尽管这些唱空言论往往不乏夸大之嫌，但这五个问题折射了中国金融业的一个根本问题——结构失衡。
研究发现，过去20年全球主要国家中，发达国家的直接融资（广义口径，涵盖国债、公司债、股票）比重从60%提升至70%，其中美国最高，达到82%。同期发展中国家也从40%升至66%，而我国目前仅为42%。
当前我国直接融资比例不仅远低于发达国家，而且也低于人均GDP远低于我们的很多发展中国家，如印度、印度尼西亚等。尤其不容乐观的是，过去几年中，我国金融体系的结构失衡还在继续恶化，直接融资比重一路下降。这个趋势如果延续，将意味着我国越来越多的资源会通过相对非市场化的方式进行配置。历史经验表明，金融结构中资本市场的比重或者市场化程度的提高，与经济的弹性和可持续发展能力呈正相关关系。所以，我国金融改革最重要的目标，是扭转这一趋势，使我国金融结构在未来3～5年或5～10年之内发生根本性、趋势性的变化。
擅用资本之手推动全方位经济转型
我国经济转型有丰富的内涵，是全方位的转型。资本市场在其中应该起到什么样的作用呢？
第一，推动传统产业升级，需要依托于资本市场的并购重组活动。历史上正是多轮并购浪潮促进了美国产业的不断升级。在这方面，多层次资本市场可以提供相对高效透明的定价机制和灵活多样的支付工具与融资手段，推进产业结构调整，化解产能过剩。这也是从根本上解决我国目前日益严重的污染和生态问题的重要途径。
第二，发展新兴产业应该借鉴硅谷模式。硅谷模式的成功在于创造了一个资本和科技无缝对接的机制。为更好地促进新兴产业的发展，我们应着力于建设好各种相关要素市场，尤其是资本市场，促进各种创新要素自由地结合。同时，硅谷的崛起也是一个欠发达地区实现跨越式发展的经典案例。在100多年前，硅谷是个淘金的荒蛮之地。我们应该加快中西部地区利用其比较优势，如矿山、石油、农牧业、旅游、太阳能和风能资源等，与资本市场的结合，从而实现跨越式发展。
第三，支持中小企业发展。广大中小企业是中国经济的未来，而我国大量中小企业较难获得银行信贷支持。资本市场将提供主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场等多层次市场，以及包括风险投资、私募股权投资基金、股票、债券等多元化的金融工具，打造投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的平台，从而成为中小企业和战略新兴产业成长的摇篮。
第四，促进养老体系改革与资本市场发展形成良性互动。美国的401（k）计划在股票、债券等多层次资本市场进行投资运营，在过去近20年的时间里实现了年均6%的回报率，与资本市场实现了良性互动。而全国社保基金在过去的十年通过参与资本市场，实现了平均近8%的回报，是非常有益的探索。养老体系的完善，也将有利于增强消费意愿，扩大内需。
第五，助力城镇化。我国的城镇化率与发达国家的差距仍然很大。据测算，中国未来20～30年的城镇化过程中需要的基础设施融资额在30万～50万亿元，不可能完全通过税收、土地收入和地方融资平台等方式加以解决，而需要大力发展资产支持证券化和市政债产品。
同时，随着经济金融全球化加深，越来越多的中国企业参与跨国并购，迫切需要中国的金融机构不断提高专业服务能力和国际化水平，为其提供财务顾问、资讯和定价的服务，并在这个过程中成长为真正的国际投行。
健全多层次资本市场体系
我国股票市场结构呈倒“金字塔”型，以美国为代表的成熟股票市场则呈正“金字塔”型，有庞大的底层市场服务于广大的中小企业。未来，主板和中小板要以信息披露为中心，推进股票发行注册制改革；创业板将应适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制；新三板面向全国，服务于大量中小企业；区域性股权交易市场将纳入多层次资本市场体系建设，更好地服务区域经济，并为高层次市场提供储备；券商柜台交易市场以单个券商为起点，尝试场外交易和业务，逐步建立起券商间联网或联盟，开展多种场外交易和业务。同时，各层次资本市场之间将提供转板机制，并完善退市制度，形成有机联系的正“金字塔”型的股票市场体系。
与股市相比，中国债券市场的差距更大，而金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场。健全完善我国债券市场，要实现准入标准和监管标准的统一，强化市场化约束机制，扩大私募债发行与场外交易，并增加资产证券化和市政债等创新产品。同时要加快建设期货和衍生品市场，稳步发展权益类、利率类、汇率类金融期货品种，完善场外衍生品市场体系，满足经济社会多元化需求。
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