清华金融评论

作者：清华金融评论

分类：消息汇

标签：新三板, 股市

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投资要点

新三板挂牌企业分化加剧，分层管理具有积极意义。截至2015年7月22日，新三板挂牌公司数超越A股。根据2014年年报，在各项指标的对比中，排名前100的挂牌企业平均值较排名后100的企业平均值已出现巨大差异，其中营业收入、净资产总额、市值以及股东户数的相差倍数分别达到273倍、225倍、189倍和207倍。与此同时，挂牌企业整体质量的分化也逐渐明显，截至2015年7月22日，新三板连续两年符合创业板IPO条件的挂牌企业由2015年4月7日的598家增加至725家；而新三板连续两年营业收入不到1000万元且净利润不到100万元的数量也由4月7日的128家增加至184家。随着新三板挂牌企业的分化加剧，新三板分层管理的客观条件已具备。

纳斯达克分层制度对新三板分层具有借鉴意义。目前，纳斯达克股票市场分为三个层次：纳斯达克资本市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场。三个市场定位不同，上市标准依次增高，并且在内部可以互相转板。自1971年诞生以来，纳斯达克市场总共经历了两次裂变，最终发展成为全球最大的交易所。纳斯达克早期进行分层的主要目的是满足不同成长阶段企业的融资需求；而为了应对纽交所的全面竞争，纳斯达克市场于2006年再次进行了分层，通过全球精选市场的设立，纳斯达克不仅保留了大量的优质公司，同时也吸引了包括嘉信理财、cadence等在内的优质公司由纽交所转板至纳斯达克。

新三板分层政策的推出不仅是必须的，而且是可行的。从内部原因来看，新三板挂牌企业分化加剧，市场分层有助于为规模较大的优质企业提供一个更为良好的流动性培育环境，从而对其他企业形成良好的示范效应；而从外部原因来看，目前深交所分为深证主板、中小板和创业板三个层次，三个板块分别针对大型蓝筹企业、中型稳定发展企业和科技成长型企业；而上交所自五月份以来正在积极筹备推出战略新兴产业板，其内部分层的雏形也初步明晰。沪深交易所对优秀企业的追逐战已经打响，迫使新三板必须为不同成长阶段的企业提供差异化的融资、交易安排来挽留甚至吸引更多的优秀企业登陆新三板。

结合纳斯达克的成功经验以及当前新三板的实际情况，我们认为新三板目前分层标准应该继续淡化净利润指标，并且强调流动性指标，并综合考虑做市商数量、做市时间、股东户数、定增情况等指标。考虑到未来新三板分层制度的推出，我们根据以下具体指标筛选出首批有望进入新三板流动性培育层的企业：(1)股东户数不少于200户；(2)当前转让方式为做市转让，且做市转让时间超过3个月；(3)做市商数目不小于3家；(4)2015年以来公布过定增预案。相关股票包括但不限于伯朗特(430394.OC)、融信租赁(831379.OC)、哇棒传媒(430346.OC)、麟龙股份(430515.OC)、凯路仕(430759.OC)、银橙传媒(830999.OC)、璟泓科技(430222.OC)、联飞翔(430037.OC)、维珍创意(430305.OC)、中海阳(430065.OC)等，共计32家公司；其中，除了盈谷股份(830855.OC)、天阶生物(430323.OC)、普滤得(430430.OC)之外，其余29家公司均符合创业板IPO条件。

风险因素。主板/创业板注册制推出且不限流，竞价转让推出慢于预期。

新三板分化加剧

新三板经历了高速扩容。截至2015年7月22日，新三板挂牌企业家数达到2811家，已经超过全部A股2780家的规模；此外，新三板的总市值已达8192.33亿元；总股本达到1355.69亿股，已十分接近创业板1568.43亿股的水平。随着新三板的快速扩容，其融资功能也呈现“井喷”式发展，新三板四月份拟募资金额高达302.9亿元，尽管五六月份由于部分企业定增“破发”而导致融资有所降温，但其拟募集资金依然维持高位。目前，新三板已经成为全国性的中小微企业融资服务平台，并与主板、中小板以及创业板等共同构成了中国多层次资本市场。

宽松的制度导致新三板挂牌企业分化加剧。新三板挂牌采用注册制、挂牌要求中不设财务门槛，且其相对于主板或创业板上市而言，审批时间短、挂牌程序便捷，这一系列宽松的挂牌制度极大地拓展了新三板挂牌企业的广度，从而加剧了新三板在财务指标、资产规模、流动性、市值等方面的分化，新三板已具备分层的客观条件。

财务方面，新三板挂牌企业的营业收入与净利润分化程度均较大。根据2014年年报，新三板全部挂牌企业营收规模排名前50位的企业的平均营业收入为18.15亿元，约为排名后50位的企业的550倍；而新三板全部挂牌企业净利润位列前50位的公司平均净利润高达1.65亿元，排名后50位的企业则均未能实现正的净利润，它们的平均净利润为-3583万元。

资产规模方面，不论是总资产规模还是净资产规模，新三板挂牌企业均呈现两极分化的趋势，资产规模排名靠前的企业与排名靠后的企业之间的平均资产相差倍数较大。根据2014年年报，新三板全部挂牌企业总资产规模排名前50位的企业（剔除齐鲁银行）的平均资产总额为30.99亿元，约为排名后50位的企业的492.5倍；而新三板全部挂牌企业中净资产总额位列前50位的公司的平均净资产高达13.04亿元，而排名后50位的企业的平均净资产规模仅为146万元，二者相差896倍。

市值方面，新三板2811家挂牌企业的分化程度远远高于全部A股的2780家上市公司。例如，新三板市值最高的50家公司的平均市值是市值最低的50家公司平均市值的548倍，而全部A股的该倍数仅为190倍。

流动性方面，新三板挂牌企业的股东户数分化程度较高，且高于全部A股的分化程度；此外，成交金额方面，新三板挂牌企业也有较大的分化。新三板股东户数最多的50家公司的平均股东户数是640户，该数量为平均股东户数最少的50家公司的320倍，而全部A股的该比值为132.5倍。另外，从2015年年初至2015年7月22日，新三板尚有1434家企业无成交记录，占比为新三板全部挂牌企业的51.88%；在有成交记录的挂牌企业中，九鼎投资成交金额最高，其在2015年6月8日因重大事项停牌之前，几乎每天的成交金额都超过1亿元；总体看来，新三板挂牌企业自年初的成交金额分布大多集中在低于100万元和高于1亿元这两个两端区间，成交金额两极分化显著。

此外,我们还观察到，新三板挂牌企业整体质量的分化程度正呈现上升态势。截至2015年7月22日，新三板连续两年符合创业板IPO条件的挂牌企业由2015年4月7日的598家增加至725家；而新三板连续两年营业收入不到1000万元且净利润不到100万元的挂牌企业也呈现逐渐增多的趋势，由4月7日的128家增加至184家，新三板挂牌企业质量的分化程度呈现上升态势。

纳斯达克分层制度：他山之石，可以攻玉

纳斯达克（NASDAQ），全称为全国证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），最初是由美国全国证券交易商协会为规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台而建立的场外市场交易（OTC）电子报价系统，经历了40余年的发展，纳斯达克已经成长为全球性的证券交易市场，并汇集了大量高科技创新型企业，如苹果、谷歌、微软等。

目前，纳斯达克市场分为三个层次，分别是：纳斯达克资本市场（NASDAQ CM）、纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）以及纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GS）。三个层次上市标准依次增高，服务于不同类型的企业，并且在内部可以互相转板。截至2015年7月21日，纳斯达克上市公司家数共计2981家，总市值达97570.2亿美元，其中纳斯达克全球精选市场上市公司家数达1574家，总市值高达93857.8亿美元；纳斯达克全球市场上市公司家数为717家，市值为2768.2亿美元；而纳斯达克资本市场规模最小，其上市公司家数为690家，总市值为944.3亿美元。

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纳斯达克资本市场

纳斯达克资本市场的上市标准在三个市场中是最低的，其主要为新兴和成长型企业提供融资服务。纳斯达克资本市场共有三条首发上市标准，只要满足其中一条就可申请上市。这三条标准均对于股东权益、公众持股市值、公众持股数量、整份持有人人数以及做市商数量有一定要求；此外，三条标准还分别强调经营历史、流通股市值以及年持续经营收入三个指标：即在纳斯达克资本市场上市的公司除了要满足股东权益、公众持股市值等必要性指标外，还至少满足经营历史不少于两年，或流通股市值不低于5000万美元，抑或是年持续经营收入不少于75万美元。纳斯达克资本市场主要由新兴和成长型企业构成，这些企业通过不断融资和不断发展壮大，可以转板到更高层次的纳斯达克全球市场或纳斯达克全球精选市场，因此纳斯达克资本市场是优质企业的孵化器。

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纳斯达克全球市场

纳斯达克全球市场的首发上市条件高于纳斯达克资本市场，其主要为国际化和中型企业提供融资服务。纳斯达克全球市场共有四条首发上市标准，同样地，只要满足其中一条即可申请上市。纳斯达克全球市场的四条上市标准同样对于公众持股数量、公众持股市值、整份持股人人数以及做市商数量均有一定要求，且纳斯达克全球市场要求公众持股数量不低于110万股，整份持有人人数不少于400人，均高于纳斯达克资本市场100万股和300人的要求；此外，纳斯达克全球市场对于做市商数量的要求为3家或4家，也高于纳斯达克资本市场3家的要求。除了这些共同指标，纳斯达克全球市场的四条上市标准分别强调扣税前持续经营收入、股东权益、经营历史和流通股市值，以及去年总资产或总营业收入。纳斯达克全球市场主要由国际化、中型企业构成，这些公司普遍拥有较大的规模和较好的经营状况，这些企业在纳斯达克全球市场上市后可以进一步提高融资效率，有助于其更好地发展，表现十分优异的企业还可以转板到纳斯达克全球精选市场。

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纳斯达克全球精选市场

纳斯达克全球精选市场对于首发上市企业的财务和流动性要求是最高的，其主要为全球知名企业提供融资服务。纳斯达克全球精选市场的各项上市标准，特别是其对于市值的要求远高于纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，且纳斯达克全球精选市场对于现金流也具有一定要求。纳斯达克全球精选市场可以为其上市公司带来巨大的广告效应，有助于企业进行再融资等，从而形成良性循环。

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纳斯达克三层市场对比

纳斯达克不同层次市场的企业间分化显著，各层次的市值、财务指标等差异较大。

市值方面，纳斯达克全球精选市场的平均市值为60.13亿美元，远远高于纳斯达克资本市场1.42亿美元和纳斯达克全球市场4.15亿美元的平均水平。

财务指标方面，纳斯达克全球精选市场的平均营收和净利润规模也远远高于纳斯达克资本市场和纳斯达克全球市场。按照2014年年报披露的数据，纳斯达克全球精选市场的平均营业收入为32.95亿美元，分别为纳斯达克资本市场与纳斯达克全球市场的31.0倍和24.9倍；纳斯达克全球精选市场的平均净利润为3.04亿美元，而纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场的平均净利润则为负值。

除市值和财务指标外，纳斯达克不同层次市场的行业分布亦有所不同。纳斯达克资本市场和纳斯达克全球市场市值占比最高的两个行业均为金融和医疗保健行业，而纳斯达克全球精选市场市值占比最高的两个行业则为信息技术和可选消费。吸纳较多高科技、创新型企业进入最高层次市场，这也进一步体现了纳斯达克对于高科技产业具有较强的扶持力度。

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纳斯达克市场分层史回顾

纳斯达克市场自1971年诞生以来总共经历了两次裂变，并最终发展成为全球最大的股票交易市场。1971年至1982年之间的纳斯达克市场是一个单一市场。在1975年，纳斯达克市场颁布了第一套上市标准从而完成了由OTC市场向交易所市场的转变。1982-2006年则是纳斯达克发展的第二个阶段。在1982年，纳斯达克在完善了其报价系统的基础上推出了一套更高的上市标准，并且将49家成交最为活跃的股票划入纳斯达克全国市场，而其他不满足条件的股票则被划为纳斯达克常规市场。在经历了近10年的发展后，纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型市场。2006年至今是纳斯达克市场发展的第三阶段。2006年纳斯达克通过引入更高的上市标准将市场分为三个层次，其中符合更高标准的1187家公司成为全球精选市场的第一批上市企业，而纳斯达克全国市场以及小型资本市场则分别更名为纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。

制定差异化的上市标准来应对内外部形式的变化是纳斯达克市场取得成功的主要原因。

纳斯达克早期进行分层的主要目的是满足不同成长阶段企业的融资需求。纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场从各自成立以来，其上市标准均经历了3次重大演变，最终分别探索出4套和3套上市标准（详见表7和表8）。对于小规模企业而言，利润和市值波动较大且容易人为操控，因此纳斯达资本市场在2007年将“市值”与“净利润+经营年限”的上市标准调整为了以股东权益为核心的三套上市标准。而对于度过了生存期的企业而言，成长空间则是纳斯达克考虑的关键因素，因此纳斯达克全球市场考虑的上市标准除了“股东权益+经营年限”以及“股东权益+净利润”以外，还单独考虑“市值”标准以及“总资产+总收入组合”。纳斯达克市场分层除了有效地满足各成长阶段企业的融资需求以外，还为真正伟大的企业提供了向投资者展示自身的舞台。如，苹果公司在1980年挂牌纳斯达克市场，彼时的纳斯达克仍为一个由单一层次构成的电子报价系统，而在1982年纳斯达克进行第一次分层时，苹果公司从上千家企业中脱颖而出成为49家第一批进入纳斯达克全国市场的优质公司，在2006年纳斯达克进行第二次分层时，苹果公司再次被选中，进入由谷歌、微软等1187家构成的全球精选市场。

纳斯达克市场后期的分层主要是为应对纽交所的全面竞争，以争夺上市公司与交易份额。自纳斯达克交易所出现以来，两大交易所之间的竞争就已经开始，但是竞争的形式基本以差异化为主，纽交所以争夺蓝筹企业上市为主，纳斯达克则将精力放在了对高风险高成长的小公司的培育。而从2006年纽交所在收购群岛交易所并推出高增长市场以后，两大交易所开始进入全面竞争阶段。为了应对来自纽交所的挑战，纳斯达克于2006年再次分层并推出全球精选市场来，在成立之初它的上市标准基本与纽交所相同，考虑的维度包括“税前利润”、“市值+收入+现金流”和“市值+收入”，而在2008年纽交所增加了“市值+总资产+股东权益”的标准后，纳斯达克全球精选市场也在2010年将此条标准考虑在内，最终形成了当前的4套上市标准。通过全球精选市场的推出，纳斯达克不仅保留了大量的优质公司，同时也吸引了包括嘉信理财、cadence等在内的优质公司由纽交所转板至纳斯达克，而纳斯达克精选市场所覆盖的行业也更加多元化。

新三板分层政策有望加速推进

结合新三板当前的实际情况以及纳斯达克市场分层的成功经验来看，新三板分层政策的推出具有不仅是必须的而且是可行的。从内部原因来看，新三板挂牌企业分化加剧，市场分层有助于为规模较大的优质企业提供一个更为良好的流动性培育环境，从而对其他企业形成良好的示范效应；而从外部原因来看，沪深交易所对优秀企业的追逐战已经打响，迫使新三板必须为不同成长阶段的企业提供差异化的融资、交易安排来挽留甚至吸引更多的优秀企业登陆新三板。

进入六月份以来，全国股转系统公司高层多次表示新三板分层将会在年内推出，分层政策有望加速推进。事实上，自2015年年初以来，伴随着新三板的快速扩容和分化，三板分层就一直呼声高涨，而对于分层这一制度红利的预期也极大地影响着新三板的交投热度。6月份，全国股份转让系统有限责任公司董事长杨晓嘉曾撰文表示，2015年新三板将继续创新，其中重头戏是实现新三板的分层；而全国股份转让系统公司监事长邓映翎也表示，新三板未来将做分层设计，今年底将会推出成长板，未来还会推出优选板。

上交所、深交所以及全国股转系统已初步形成三足鼎立的局势，三大交易所之间竞争加剧，新三板分层迫在眉睫。目前深交所分为深证主板、中小板和创业板三个层次，三个板块分别针对大型蓝筹企业、中型稳定发展企业和科技成长型企业；上交所目前只包含一个层次，但是自五月份以来，上交所正在积极地推出战略新兴产业板，这一板块主要定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业，未来将与主板形成较好的互补衔接与适度交叉。目前，新三板仅简单按照交易方式的不同分为协议转让板块和做市转让板块。按照2014年年报数据，新三板挂牌企业中符合创业板IPO条件的企业有近1000家，为了让这些优质企业留在新三板，从而更好地与上交所和深交所竞争，新三板分层已迫在眉睫。

投资策略

结合纳斯达克的成功经验以及当前新三板的实际情况，我们认为新三板目前分层标准应该继续淡化净利润指标，并且强调流动性指标，并综合考虑做市商数量、做市时间、股东户数、定增情况等指标。考虑到未来新三板分层制度的推出，我们根据以下具体指标筛选出首批有望进入新三板流动性培育层的企业：（1）股东户数不少于200户；（2）当前转让方式为做市转让，且做市转让时间超过3个月；（3）做市商数目不小于3家；（4）2015年以来公布过定增预案。根据以上四条标准，我们筛选出32家有望进入流动性培育层的挂牌企业，详见附表1。在这些企业中，除了盈谷股份、天阶生物、普滤得之外，其余29家公司均符合创业板IPO条件。

来源：CITICS新三板研究

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