清华金融评论

作者：清华金融评论

文/陈道富国务院发展研究中心金融研究所政策研究室主任

中国的利率市场化已有17年了。2012年以来，我国在利率市场化上又迈出了关键步伐，扩大存贷款利率上下限的浮动区间，2013年7月更是将贷款利率下限完全放开。如果考虑到近些年来我国通过快速发展直接融资和资产管理市场，资金市场的利率市场化程度更高。

银行60%负债仍受存款利率上限

保护 2012年底，其他存款性金融机构的总负债规模为133.69万亿元人民币，其中存款类（含外币存款）负债为94.29万亿元人民币，占70.53%。考虑到我国货币市场、债券市场以及股票市场（银行的股本融资已一定程度市场化），可以认为30%左右的其他融资来源是承受市场化利率影响的。

在2012年存款类的负债来源中，保证金存款、结构性存款、国库现金定期存款、委托存款以及其他存款（主要是协议存款、协定存款）等共计13.43万亿元人民币，占全部存款类负债来源的14.24%。这意味着在银行所有资金来源中，目前仍受利率上限约束的存款占比约为60%。

我国基础的收益率曲线还不完善

国债市场还不完善，尚未形成可靠有效的基准收益率曲线。虽然国债市场已引入招投标制度，但由于国债市场规模相对有限，大部分被商业银行买入并持有；参与招投标的主体较为有限，且发行制度有待进一步完善，缺乏随卖发行方式，到期日管理有待加强；二级市场存在分割，流动性水平较低，缺乏衍生工具等。这导致以国债为基础的基准收益率曲线缺乏足够的市场影响力。风险的利率市场化还缺乏基础。虽然我国也存在不同信用等级的企业债市场，不同信用等级的企业债市场的收益率也存在较大区别。但一方面，我国由于金融安全网（包括社会安全网）不健全，道德风险普遍存在，企业的退出并不完全市场化（如城投债、企业债的违约、信托和理财产品的兑付），风险加成的市场化还缺乏基础。另一方面，信用评级的可靠性有待市场检验，相同等级的信用债利差显著，市场甚至依据不同债券类别，如不同产业，城投债等分别构建收益率曲线。因此，这种信用利差并没有经过风险事件的真实考验。地方政府的救助意愿和能力对信用利差具有重要的影响。

金融机构利率定价和风险管理能力差异明显

我国大部分商业银行在实践中已逐步形成了自身的贷款定价方法。其中大型和股份制银行使用较为复杂的定价模型，且组织制度管理较为完善，小型银行贷款定价多以基准利率加点的方法确定，模型和组织管理较为薄弱。我国的存款利率仍受到较为严格的管理，已经放开的不同种类存款，其定价方式不尽相同。如同业活期存款利率是参考市场利率、同业竞争和客户综合贡献率基础上差别定价；同业定期存款一般采取Shibor 加减点的方式定价；协议存款主要参考同期限存款基准利率，并根据客户和市场竞争情况适当加点；结构性存款则是综合考量投资回报率和投资成本的基础上，兼顾风险和市场因素差别定价。 2012年，我国进一步放开了存款利率下浮比例，不同类型银行的存款定价出现分化，但整体较为平稳，表现出“领导-跟随”的市场定价模式。从期限来看，短期存款对利率上浮区间的放开比较敏感，长期存款定价较为稳定。除工、农、中、建、交、邮等6家大型银行执行基准利率外，其他银行活期存款利率上浮到顶（基准利率的1.1倍）；所有银行1年期（含）以内定期存款利率均上浮，其中中小型银行上浮到顶。相反，对1年期以上定期存款，市场份额占比75%以上的大、中型银行均未上浮，有的外资银行挂牌利率甚至低至年利率1%左右。12家中资中型银行（不含政策性银行）存款定价策略有所分化。有的按基准利率执行，有的与大型银行保持相同浮动水平，有的直接上浮10%，有的则根据客户贡献度实行差别化定价。经过一段时间的调整适应后，各家银行基本趋于一致。小型城商行、农信社、农商行等为了争取存款，大部分将所有期限存款利率上浮到顶。从结果来看，两次调息后，市场没有出现恶性竞争，市场格局也没有出现明显变化。存款利率未上浮到顶的 6家大型银行存款余额占全部金融机构的比重，与第一次调息前相比变化较小。从债券、票据及外币市场来看，我国的债券定价，主要是直接采用中央国债登记结算公司的估值数据作为债券定价基准；票据业务主要采用基准利率法和竞争定价法两种定价方法；外币业务主要采用以 Libor为基准的基准利率法。总之，我国的金融机构已在实践中培养并进一步夯实其定价能力，但不同类型金融机构（特别是大银行和小银行之间）的定价能力差异较大。市场封闭与分割制约价格传导效率市场还不足以产生必要约束。我国还缺乏有效的投资者、消费者保护机制，市场退出也不通畅，受国有企业、国有银行等治理机制缺陷影响，监管部门缺乏足够的权威和工具来维护市场应有的约束力。因此，目前国内的资金市场还无法对筹资主体产生足够的约束力，从而影响了市场供求形成价格的合理性。我国的资金市场是一个相对封闭和分割的市场体系。我国既存在国家隐性担保的银行体系（融资成本较高），也存在国家部分隐性担保的非银行金融体系（融资成本次之），还存在完全没有国家隐性担保的民间借贷体系（融资成本高）。即使是在正规的金融体系内，不同金融市场也受不同监管部门的管理，不同的筹资主体和投资主体只能在限定的市场范围内运作。这些资金市场自身是一个需要严格前置审批的封闭体系，资金市场之间甚至同类资金市场之内，存在行政性的分割，典型的如银行间债券市场和交易所债券市场。这影响了市场套利机制充分发挥作用，进而削弱了价格体系的影响范围和程度。市场缺乏必要的分工和分层。我国股票和债券市场还没有形成有效的分层，批发市场和零售市场相混淆，做市商和经纪中介的作用没有得到充分的发挥，价格信号噪音较多，削弱了其引导资源配置的功能。信贷市场也缺乏必要的分层。虽然我国的银行数量也不少，但其业务模式类似，在风险较低的市场领域，竞争呈现白热化状态，但对于有一定风险的市场，金融供给相当有限。银行的融资渠道也以存款为主，没有形成多层次的资金来源。票据市场上不承认融资票据，不重视票据经纪中介的发展，价格缺乏透明度。总之，由于我国各类资金市场的发展还不完善，市场之间的融合、分层和分离（专业化）还不充分，金融价格信号不清晰，从而影响了利率工具的传导效率。

企业融资成本超过行业平均资产利润率

从人民币贷款加权平均利率衡量，我国非金融企业实际承担的利率成本已接近规模以上企业的平均资产利润率。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率就达到6.78%（一般贷款加权利率为7.07%）。但与此同时，近10年来，我国的银行存款利率大部分时间低于通货膨胀（CPI），储户利益受到较大的损害。对存贷款利率水平和利差的短期潜在影响存贷款利率水平受宏观环境的影响较大。这里假定宏观环境不发生较大变化。由于市场的融合和市场主体行为的转型变化，存贷款利率水平的短期和中长期变化可能不完全相同。这里主要分析短期变化。贷款利率出现分化，显性的平均贷款利率趋于上升。考虑到我国贷款的上限已放开，贷款利率上浮比例已超过60%。在利率上浮的贷款中，上浮比例在 30%以内的占到70%以上，更高上浮比例贷款占比较低且较为稳定。优质大客户已能较自由地发行债券融资，利率下浮比例占比最低的时候仅占4.6%，目前在 10%上下波动。进一步考虑到我国目前仍有较严格的贷款规模限制，通过利率下浮抢夺贷款客户的情况还不会大面积发生。存款利率在分化中趋于上升。我国已存在存款（银行理财产品和商业银行债券，还可以参照已经市场化的协议存款和同业存款）和贷款（企业债券和信贷类信托产品）的替代市场。从银行贷款的角度看，目前银行一般贷款的加权贷款利率介于AA级企业信用债和A级企业信用债之间，也位于信贷类信托收益率之下。目前银行发行的普遍债券信用等级为 AA-到AAA之间，因此，银行贷款的平均信用等级应不低于AA级。这意味着，在短期可选贷款对象范围内，银行贷款竞争导致贷款平均利率上升应不会超过AA级企业债的收益率水平（不考虑交易成本），一次调息前相比变化较小。从债券、票据及外币市场来看，我国的债券定价，主要是直接采用中央国债登记结算公司的估值数据作为债券定价基准；票据业务主要采用基准利率法和竞争定价法两种定价方法；外币业务主要采用以 Libor为基准的基准利率法。总之，我国的金融机构已在实践中培养并进一步夯实其定价能力，但不同类型金融机构（特别是大银行和小银行之间）的定价能力差异较大。

市场封闭与分割制约价格传导效率

市场还不足以产生必要约束。我国还缺乏有效的投资者、消费者保护机制，市场退出也不通畅，受国有企业、国有银行等治理机制缺陷影响，监管部门缺乏足够的权威和工具来维护市场应有的约束力。因此，目前国内的资金市场还无法对筹资主体产生足够的约束力，从而影响了市场供求形成价格的合理性。我国的资金市场是一个相对封闭和分割的市场体系。我国既存在国家隐性担保的银行体系（融资成本较高），也存在国家部分隐性担保的非银行金融体系（融资成本次之），还存在完全没有国家隐性担保的民间借贷体系（融资成本高）。即使是在正规的金融体系内，不同金融市场也受不同监管部门的管理，不同的筹资主体和投资主体只能在限定的市场范围内运作。这些资金市场自身是一个需要严格前置审批的封闭体系，资金市场之间甚至同类资金市场之内，存在行政性的分割，典型的如银行间债券市场和交易所债券市场。这影响了市场套利机制充分发挥作用，进而削弱了价格体系的影响范围和程度。市场缺乏必要的分工和分层。我国股票和债券市场还没有形成有效的分层，批发市场和零售市场相混淆，做市商和经纪中介的作用没有得到充分的发挥，价格信号噪音较多，削弱了其引导资源配置的功能。信贷市场也缺乏必要的分层。虽然我国的银行数量也不少，但其业务模式类似，在风险较低的市场领域，竞争呈现白热化状态，但对于有一定风险的市场，金融供给相当有限。银行的融资渠道也以存款为主，没有形成多层次的资金来源。票据市场上不承认融资票据，不重视票据经纪中介的发展，价格缺乏透明度。总之，由于我国各类资金市场的发展还不完善，市场之间的融合、分层和分离（专业化）还不充分，金融价格信号不清晰，从而影响了利率工具的传导效率。企业融资成本超过行业平均资产利润率从人民币贷款加权平均利率衡量，我国非金融企业实际承担的利率成本已接近规模以上企业的平均资产利润率。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率就达到6.78%（一般贷款加权利率为7.07%）。但与此同时，近10年来，我国的银行存款利率大部分时间低于通货膨胀（CPI），储户利益受到较大的损害。对存贷款利率水平和利差的短期潜在影响存贷款利率水平受宏观环境的影响较大。这里假定宏观环境不发生较大变化。由于市场的融合和市场主体行为的转型变化，存贷款利率水平的短期和中长期变化可能不完全相同。这里主要分析短期变化。贷款利率出现分化，显性的平均贷款利率趋于上升。考虑到我国贷款的上限已放开，贷款利率上浮比例已超过60%。在利率上浮的贷款中，上浮比例在 30%以内的占到70%以上，更高上浮比例贷款占比较低且较为稳定。优质大客户已能较自由地发行债券融资，利率下浮比例占比最低的时候仅占4.6%，目前在 10%上下波动。进一步考虑到我国目前仍有较严格的贷款规模限制，通过利率下浮抢夺贷款客户的情况还不会大面积发生。存款利率在分化中趋于上升。我国已存在存款（银行理财产品和商业银行债券，还可以参照已经市场化的协议存款和同业存款）和贷款（企业债券和信贷类信托产品）的替代市场。从银行贷款的角度看，目前银行一般贷款的加权贷款利率介于AA级企业信用债和A级企业信用债之间，也位于信贷类信托收益率之下。目前银行发行的普遍债券信用等级为 AA-到AAA之间，因此，银行贷款的平均信用等级应不低于AA级。这意味着，在短期可选贷款对象范围内，银行贷款竞争导致贷款平均利率上升应不会超过AA级企业债的收益率水平（不考虑交易成本），更不会达到信贷类信托产品预期收益，两者之间的差异在-1-2百分点之间波动，平均上浮水平应该会在 0.5～1个百分点之间。从存款利率看，银行理财产品是短期内银行存款利率的上限，更接近的应该是银行的普遍债券收益率。从AA级银行普通债券收益率来看，高于1年期定期存款利率，2010年以来，在0～3个百分点区间内波动。考虑到银行存款定价的稳定性，平均而言高出 0.5～1.5个百分点。从银行的成本收入比看，银行体系的平均成本收入比在30%上下，这意味着在目前的管理水平下，银行利差需要维持在2.3%以上，即在目前的水平上下降 0.5个百分点左右。从贷款利率上浮的比例看，占比已达到60%以上，加上以基准利率贷款的企业，两者总和占比已在90%左右。这表明，银行对企业仍具有相对的价格谈判能力，一旦存款利率上浮，银行至少能将上升的融资成本60%～90%转嫁给贷款客户。综上所述，在目前格局下进一步推动利率市场化，存贷款的平均利率将上升，但上升幅度应该会在 1.5个百分点以内，银行利差缩小0.5～1个百分点。

对不同市场和主体的影响

对传统存贷款业务的影响

我国当前银行息差收入占比在80%左右（包括债券等生息资产的收入和其他利息支出），净息差在 2.5个百分点以上。如果利率市场化导致银行净息差缩小0.5～1个百分点，则影响银行收入16%～32%。银行2010年以来净利润增长率均超过20%，且非息差收入增速高于息差收入，在几年之内逐步分摊利率市场化带来的利差缩小，仍是可以承受的。如果进一步考虑银行存贷款期限分布和重新定价周期，利率上升的速度和利差缩小幅度应略小于以上分析。银行活期存款占比约为50%，1年以上的存款仅占 6%左右。从贷款角度来看，中长期贷款占比55%左右。也就是每年45%左右的存贷款需要重新定价，再加上新增存贷款的重新定价。因此，每年重新定价的存贷款比重在50%左右。如果通过限定上下限浮动区间逐步放开的方式，完全有可能将利差缩小对银行收入的影响，控制在可接受范围之内（收入下滑不超过10%）。但是，我国各类银行的发展状况差异较大。国有银行网点较多，能吸收到大量稳定的储蓄存款，储蓄存款占其存款总量的57%左右，而股份制银行和城市商业银行所能吸收到的储蓄存款占比较低，均不到20%，大量是不稳定的公司存款，对利率变动较为敏感。国有银行经营的多元化也优于中小银行，非息差收入占其收入的比重都超过20%，中国银行甚至超过 30%。个别股份制银行超过20%，大部分股份制银行在15%左右。城市商业银行则在20%以下，大部分在 12%～15%，中间业务的创新能力不如股份制银行和国有商业银行。如果考虑到国有银行的业务已较多样化，存在交叉补贴和较强的风险承受能力，中小银行在利率市场化环境中存在竞争劣势。从贷款期限和贷款对象来看，国有大银行平均贷款期限较长，贷款的重新定价时间较长（与其资金来源较稳定有关），中小银行的贷款期限较短，能较灵活地进行重定价。从贷款对象来看，中小银行主要集中于中小企业，贷款上浮比例较高。表面上看，中小银行的风险定价能力较强，也较熟悉中小企业，但这也表明中小银行承担的风险已较高，且客户群属于大银行潜在的竞争对象。进一步扩大客户群，银行将较大幅度提高其风险容忍度。从银行的风险定价能力来看，由于长期的高无风险利差保护，银行对企业处于相对强势地位，利率定价的紧迫性并不强。其中，小银行多数没有定价模型，只是进行简单的缺口分析，也没有专门的系统支持，有些甚至对自身承担的利率风险有多大都没有测算。部分城市商业银行和农村商业银行，还有大量没有录入计算机系统的业务和债券，绝大部分没有整体久期的测算。利率市场化带来的利率波动和对风险定价的要求，对我国的小银行将带来直接的冲击。总之，我国的中小银行，尤其是考虑大量由农信社转制而来的农村商业银行、近些年快速发展的村镇银行等，其客户信任度不如国有和股份制银行，业务创新能力还较弱，资产负债对利率较为敏感。在利率市场化带来的利差缩小、竞争加剧的压力下，其利润将可能受到较大压力。在市场重新调整的过程，可能会出现“存款大搬家”，进一步恶化部分银行的流动性状况，进而危及整个金融体系。因此，应对可能的中小银行倒闭做好充分的准备，同时在银行体系结构变化过程中，也需要保持必要的流动性供给机制。

对银行理财产品的影响

银行理财业务既包括银行为高净值的私人银行客户提供的理财服务，也包括银行面向普通客户（个人和机构）提供的理财业务。银行的理财产品，有一个不断演化的过程，从最初的类似银行发行商业票据（负债方与资本市场融合），到类似信贷资产证券化（资产方与资本市场融合），再到更广泛的资产管理（中介功能的多元化）。从银行理财产品的产生动因来看，既有为客户提供增值服务，在负利率市场环境下应对存款流失的需要，也有规避贷款规模限制、存贷比、资本充足率以及法定存款准备金率等规定的动机，同时也有银行加强资产负债管理，将资产和负债与资本市场相结合，提高中间业务收入的动机。因此，利率市场化对银行理财产品等表外业务的影响，取决于利率市场化的进度（存贷款利率浮动的程度）、金融市场的发展（特别是资产证券化等资产管理业务及商业银行商业票据市场的发展）以及监管（存贷比、资本充足率以及对银行理财产品本身的监管）和调控手段（贷款规模限制、法定存款准备金率）的变更。基于以上分析，结合其他国家资产证券化等资产管理市场发展的实践，可认为利率市场化并不会大款占其存款总量的57%左右，而股份制银行和城市商业银行所能吸收到的储蓄存款占比较低，均不到20%，大量是不稳定的公司存款，对利率变动较为敏感。国有银行经营的多元化也优于中小银行，非息差收入占其收入的比重都超过20%，中国银行甚至超过 30%。个别股份制银行超过20%，大部分股份制银行在15%左右。城市商业银行则在20%以下，大部分在 12%～15%，中间业务的创新能力不如股份制银行和国有商业银行。如果考虑到国有银行的业务已较多样化，存在交叉补贴和较强的风险承受能力，中小银行在利率市场化环境中存在竞争劣势。从贷款期限和贷款对象来看，国有大银行平均贷款期限较长，贷款的重新定价时间较长（与其资金来源较稳定有关），中小银行的贷款期限较短，能较灵活地进行重定价。从贷款对象来看，中小银行主要集中于中小企业，贷款上浮比例较高。表面上看，中小银行的风险定价能力较强，也较熟悉中小企业，但这也表明中小银行承担的风险已较高，且客户群属于大银行潜在的竞争对象。进一步扩大客户群，银行将较大幅度提高其风险容忍度。从银行的风险定价能力来看，由于长期的高无风险利差保护，银行对企业处于相对强势地位，利率定价的紧迫性并不强。其中，小银行多数没有定价模型，只是进行简单的缺口分析，也没有专门的系统支持，有些甚至对自身承担的利率风险有多大都没有测算。部分城市商业银行和农村商业银行，还有大量没有录入计算机系统的业务和债券，绝大部分没有整体久期的测算。利率市场化带来的利率波动和对风险定价的要求，对我国的小银行将带来直接的冲击。总之，我国的中小银行，尤其是考虑大量由农信社转制而来的农村商业银行、近些年快速发展的村镇银行等，其客户信任度不如国有和股份制银行，业务创新能力还较弱，资产负债对利率较为敏感。在利率市场化带来的利差缩小、竞争加剧的压力下，其利润将可能受到较大压力。在市场重新调整的过程，可能会出现“存款大搬家”，进一步恶化部分银行的流动性状况，进而危及整个金融体系。因此，应对可能的中小银行倒闭做好充分的准备，同时在银行体系结构变化过程中，也需要保持必要的流动性供给机制。对银行理财产品的影响银行理财业务既包括银行为高净值的私人银行客户提供的理财服务，也包括银行面向普通客户（个人和机构）提供的理财业务。银行的理财产品，有一个不断演化的过程，从最初的类似银行发行商业票据（负债方与资本市场融合），到类似信贷资产证券化（资产方与资本市场融合），再到更广泛的资产管理（中介功能的多元化）。从银行理财产品的产生动因来看，既有为客户提供增值服务，在负利率市场环境下应对存款流失的需要，也有规避贷款规模限制、存贷比、资本充足率以及法定存款准备金率等规定的动机，同时也有银行加强资产负债管理，将资产和负债与资本市场相结合，提高中间业务收入的动机。因此，利率市场化对银行理财产品等表外业务的影响，取决于利率市场化的进度（存贷款利率浮动的程度）、金融市场的发展（特别是资产证券化等资产管理业务及商业银行商业票据市场的发展）以及监管（存贷比、资本充足率以及对银行理财产品本身的监管）和调控手段（贷款规模限制、法定存款准备金率）的变更。基于以上分析，结合其他国家资产证券化等资产管理市场发展的实践，可认为利率市场化并不会大 P 幅改变银行出于规避资本充足率等监管要求，提高资产流动性的资产证券化类银行理财产品的发展，也不会改变银行为私人银行客户提供资产管理业务的理财产品发展。对利率市场化比较敏感的，是纯粹融资性（避免客户存款流失）和规避贷款及存贷比等阶段性行政调控手段发行的银行理财产品。考虑到不同目的的理财产品往往混合在一起，不容易区分。仅从投资对象提供的收益率能否覆盖存款利率市场化后存款利率上升分析，投资于存款和部分债券和货币市场工具的理财产品受到的影响较大，这部分的规模约为3.97 万亿元，占全部银行理财产品的45%。如果考虑到为了维持银行理财产品的流动性（保留10%～15%的流动性资产需要），对利率市场化较为敏感的银行理财产品比例应不超过30%。对非银行金融机构及债券市场的影响利率市场化将对我国的非银行金融机构及为金融业服务的非金融机构产生结构性影响。受益于银行利率和规模等管制的业务，如信托的通道业务、融资担保公司为银行贷款提供担保，以及弥补银行过桥贷款等流动性问题的民间借贷，对利率市场化较为敏感，较容易受到银行利差缩小、业务转型的负面冲击。从我国的债券市场看，银行是债券市场最主要的持有者。2012年末，银行间市场主要债券品种托管量为22.2万亿元，而商业银行和信用社共持有14.7万亿元，占比66.4%，其中全国性商业银行持有11.8万亿元，占比53.3%。2013年1月末，商业银行持有企业债的比重仅为31.2%，而持有中期票据的比重则为 51.2%。当银行的资金成本上升时，将对债券的收益率提出更高的要求，从而推动债券市场利率水平的上升。其他不能享受到银行非价格补贴的存款客户，投资债券的机会成本上升，也将推动债券市场利率的上升。这又进一步降低了银行存量债券资产的市场价值。

对资金供需方的影响

从金融体系的存款资金来源来看，住户部门和三农领域是我国最重要的净存款资金提供方。考虑到我国这些年的实际负利率状况，这些部门向净资金需求方（主要是工业部门和政府部门）提供了补贴。利率市场化将有助于改善实际负利率的状况。从资金净需求方分析，银行各项贷款约2/3执行基准利率或下浮，主要针对的是大客户或集团客户。2010年底，对大型企业贷款占全部对企业部门贷款余额的43.1%，对中型企业贷款占比为32.6%，对小微企业贷款占比仅为24.3%。随着直接融资市场的发展，其中大量的大客户和集团客户转向债券市场融资，寻找更低的融资成本。现在已获得银行贷款的小微企业，其贷款利率一般都已经上浮，部分还通过贴现票据、购买理财产品、支付财务费用、一定比例的贷款转为存款等方式，进一步提高其实际贷款利率。因此，如果进一步推动利率市场化，在假设国有企业和国有银行基本治理机制没有发生根本改变之前，目前享受基准利率和利率下浮的大、中型企业的贷款利率，仍有可能保持不变甚至有所下滑（银行的价格竞争）。利率上浮和变相支付高利率的小微企业，有可能将隐性利率显性化。贷款利率上行将主要来自贷款利率上浮提高，以及所占比重的提高（增加需要利率上浮企业的比重，即大量中小企业的贷款）。当前环境下，我国企业的杠杆率较高，且承担着大量的流动性风险。央行统计的5000户工业企业资产负债率，从2004年1月的57.4%持续上升到2013年3 月的61.6%。企业的杆杆率处于较高水平。近3年，我国固定资产投资完成额总计达到96.43 万亿元，但存款类金融机构提供的中长期贷款仅为 35.29亿元（其中非金融企业的中长期资金仅为24.72 亿元，2012年底的数据），各类中长期债券托管额 5.38万亿元，近3年的股票市场融资额仅为2.7万亿元。这意味着企业承担着大量的期限错配问题，相当一部分的固定资产投资是以短期资金支撑的，企业事实上成为吸收流动性问题的一个主体（借助民间借贷等形式借新还旧）。经济的持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。在这种背景下讨论利率市场化对企业的可能影响，则有必要区分宏观调控、经济调整和利率市场化本身产生的冲击。现实中是这三个因素共同产生影响，因此有必要考虑利率市场化的时机和力度问题。改变银行出于规避资本充足率等监管要求，提高资产流动性的资产证券化类银行理财产品的发展，也不会改变银行为私人银行客户提供资产管理业务的理财产品发展。对利率市场化比较敏感的，是纯粹融资性（避免客户存款流失）和规避贷款及存贷比等阶段性行政调控手段发行的银行理财产品。考虑到不同目的的理财产品往往混合在一起，不容易区分。仅从投资对象提供的收益率能否覆盖存款利率市场化后存款利率上升分析，投资于存款和部分债券和货币市场工具的理财产品受到的影响较大，这部分的规模约为3.97 万亿元，占全部银行理财产品的45%。如果考虑到为了维持银行理财产品的流动性（保留10%～15%的流动性资产需要），对利率市场化较为敏感的银行理财产品比例应不超过30%。

对非银行金融机构及债券市场的影响

利率市场化将对我国的非银行金融机构及为金融业服务的非金融机构产生结构性影响。受益于银行利率和规模等管制的业务，如信托的通道业务、融资担保公司为银行贷款提供担保，以及弥补银行过桥贷款等流动性问题的民间借贷，对利率市场化较为敏感，较容易受到银行利差缩小、业务转型的负面冲击。从我国的债券市场看，银行是债券市场最主要的持有者。2012年末，银行间市场主要债券品种托管量为22.2万亿元，而商业银行和信用社共持有14.7万亿元，占比66.4%，其中全国性商业银行持有11.8万亿元，占比53.3%。2013年1月末，商业银行持有企业债的比重仅为31.2%，而持有中期票据的比重则为 51.2%。当银行的资金成本上升时，将对债券的收益率提出更高的要求，从而推动债券市场利率水平的上升。其他不能享受到银行非价格补贴的存款客户，投资债券的机会成本上升，也将推动债券市场利率的上升。这又进一步降低了银行存量债券资产的市场价值。对资金供需方的影响从金融体系的存款资金来源来看，住户部门和三农领域是我国最重要的净存款资金提供方。考虑到我国这些年的实际负利率状况，这些部门向净资金需求方（主要是工业部门和政府部门）提供了补贴。利率市场化将有助于改善实际负利率的状况。从资金净需求方分析，银行各项贷款约2/3执行基准利率或下浮，主要针对的是大客户或集团客户。2010年底，对大型企业贷款占全部对企业部门贷款余额的43.1%，对中型企业贷款占比为32.6%，对小微企业贷款占比仅为24.3%。随着直接融资市场的发展，其中大量的大客户和集团客户转向债券市场融资，寻找更低的融资成本。现在已获得银行贷款的小微企业，其贷款利率一般都已经上浮，部分还通过贴现票据、购买理财产品、支付财务费用、一定比例的贷款转为存款等方式，进一步提高其实际贷款利率。因此，如果进一步推动利率市场化，在假设国有企业和国有银行基本治理机制没有发生根本改变之前，目前享受基准利率和利率下浮的大、中型企业的贷款利率，仍有可能保持不变甚至有所下滑（银行的价格竞争）。利率上浮和变相支付高利率的小微企业，有可能将隐性利率显性化。贷款利率上行将主要来自贷款利率上浮提高，以及所占比重的提高（增加需要利率上浮企业的比重，即大量中小企业的贷款）。当前环境下，我国企业的杠杆率较高，且承担着大量的流动性风险。央行统计的5000户工业企业资产负债率，从2004年1月的57.4%持续上升到2013年3 月的61.6%。企业的杆杆率处于较高水平。近3年，我国固定资产投资完成额总计达到96.43 万亿元，但存款类金融机构提供的中长期贷款仅为 35.29亿元（其中非金融企业的中长期资金仅为24.72 亿元，2012年底的数据），各类中长期债券托管额 5.38万亿元，近3年的股票市场融资额仅为2.7万亿元。这意味着企业承担着大量的期限错配问题，相当一部分的固定资产投资是以短期资金支撑的，企业事实上成为吸收流动性问题的一个主体（借助民间借贷等形式借新还旧）。经济的持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。在这种背景下讨论利率市场化对企业的可能影响，则有必要区分宏观调控、经济调整和利率市场化本身产生的冲击。现实中是这三个因素共同产生影响，因此有必要考虑利率市场化的时机和力度问题。

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