作者：清华金融评论
分类：图说
标签：房地产经济
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年初以来，中国经济增速处在下行区间，一季度GDP增速到了金融危机以来新低，同时固定资产投资、进出口数据等也并不乐观。近期，房地产、地方债务、银行信贷等风险更加剧大家对宏观经济的担忧。同时，对政府会不会出台财政刺激政策，或者放松货币政策，业界也有很多猜测。凤凰财经特别采访瑞银中国首席经济学家汪涛，为大家解读宏观经济形势，应该采取哪些有效政策，以及目前情况下，高层在改革与增长之间的政策逻辑。
访谈实录：
地方债风险不大 如果还不起银行会展期
凤凰财经：目前中国宏观经济的现状如何，企业的经营情况、债务情况怎么样？从宏观环境到企业经营状态有什么新的变化？
汪涛：微观企业的具体数据我并不掌握，但是可以推测现在企业的债务情况在恶化，主要是因为现在经济形势不太好，工业增加值增速这几年一直都处于下行状态，所以企业销售收入、利润、现金流的情况都在恶化，这个应该是可以理解的。如果有一些企业在过去的几年中比较多的依赖了影子银行、信托等，随着银行监管的加强，企业债务负担也在加剧，资金链比较紧张。
凤凰财经：您对于中国目前地方债的风险怎么看的？包括前一段时间出台的地方债自发自还的政策，您觉得目前我们市场辅助机制还没有建立很完善的情况下，这个政策能有多大的意义？
汪涛：地方债风险我觉得倒不是特别大，今年以来地方政府财政状况可能在恶化，去年还不错，因为去年卖地收入还不错。但是今年房地产出现了明显的颓势，卖地的收入会有下降。此外，今年整个微刺激政策也需要地方政府有一些配套的资金，所以应该有很多地方财政状况比较艰难。
但是地方债因为是政府的债务，最后都是国家信用，所以短期内我觉得地方借银行的债应该是会不断地被银行展期。将来应该怎么发展，一是发行长期的债券，这样可以解决期限错配的问题，另外还是要削减地方政府的投资行为，这与转变政府职能改革是一脉相承的。此外，正在进行的国有企业改革，减持国有企业，同时提高国企分红，这些都可以为地方政府带来一定的收入。所以我觉得地方债务风险是一直存在的，不能说现在就比去年或者前年更差，或者突然爆发危机。
关于地方债自发自偿有什么意义。我觉得这个是将来更大的扩展地方债的第一步。此前地方债都是财政部代发代偿，这其实不是真正的地方债，是中央代地方发债。现在试点的十个省市总规模大概一千亿左右的地方债是要自己偿付的，我觉得这是为将来先做一个实验，摸索出一条道路，如果可行地方债的发展会迅速地扩大。
这个过程有利于地方政府自己能够量力而行，在发债的时候也要考虑到将来偿付的能力，在支出的时候也会考虑到将来能不能有资金做支撑，对地方政府自身行为更加负责任。虽然一千亿规模是比较小的，但是如果成功，就可以很快地扩大到几千亿甚至上万亿。
凤凰财经：有观点说地方债自发自还首先要有市场辅助功能完善，比如评级机制、信息披露等。但是这些短时间内没有办法建立起来，在这种情况下，地方债自发自还会不会很难推进？
汪涛：我觉得不会，如果没有开始，就没有这个环境去促进评级等市场机制的产生，所以首先要开始有，然后机制也会应运而生，会发展。如果说因为信用评级等方面不健全就不发债，地方政府就会到影子银行等平台去融资，那样就更不利于监管，信息透明度就更差，所以一定是往更规范的方向发展。
总体来说今年的地方财政状况在恶化，地方政府收入也在减少，但是地方债的风险并不是特别高，如果地方政府还不起债，银行还是会展期的。
不看好房地产 预期明年经济增速6.8%
凤凰财经：您此前报告中提到中国房地产不会出现崩盘或者危机的情况，但是您觉得今年中国会不会有部分城市房地产出现崩盘，像之前的温州和鄂尔多斯一样？您觉得下半年中国的整个楼市的成交量会不会有一个比较明显的回升？
汪涛：首先我对房地产的看法是相当悲观的，肯定不是特别看好。其次，我不太喜欢用崩盘这个词，因为崩盘这个词很难定义。我不看好房地产主要是有几个方面，一个方面是目前或者说过去几年来房地产建设的规模增长非常快，但是实际需求增长在变缓，供需方面失衡，把买房作为投资需求的动力在减弱。因此我觉得房地产的销售不会像以前那么强，今年我们判断整个销售面积大概下降0-5%，去年前四个月基数特别高，今年同比就显得很差，之后同比增长肯定会有好转，但这只是因为基数的原因，从实际销售的情况来看我并不觉得会有明显的好转，去年销售增长有17%，今年销售可能是比去年略微下降。
第二，从建设来说，今年的新开工比去年有10%-15%的下降，去年新开工增长是13.5%，这是一个比较大的调整，这就会影响到实体经济。严格上来说这个不能叫崩盘，但是对经济负面的影响还是比较大的，而且这个负面影响不是短期的，因为房地产产业链比较长，会对建筑材料、建筑机械、汽车、化工、家电都会产生一些滞后的影响，所以我们认为现在正在观察到的房地产的颓势对经济的负面影响一直会影响到今年年底到明年，所以我们对明年的经济增长的预测是比较低的，6.8%，这个数据包括我们觉得政府会不断地进行一些微刺激，包括放松房地产等有关的政策。即使在这样的情况下，我们认为明年的增长还是比今年低，就是因为房地产这方面的负面影响是比较大的。
凤凰财经：您觉得中国可能会放松一些限购，包括房贷方面可能也有一些放松，您觉得这个政策会在什么样的节点出台？
汪涛：现在已经有一些地方有放松限购的迹象，至于其他的政策还是要到经济继续下行的压力出现，尤其是房地产的销售和投资出现更长期的下降，对整个经济的影响非常明显的时候，政府有可能就会开始做更多的政策调整。只有到经济情况和房地产情况更加恶化的时候，中央会考虑放松房地产信贷，现在暂时还不会。
凤凰财经：您觉得中国今年会不会有一些城市出现类似温州或者鄂尔多斯的情况？比如房价下跌30%，严重的下降50%？
汪涛：这个我就不太清楚，因为我觉得房地产市场确实是特别的地方化的，我对每个城市情况不太了解，我觉得某些城市出现更糟的情况是很有可能的，要看具体当地的供需的情况，至于房价会下降多少这个很难说。
凤凰财经：现在有人说北上广等一线城市房价的下跌是一种“假摔”，您认为一线城市未来几年房价会不会真正的下跌？
汪涛：一线城市跟其他地方有很大的不同，所以我们看楼市不能只看一线城市。现在有一些二线城市、三线城市价格已经出现了明显的下降，但是一线城市的房价除了媒体有的报道以外，其实房价还没有下降，还是在上升的。一般来说，比如说住房需求比较大，但是供给有限，已经没有那么多的土地供应，房价就是比较坚挺。但是也很难说一线城市房价绝对不会下降，像纽约这样的地方不是也很坚挺，但是在金融危机的时候价格也有调整，只不过调整得比其他地方小很多，很快又复苏了。所以我觉得一线城市也有可能下跌，尤其在离市中心比较远的地方，离市中心比较近的地方还是会比较坚挺的。
政府稳定经济要有定力 不要过于害怕自然波动
凤凰财经：您报告中提到最近PMI等数据的回暖，可能是因为政府今年出台的一些刺激政策起了作用？
汪涛：对。
凤凰财经：您是否赞同政府用这些政策来稳定经济，会不会发生2008年四万亿后的各种负作用，比如说产能过剩，重复建设等等，最后资金都沉淀下去了，没有回报。
汪涛：因为这一轮的政府刺激属于微刺激，没有像2008年、2009年那样非常大的规模，当时很多没有论证好的项目就上马了，房地产各方面也放松了，刺激了一些盲目的发展。如果能够掌握好规模，这个负面影响就要小很多了，但是也不能说绝对没有负面影响。我觉得政府也是处于一个两难的境地，从理论上来说应该让经济发挥它的周期性的作用，让市场的力量清除一些过剩产能，清除一些坏账等等，但是政府的目标是社会就业的稳定，会尽量避免周期的过度的波动，因此他会出台一些政策来保证增长，不会让经济下滑太快。
如果是这样的一个目的，也有一定的道理。如果政府完全不管，市场的力量有时候会变形的。在金融危机的时候，美国政府也出手来稳定局面。这样做有一个风险，从过去的经验教训来看，政府可能过于害怕周期的自然的作用，出台的刺激政策会宁多勿少，我希望这次的政策确实能有定力，不会过大、过度。
凤凰财经：总体来说您还是觉得在这样一个时期政府是可以出台这些措施来稳定经济，但是还是要保持一个定力。
汪涛：对，保持定力，刺激力度不要太大，另外一个也要看方向，不能为增长而增长，政策方面还是应该有一些选择。总体来说，在经济下滑的时候还是需要政府稳增长的政策，更多是要稳增长，而不是保增长，政策方面不要过度依赖货币政策，而是要依赖一些改革政策，一些财政政策。
凤凰财经：您觉得在政府出台微刺激的政策情况下，会不会导致削减过剩产能等改革会放慢？
汪涛：削减过剩产能本来就已经很慢了。如果有保增长政策，削减过剩产能的压力就会有所减轻，但是我觉得目前的情况下压力已经很大了。现在即使是保增长，削减过剩产能的压力还是很大的，所以我觉得目前的微刺激的政策不会阻碍过剩产能淘汰。
凤凰财经：您觉得削减过剩产能进度慢并不是因为刺激政策导致的。
汪涛：如果政府刺激政策不过度，不像2008年2009年那样大规模，就不会对淘汰过剩产能产生太大的负面影响，当年是过度刺激了，使得过剩产能不仅没淘汰，而且很多产能还继续增加。
目前降准不会有太大作用 而是需要调整结构
凤凰财经：近日，有一些投行经济学家呼吁降准，您觉得目前应不应该降准？央行的一些行政干预手段，比如窗口指导、定向货币政策等，会不会再次造成资源错配，您对这种行政干预手段怎么看？
汪涛：首先，央行的政策本来就是用量化和行政的手段，包括审慎监管的手段比较多。央行本来就不是用价格工具或者市场工具来做的。第二，当年有一些信贷方面的政策控制，比如不能贷给开发商，不能贷给地方政府，当年就是一个行政的管制，现在解铃还需系铃人，当年要管，现在如果要放也得管。如果在宏观审慎监管上没有放松，那么降准的作用就要大打折扣了。
凤凰财经：我们都知道在经济体中资金比较紧张的时候，央行要采取相对一种宽松的政策来放一点流动性。但是放松后的资金并不是进入了急缺资金的企业主体，可能会加剧信贷结构的不平衡，您怎么看这个问题？
汪涛：现在流动性已经比较松了。央行的流动性管理和实体经济的流动性感觉紧张，为什么有这样一个错觉，有两个最主要的原因：一是，货币政策不仅仅是靠流动性管理，还有其他的控制，比如说审慎监管方面的措施，包括贷存比，还有行业性、地区性的信贷政策，有保有压等。比如地方政府、房地产开发商，这些都是现在想借钱的人，但是不可能给他们的。
这些政策如果不放开，只放流动性，传导是不顺的。从流动性来说，不一定需要降准，央行其实用了再贷款、公开市场操作的方式，已经注入了流动性，所以目前银行间利率其实是很低的， 3月份以来都很低。从这个角度来说是不需要降准的，降准就不能带来更多作用，虽然可以降低银行的成本，但是从增加信贷的角度来说存款准备金率不是一个制约。
第二，资金流向的问题，其实央行也讲过，我是比较同意的。实体经济有一些结构性的问题，比如说地方政府、国企等他们对利率市场的信号不是特别敏感，获取信贷比较容易，所以在放水的时候，并不是说水就一定流向了私人部门和民营企业，而仍然是流向这些政府或者是大的国企，或者是房地产这样一些地方，这是一个经济结构问题，也可以说是体制的问题，预算约束比较软化。这些地方为什么对利率不是很敏感，因为将来会有人买单，所以道德风险的问题在这。这个不是货币政策能解决的，是一个结构改革的问题。
所以从目前的情况来看，我觉得降准不是解决目前经济问题的一个非常重要的手段。很多人都把焦点集中在降准上，让我有点惊讶，我觉得降准不降准根本没有太大作用，只是一个信号问题，更多需要做的是结构性的改变。
很多人说现在目前经济的问题是融资贵、融资难的问题，企业融资有困难，所以好像融资的问题解决了，渠道畅通了，经济就会好转了。我觉得他们看到的是表而不是里，看到的是标不是本，本是目前的实体经济很弱，而这个实体经济的弱是需求不足，产能过剩，所以企业本身盈利很差，现金流出现了问题。在现金流出现问题，盈利很差，产品卖不出去的情况下，企业面临的问题不是借到更便宜的钱去投资，而是怎么卖出产品。
在企业负债累累的情况下，我觉得政府不应该再鼓励企业去借钱投资，而是应该允许企业有所调整，有的企业可能该破产就破产，有的产能该淘汰就淘汰，剩下的企业自己的盈利水平会提高，产品能销售出去，企业会自主去投资。
如果房地产真的不行了 救别的都没用
凤凰财经：您觉得目前政府在稳定经济方面还有哪些牌可以打？
汪涛：财政政策还是有一定的空间，如果政府要保增长可以直接用财政，而不是间接用债务来做，逼迫银行去做。财政方面增加赤字发债，做一些基础设施投资。第二，用改革措施，助增长的一些改革。比如简政放权，放开准入，放开一些价格，使得民营企业可以找到更多的行业去投资，而且让他们有利可图。另外一方面，货币政策也可以考虑，可以考虑把利息降下来一些，降利率也不会刺激投资，但是可以缓解企业、地方政府的债务成本。主要就是结构性的改革措施，如果房地产继续下行，一定要稳住房地产本身，就是我刚才说的降低首付，增加信贷的支持等等。最后汇率方面，中国的汇率应该有贬值的空间。
凤凰财经：您觉得房地产是比较重要的，需要关注这方面的指标。
汪涛：对。房地产是中国最重要的行业，最重要的部门，如果房地产真的不行了，救别的都没用，一定要稳住房地产，因为别的行业都不够大。
凤凰财经：您刚才说人民币汇率还有贬值空间，您认为它的空间还有多少？这轮人民币贬值是不是有央行干预？
汪涛：我觉得2月份人民币开始突然贬值的时候应该是有央行干预，因为央行当时是调整中间价，这就表示央行有引导动作。至于后来的贬值，我觉得相当一部分是市场的力量，并不是说从那之后到现在都是央行在做。因为市场一旦改变预期，觉得人民币有可能会贬值，套利的热钱流入就开始减少，甚至有一些回流，对人民币市场来说升值的压力就明显减少了，甚至出现了一些略微贬值的情况。
至于人民币有多大的贬值空间，我觉得也不是特别大，因为毕竟我们还是有顺差，但是在美元可能继续走强的情况下，我们的顺差也已经到了一个均衡水平时，随着美联储量化宽松结束，海外利率的上升，外汇流出，我觉得可以允许少许的贬值，我们对明年的预期是到6.35，应该有那么几个点的贬值空间。
凤凰财经：您怎么看目前高层对保增长和改革之间的思路？你认为李克强会坚持他的理念，坚持市场化调整，通过改革释放政策红利，还是会被迫采取一些他并不赞同的刺激经济措施？
汪涛：本届政府一再强调不会用短期强刺激的政策，而是用一些微刺激的政策去稳增长，同时加快改革，这是目前他们的思路。
凤凰财经：是有的人说经济如果下滑得比较厉害，政府一定会出台比较大的刺激政策。
汪涛：那就看什么是比较大的刺激政策了，如果经济真的下滑很明显的话，货币、信贷方面的政策继续放松也是有可能的。或者降准或者降息释放强烈信号，也是有可能的，但是这是不是短期强刺激，也不见得，我觉得不会再有四万亿了。
（凤凰财经）
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