作者：清华金融评论
分类：消息汇
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此前传遍业界的腾讯与京东联姻一事，腾讯（00700.HK）终于在2014年3月10日通过公告的形式予以证实。尘埃落定之时，外界对此联姻交易可谓一片赞歌，“背靠大树”云云、“双赢交易”云云、马云“心急如焚”云云，但“东哥”心情究竟会如何呢？他真的也觉得这是一笔超值的买卖？人会撒谎，但交易背后的数据从来不会撒谎。
腾讯将成京东第一大股东
根据腾讯公告的披露，在京东IPO之前，腾讯以2.147亿美元现金+拍拍网全部股权+QQ网购全部股权+易迅物流全部资产，换取京东新发行的3.517亿股股票，占京东扩大股本后的15%。
此交易完成之后，腾讯将不再持有除易迅网之外的其他电商资产。双方还将签署战略合作协议，其中，腾讯将向京东提供微信和手机QQ客户端的一级入口位置及其他主要平台的支持；双方还将在在线支付服务方面进行合作。
与此同时，腾讯还将在京东IPO之时，按照发行价认购京东的股票，总数量为京东IPO之后总股本的5%。这意味着，如果京东IPO新发行的股份增加20%的话，腾讯承诺“包下”其中的1/4。在京东全球路演遇冷的背景下，这个安排对京东提升估值、顺利完成IPO无疑是针强心剂。
在此之前，京东的前三大股东分别为刘强东团队（23.67%）、美国老虎基金（22.1%）、高瓴资本（15.8%），腾讯现金+资产入股京东15%之后，股东座次发生变化，“东哥”持股比例稀释至20.12%，老虎基金稀释至18.79%，高瓴资本稀释至13.43%，腾讯成为京东第三大股东。如果考虑京东IPO时“东哥”的股权比例被进一步稀释，而腾讯又将进一步认购扩大股本后的5%，则腾讯将在京东IPO之后超越“东哥”成为第一大股东。
当然，即便腾讯是第一大股东，纵然有腾讯总裁刘炽平进入董事会，但“东哥”凭借1:20的投票权，自不必担心京东控制权旁落问题。
四折售股，东哥流血“卖子”
京东与腾讯联姻，这笔买卖对刘强东来说究竟划不划算？腾讯的公告中并没有直接披露，获得京东这15%股权的总对价是多少，外界仅仅知道腾讯用部分现金外加部分资产换取了京东15%的股权。
但我们通过公告中一些细节的披露，还是能够算出这笔买卖的真实对价。京东方面付出的15%股权是明确的，3.517亿股普通股。腾讯方面支付的对价包括两部分：现金部分2.147亿美元是明确的，拍拍网、QQ网购、易迅物流等资产的估值则没有直接披露。
但是，腾讯的公告显示，该等业务的净资产合计为3.98亿元，另外腾讯还披露，该等业务作价给京东时带来了19.34亿元的税前收益，这个“税前收益”也就是实际价格高于净资产的部分。那么，腾讯支付的对价中，资产部分作价应该是3.98亿元+19.34亿元=23.32亿元，这个金额按照当前汇率折算成美金大约为3.804亿美元。
腾讯支付给京东的总对价：2.147亿美元现金+3.804亿美元资产=5.951亿美元。这个总对价换取了京东3.517亿股普通股，折合1.692美元/股。
这个价格是个什么概念呢？对比一下，京东2013年2月最后一次私募融资时的价格为3.961美元/股，腾讯的认股价为此价格的42.72%，相当于京东打四折卖股票给腾讯。如果考虑到2013年2月至2014年3月这一年期间京东估值的合理增长，腾讯认股的价格甚至比四折还要低。
“东哥”在IPO前夕按低至四折的价格卖股票，难道不是流血“卖子”吗？
刘强东的得与失
也许，有人会反驳说，这笔交易账算得太刻薄了，腾讯向京东投入的微信、手机QQ等移动端的流量入口，如此战略性的资源难道不能折价吗？
流量入口这种无形的资源，是无法在交易上具体量化的，如果要把这个复杂的交易简化成所有人能够理解，那就是：京东以四折的价格向腾讯卖了15%的股权，换取京东在腾讯移动端的电商流量排他性优先入口。这笔交易划算与否，相信不同的人答案各不相同。
其实，这某种程度上折射出“东哥”的无奈，移动互联网的变化一日千里，已经没有时间留给“东哥”去算经济账了。这笔买卖对于“东哥”而言，值还是不值，最终取决于两点：第一，京东能否借助腾讯的流量输血，在移动端做大做强甚至颠覆阿里的地位；第二，“东哥”能否在“小马哥”的屋檐下维系住完全自主的运作空间。
关于第一点，目前来看，外界对此多数持乐观态度。关于第二点，目前还是悬念。于控制权角度而言，对移动电商领域志在必得的腾讯，能给“东哥”多少自主的空间呢？且不说易迅网的前车之鉴，2010年腾讯战略参股易迅，2012年腾讯更进一步对易迅完成控股，整个易讯纳入腾讯的大电商体系，易迅创始人卜广齐某种意义上已经成为腾讯的职业经理人。
除了易迅网之外，如果去翻看腾讯过往的收购经历，还有大量类似的案例，腾讯都是通过先参股然后逐步蚕食乃至最后完成控股。比如，深圳网域、GoPets Ltd.、Riot Games、Gamegoo Group等等。
京东接受了腾讯的战略参股，日后是否也会沿续易迅网及众多案例的路径？当然，“东哥”手握1:20的投票权可以稳坐钓鱼台，但不得不正视的是，腾讯一旦入股京东，则其作为产业投资者，绝不可能像老虎基金等财务投资者那样，任由刘强东贯彻其战略意志，强势的“东哥”难免要跟“小马哥”产生摩擦。
“东哥”与“小马哥”的蜜月期有多长，我们拭目以待。
缘何易迅未能并入京东？
提及易迅，还有一个令外界颇为疑问的问题：缘何腾讯控股的易迅没有成为此次京东合并的对象？
根据交易方案，腾讯旗下的拍拍网、QQ网购等电商资产并入京东，但是同为腾讯旗下的易迅却并未并入京东，仅仅是将易迅的物流资产并入（因为QQ网购持有易迅9.9%的股权，所以京东也就间接持有易迅9.9%的股权）。
按理，易迅的资产质量要优于拍拍网及QQ网购，京东即使不全面合并腾讯旗下的电商资产，也应该优先选择优质的易迅嘛。
难道是因为腾讯不愿意将易迅交付于京东？此推测显然站不住脚，腾讯将亲儿子都给了京东，更何况作为养子的易迅。而且，与京东联姻之后，易迅于腾讯而言已经失去了战略价值。
再或者是因为易迅不是腾讯的全资子公司，易迅网的其他股东（比如卜广齐管理层股东）反对？腾讯已经完成对易迅的控股，管理层股东并没有投反对票的足够筹码。况且，京东与腾讯联姻之后，腾讯的战略性资源都向京东倾斜，易迅即使维持独立地位也难以享受到腾讯的“输血”了，在此背景下，易迅管理层选择维持独立地位更非明智选择了。
其实，最为合理的解释便是，易迅网由于体量大亏损幅度也大，如果选择即刻并入京东，京东的报表会更加难看，甚至其2013年全力折腾出来的盈利（详见《新财富》2014年3月号封面文章）都将被易迅的亏损吞噬掉，这无疑将影响到京东IPO时的路演估值，不利于京东IPO的顺利推进。
所以，易迅暂缓一步并入京东，符合包括腾讯在内的京东各方股东的最佳利益。所以，京东及腾讯之间才会有一个“认购期权协议”：“本公司（腾讯）授予京东于遵守适用法律的前提下，收购上海易迅保留权益（腾讯持有易迅的剩余权益）的认购期权”。
对于这样的安排，刘强东尤为求之不得。想想看，如果易迅马上整体并入京东，那么如前面所分析，京东依然是按照四折的价格向腾讯发行股份，刘强东又得多付出多少冤枉的代价？！而如果选择京东完成IPO之后收购易迅的剩余股权，则可以按照IPO之后的股价来支付股份，同样的对价，京东需要支付的股票数量或将大大减少。
（新财富）
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