作者：清华金融评论
分类：消息汇
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不断上演的千股跌停一步一步侵蚀着市场流动性，这也让救市从是否该救的契约争论切换至应如何救的市场操作中。
这一周的救市，过程并不如市场设想的顺畅。7月6日与7日，以中国证券金融股份有限公司（简称中证金公司）为首，由21家券商组成的救市国家队依旧难挡个股大跌，此后逾千家上市公司采取停牌的权宜之计暂避风头；直到7月8日，多数成分股停牌的创业板绝处逢生，诸多个股从跌停到涨停。这周的最后两个交易日，A股迎来千股涨停的报复性反弹。
救市初战告捷，一方面，国家队大买中小市值个股纾解了这场流动性枯竭的困境，另一方面，监管层所采取的诸多紧急措施也刹住了惯性向下的大盘。
但即便救市后，各方参与者仍无法回避一个问题：依赖于监管层临时更改规则所带来的政策市反弹，以及两融与场外配资等杠杆资金依然强烈的入场欲望，是否会成为A股的阿克琉斯之踵。
第一阶段：拉升中石油引发余震
7月5日，监管层推出诸多利好：21家券商以不低于2100亿元资金投资蓝筹股ETF、推动上市公司增持股票、暂停IPO发行和央行为中证金公司提供流动性。
“明天只要没涨停的小票通通扫货。”一位私募基金经理在7月5日晚间向他的交易员下达了这样的交易指令。
7月6日开盘，上证指数高开7.89%，绝大数个股符合市场预期：不是高开9个点就是涨停板。此时，“没想过要卖。因为怕卖了后买不到。”该基金经理还在坚守此前的策略。
事态正在发生变化，指数在开盘十余分钟后开始低走，个股也纷纷打开涨停板，一路下探。“因为有底仓，在走弱的时候我还补了一些。”他说道。
下午国家队的主战场依然在上证50，中证500已是哀鸿一片。“跌了5个点的时候减持了大部分。”他说道，因为触及了个股的止损线，不得不卖出以保证此前的胜利果实。
收盘时又是千股跌停，该基金经理的重仓股也是其中之一，而上证指数凭借国家队拉升上证50而获得2.41%的涨幅。
龙虎榜数据显示，中证金公司成交额为59.6亿元，共参与30只个股，5只个股为上证50成分股，但成交回报可谓惨淡，15只个股被被砸到跌停板，仅有三只涨停。“作为国家意志，中证金公司其实不会积极拉高个股，只是对手盘出多少货都能接得住。”上述基金经理称。
值得注意的是，中信证券北京总部营业部的交易额突增至160亿元，也是中石油的买一主力，净买入额达33.4亿元，占总成交比例34.3%，而中石油尾盘也因此被强力封上涨停板。
由于中石油是上证的超级权重股，因此通过大力做多中石油进而维护和拉升指数的动机不言而喻。
也恰是因为国家队大买上证50，也引来一片质疑。
“买中证50拖住指数下行的趋势当然没错，”上述基金经理表示，但是目前的危机显然不是因为指数下行，而是多数个股遭遇恐慌性抛盘而失去流动性，而国家队扫货权重股也加剧了市场的失望情绪。
市场也有不同声音，一位券商资管部门负责人向腾讯财经表示，因为上证50是券商两融的重要投资标的，国家队拉升上证50，很有可能是害怕上证50大幅下跌带来的融资平仓，“这无论对券商还是整体市场而言，带来的冲击都非常巨大。”他说，因此拉升上证50也是自然。
7月7日，继千股跌停之后，千股停牌潮来袭。
停牌作为一种价格稳定和减少信息部队称的交易机制，在如今暴跌行情下，又被赋予了躲避大跌的功能，这也让各方形成了新的博弈局面。
截止7月7日晚间22时10分，超过500家公司申请停牌。由于此前已有764家公司处于停牌状态，因此7月8日停牌公司将超过1200家。
超千家停牌的上市公司大多集中于中小板与创业板，这会带来市场流动性挤出效 应，也最终会影响期指套利规模和上证50权重股走势。
“拉升中石油带给了市场一个非常悲观的预期和信号。”一位私募交易员表示，绝大多数连续跌停的个股并非权重，国家队这么买只会加剧投资者恐慌心理，使得他们踩踏出逃。
处于这样的困境下，上市公司纷纷发出停牌公告，声称要进行并购等资产规划。“并购所花费的金额和连续几个跌停带来的市值损失根本不值一提，因此这个时候停牌是一种熔断保护。”上述私募基金经理说。
这些停牌个股中，许多是公募基金的重仓股，而基金投资者在面对暴跌行情必然会选择赎回减少亏损，那些没停牌的个股将是基金大力卖出以应对赎回的标的，这也是为什么没停牌个股跌停的原因之一。
“因此更多上市公司也会选择停牌应对基金赎回带来的抛压，这就造成了一种负反馈，个股不断跌停选择停牌、不断停牌后基金再抛没有停牌的个股造成跌停。”一位海外对冲基金经理向腾讯财经表示，一般而言，如果基金有蓝筹股的话，为应对赎回，都会卖出流动性更好的蓝筹股，因此上证50成分股也将承接抛盘压力。只有在蓝筹卖尽或者没有太多蓝筹头寸的情况下，基金才会选择抛出中小创股票。
他认为，破解这样的循环，只有向中小创注入更多流动性。
第二阶段：流动性危机破局
7月8日，证监会罕见的在盘前发布公告称，中证金公司在维护蓝筹股稳定的同时，又要加大中小市值股票购买力度。
监管层开始意识到了中小市值股票的流动性面临枯竭的现实，救市的传导链条开始从源头发生了改变。
“中小创的流动性枯竭后，沪深300成分股的流动性将被用来填补中小创的流动性，而最终上证50的流动性将被市场用来回填沪深300的流动性。”上述对冲基金经理认为，拆东墙补西墙的最后结果是，上证50也将受到连累。
在这样的流动性危机传导链条中，中证500是处于最上层，其次是沪深300，最后是上证50，流动性强度也依次递增。
值得注意的是，中国平安在7月7日的交易额就占沪市总成交额的近十分之一，“但这对于国家队而言，并不可持续，向处于流动性传导链条的最后一环的上证50注入资金，只会徒增损耗，应该从中证500这样的源头注入流动性。”他如是说道。
又因为广大中小投资者偏好中证500为代表的小盘股，这也加剧了流动性枯竭所带来的伤害程度与范围。
A股市场并不如其他成熟市场一般会对流动性给予更高的溢价，反而是流动性折价，流动性越不好的小盘股反而更受投资者青睐，这和A股特定的投资者结构也不无关系。
7月8日收盘，上证指数跌幅达5.9%，但创业板低开高走，7月以来第一次上涨，涨幅为0.51%。
中证金公司的任务似乎只完成了一半。
上述对冲基金经理关于上证50将受到连累的判断似乎得到验证，上证50指数当日以7.23%的跌幅收场，中石油尾盘跳水跌幅达9.07%，7月7日创天量成交额的中国平安录得跌停，金融板块多只个股跌停。
尽管创业板多数成分股选择停牌避险，使得指数相对失真，但诸如同花顺、张趣科技和汇川技术等前期热门股都从跌停板翻红，带动了中证500的人气。
从龙虎榜来判断，国家队正在大力接盘中小创，沉寂已久的市场氛围再次被撩动。
中信证券望京营业部、中信证券金融大街营业部、中信证券总部营业部和中信证券呼家楼营业部取代中证金公司成为了龙虎榜的弄潮儿，四家营业部分别净买入254.71亿、181.02亿、152.91亿和34.62亿，合计净买入623亿元。
它们参与的个股大多属于中证500标的，其中，美邦服饰、长盈精密和上海凯宝的三只个股主买席位上都同时出现了这四家营业部，因此三只个股都从跌停板拉升至涨停板。
从发现中小创是流动性危机源头到开始解决，国家队的动作虽然不如市场想象中的迅速，但也不如想象的缓慢。
第三阶段：预期重塑
在经历了沪深千股跌停后，7月9日，A股再次创造历史，除去创纪录的1445只停牌个股，1336只可交易的股票中1278只以涨停收盘。
前几个交易日，大部分个股陷入了死循环的传导链条：大面积的跌停潮导致投资者恐慌性抛盘，随即导致现货市场缺乏足够对手盘承接，以至于没跌停的其他股票交易价又不断下探，进而再次触发新的跌停。
对此，业内公认，较为有效的策略是有大量资金充当对手盘，让想离场的能够从中抽身，另外也能安抚场内筹码持有者停止抛售。7月8日尾盘，创业板的几只个股从跌停至涨停就正有此迹象。
9日，创业板龙头与权重股东方财富与乐视网都选择复牌，在临近午盘收盘时被拉至涨停，互联网金融概念股同花顺也以涨停收盘。
“这三只股极大地拉动了创业板的人气，因为它们前期都是A股最热门的标的。”前述私募交易员说。
他分析道，7月9日的盘面一共有三批做多资金进场。
首先，开盘后半个小时的资金只是意在拖住低开的指数，从上证分时图也可以看出9点40分左右上升斜率陡升，买盘突然增大，虽然上证50依然低迷，但很多跌停股开始打开。
其次，此后从10点至11点都是市场资金跟风阶段，11点至早盘收盘，可以判断是主力资金入场中证500稳住了个股的下探。
最后，尾盘一小时的成交大概率是公募与游资在进场抢筹，千只个股稳稳被机构封住涨停。
龙虎榜显示，7月8日曾大买271亿元的国家队席位之一中信证券望京营业部也出现在了同花顺的买一席位，净买入2.55亿元。同时国泰君安上海江苏路营业部也同样出现在买三席位，净买入1.4亿元，据市场传闻，此营业部是江浙大游资惯用的通道。
“国家队和游资至少在交易策略上达成了共识。”上述交易员说，游资在配合国家队，游资大买的前提是的确存在赚钱机会。
此轮牛市风头一时无两的中信证券上海溧阳路营业部稍显沉寂，只出现在了掌趣科技的买一席位，净买入1.39亿元
从成交回报看，同花顺与掌趣科技都让游资获利不菲。“如果连最聪明的大游资都在亏钱，那么市场就已经步入非常恶劣的环境。”他判断道，只要游资能持续赚钱，那么市场就不缺缺乏热度与概念，投资者的负面预期也能得到扭转。
7月9日的救市一役，国家队携手大游资，重塑了市场预期。
市场做多资金的信心得以恢复，这直接导致7月10日沪深两市再次上演千股涨停。
虽然上证在四千点至五千点之间有着重重套牢盘，上行仍有抛压，但可以肯定的是，因千股跌停而导致的流动性危机正在解除。
第四阶段：杠杆再进场与政策退场
千股涨停只是救市的初战告捷，这并不意味着A股的隐忧得到解决。
短期来看，首先是停牌堰塞湖，市场要承压的依然是千家停牌公司复牌后，是否会引发流动性供给不足问题；其次是杠杆再进场，中证金公司和券商经监管层允许，正在加杠杆的形式在大力扫货做多，而两融新规也在变相鼓励投资者加杠杆，场外配资在7月9日大涨后又变得活跃起来，一些遭遇强行平仓的投资者希望搭乘国家队便车，正在以高杠杆资金再次入市。
长期而言，中证金公司以及券商购买的资产如何处置，以及应急政策如何退出。有些个股流通盘的近乎20%都被国家队持有，市场关心这些廉价筹码将会如何被处置，中证金公司和券商的资产负债表急遽增大，风险敞口也相应扩大；监管层在股指期货上的禁开空单等限制机构套利以及套期保值交易，这对资本市场原本的价值发现以及定价功能都是利空影响，上市公司不准减持只能增持的规定在很大程度上限制了其现金流和财务运作空间，甚至日常经营活动。
资产如何处置以及政策如何退出，虽然对于目前指数涨跌并无太大裨益与掣肘，但却必然会影响A股长期走势以及资本市场赖以生存的契约精神和市场化方向。
救市之后，真正的难题才会到来。
来源：腾讯财经《棱镜》
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