作者：清华金融评论
分类：消息汇
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上周股市行情百转千回，似乎系统性金融风险擦身而过，市场情绪稍安后，有些想法和大家沟通：
第一，股市大幅波动，债券市场也难独善其身。我后来想了想，感觉只要股市的波动率大，对债券市场可能都会形成冲击。如果股市大幅上涨，自然分流债券市场的资金；如果股市大幅的下跌，市场又会担心流动性的传染。其实这两种情况在上周都出现过了，周四，五股市大涨，对债券形成冲击；周三股市大跌，流动性传染对债券也形成了冲击。
可能对债券而言，股市慢慢的跌是最好的环境。目前看起来，股市的波动率还没有真正的下降，暴涨暴跌的情况可能依然会存在，所以债券市场也需要做好相应的防冲击的准备。
第二，股市大幅波动是短期因素，对债券的影响也是短期的，尽管短期内因素可能压过长期因素对债券市场的短期影响，但在债券交易行情的过程中，依然要注意安全边际，不可盲目乐观。
上周对债券市场投资者而言，也是值得回味的一周。债券利率先下后上，国开0210一度下到3.78，后来反弹到4.0。我理解当股市下跌，债券市场避险情绪上升后，对债券交易热情的推动是非常明显的，所以利率大幅下降是有客观环境支持的，但是我觉得在这次波动中仍有值得商榷的地方：
（1）周三早盘0210一度下到3.78，是因为市场看到周二晚上海外市场大跌，做多债券热情被激发。但问题是周二晚间海外市场的大跌是因为周二A股大跌，周二股市大跌的时候，已经同步导致当天利率下行了不少，说明债券市场已经对周二股市的表现做了相应的反映，周三早盘为什么还要对周二晚间海外市场这个滞后指标再重复做反映？
（2）当债券市场在宣泄因为股市大幅下跌引发的极端情绪时，需要注意的是如果股市大幅下跌，最终流动性会拖累债券市场，这是第一点的内容。如果考虑到这一点，似乎周三早盘不应该那么大尺度的做低利率，而应该留个心眼。其实下午利率大幅反弹，正是因为股市大跌引发的流动性挤兑传染到了债券市场，股票卖不掉，就卖债券。
（3）危机时刻有危机时刻的估值，无可厚非，但是危机总要过去，长期稳定状态下的估值，可能是我们在危机时刻估值的安全边际。简单的说，在股市大幅下跌，避险情绪上升后，确实债券利率可能会打的很低，但是毕竟危机不会一直延续，最终危机过去后，债券利率依然要和影响债券市场的长期因素匹配。那么今年债券供给压力巨大的背景下，债券的估值其实是由配置户决定的。
短期内交易盘可以把利率干的很低，但如果低于配置盘可以接受的水平，一旦后面供给上来了，如果配置盘不买了，市场利率自然还是要回升。所以我们在宣泄交易热情的时候，需要把配置户的认可的利率作为我们的安全边际。
尽管股市有所企稳，股灾得到初步的遏制，但下面问题需要厘清，我也存在一些担心：
第一，毫无疑问政府在救市，救市的核心是向股市砸钱，恢复股市的流动性和信心。那么钱从哪里来的？央行表态要再贷款给证金公司给予流动性支持，媒体也报道证金公司也在发行债券来募资。
救市需要的流动性是很多的，到底央行再贷款多少，证金公司发债募集多少，这个问题也许对股市市场不重要，但是对债券市场却非常重要。
我们担心，最终流动性大部分来自证金公司的发债，那么也许对债券市场而言，意味着流动性的部分抽走。而且按照媒体的报道，3个月证金公司的短融发行利率4.5%，尽管不能质押，似乎也比债券强不少，毕竟有央行的背书。但这会不会对债券形成挤出效应吗？而且3个月内，我们并不清楚是否证金公司救市的资金能撤出来，如果不能，是否意味着短融要滚动发行下去？
如果央行再贷款给证金公司，等同于基础货币投放，会不会挤占今年基础货币投放的额度？如果是额度投放的，会不会导致M2更快的上升？我理解央行投放基础货币，主要根据宏观经济的需要，会有一个总量。现在额外为了股市投放了基础货币，会不会挤占其他的基础货币的投放，例如原本要降2次准备金的，那么后面就只是降一次？
除了这之外，券商发行短融也从前期的20家扩大到了整个证券公司范畴，似乎朝着我们此前一直担心的——股市有难，债市来救的方向发展。
总之，救市所引发的流动性问题，是后面债券市场不得不面对的问题。
第二，政府的救市行为，会不会导致市场逆向选择，引发对股市更为乐观的情绪，进而继续加杠杆？
非常有这样的可能，人都是贪婪的。在政策底，市场底如果都确定后，赌徒应该会继续去赌，甚至是大赌，直到手里的筹码输光了为止。况且场内两融并没有限制，场外融资也可能死灰复燃，包括银行的配资似乎这几天又开始活跃了。
如果政策监管不加大力度，恐怕股市市场又会迎来一波杠杆牛，等到政府在出手监管和约束的时候，又是一轮股灾。
第三，2013年的钱荒，2015年的股灾，背后的逻辑都一样，只是标的的区别。
此前极度膨胀的杠杆，引发大量流动性需求，而一旦政策监管加大后，杠杆无法继续，去杠杆过程就相当的猛烈。其实，即使不是监管主动戳破杠杆，也可能因为外部流动性的紧缩导致杠杆的破灭。如果这样看，似乎后期还是需要警惕的，fed加息箭在弦上，这将是从外部紧缩来形成流动性紧缩的开始。
所以，金融市场的杠杆依然需要警惕，不仅仅包括股票市场。特别要提出的是，在目前债券市场，几乎一致的认为央行会维持短期利率的低位平稳，基于这个低资金成本形成的杠杆也不低。
一旦fed加息形成了外部紧缩流动性的效果，资金利率的回升导致的债券市场去杠杆同样也可能是剧烈的。这个和正在经历的股灾其实没有什么区别。
（来源：华尔街见闻)
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