作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：救市
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对于中国股民而言，A股如同一艘大船，形态却在数周之内变脸。
上半年疯狂上涨之际，股市如同2012末日的财富方舟，一票难求，不少人更是不惜借钱炒股；而随着中国股市6月连续三周大幅下跌，上证指数从最高5178点跌到3686点，跌幅接近30%，正式进入熊市，此刻的股市又犹如沉没前的泰坦尼克号，人人夺路而逃，踩踏之下，关于救市大讨论也日益激烈。
股市下跌之日，即使每个休市的周末也充满刺激，不仅金融街灯火不休，新兴的社交媒体也助长了全体投资者的集体焦灼。救市的舞台上，已经有好几位主角轮流亮相：中国央行取消贷存比、下调利率、定向降准无效之后，中国证监会紧急出台措施，降低交易费，21家证券公司与25家公募基金公司也以集体增持的态度力挺。更高级别的救市策略也在讨论之中，例如中国国务院临时会议决定暂停IPO发行，央行再度出手，给予中国证券金融公司未言明限额的流动性支持。
后面是否还有更多救市策略？答案是肯定的。问题是救市应该到何种程度？回答这个问题之前，或许应该追问一下，应该不应该救市？
信奉自由市场的芝加哥经济学派有句名言，复杂的问题有简单答案，而真实世界中，复杂问题往往没有简单的答案。在上一轮牛市之后，中国市场也不乏救市与否的大讨论。当时还担任《财经》杂志主编的胡舒立曾经在2008年大呼何必讳言“不救市”，虽然有刘纪鹏等经济学家撰文反驳，但从当时主流意见以及市场走势来看，支持“不救市”成为主流。
这一次有什么不一样？与上一次不救市的理由是否还一样？情况更为复杂。首先，上一次股市还没有如此规模的融资资金介入，而本次杠杆推动的泡沫，则使得去杠杆问题分外敏感。综合市场人士估算，证券公司约涉及2万亿的融资融券资金，银行资金规模约为1万亿元，信托公司受托业务超过1万亿元。考虑当下诸多明里暗里的融资配资额度，再加上银行系统通过各种渠道流入股市的资金，保守估计当前市场有十分之一到五分之一的的资金涉及杠杆。如果任由市场下跌，一旦跌破3500，层层止损盘、强平盘涌出，继续走向3000点甚至更低点位将无可避免。
这无疑是一场严重的股灾，不仅居民财富受损，对金融机构、银行系统都会造成较大冲击。如此情况之下，以原教旨主义的自由市场原则作为指引恐怕难以服众。市场经济是过去中国经济三十年之路的最大公约数，近期中共十八大以及三中全会，亦表态处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。朴素的市场共识在于政府做得越少越好，不过放置在具体的中国语境之下，简单以救市与否作为是否坚持市场经济的标准，并无助于解决甚至解释当下现实问题。
也正因此，我们应该重新修正对于金融系统的认知。资本市场进化之后，无论投资者还是监管者，精英抑或大众，观念也需要更新。市场，尤其是金融市场，天然充满不稳定性，而透明的市场规则以及明智的监管措施、理性的投资者固然可以降低这种波动性，但是每隔一段时间，股市仍会不可避免地大幅波动——对比近些年国际市场变化，可以得知这甚至并非中国特色。2008年之后欧美市场的救市策略固然充满争议，但至少避免了又一次大萧条的发生。也正因此，在流动性缺乏、金融系统面临崩溃的时候，救市尤其是中央银行作为最后贷款人的出现，有其必要——反观历史，在1929年股灾以及1933年大萧条之中，美国政府以及美联储秉承的清算主义使得他们出手力度不够，导致了美国经济的长期萧条。
回到中国，救市与否不是简单的意识形态问题，更核心的问题还在于，现在中国股市是否到了非救不可的境地？按照不少市场内外的专业人士看法，救市非常必要，理由在于股市已经绑架了券商与银行，涉及万亿资金，形成金融危机的风险越来越大。
这道出真相的一部分，但目前股市指数即使比起年初仍旧高出10%以上，而且引出下一个关键问题，政府出手终极效果如何？是逆转泡沫崩溃？还是延缓泡沫趋势？甚或会酝酿出更多泡沫？
首先，目前简单的行政手段与政策喊话肯定不起作用，真正能够托市的手段只有真金白银的资金入市，而如果这样的话，显然意味着进一步加大杠杆，其后果不言而喻，纵然股市目前已经绑架了部分金融机构，但继续加大杠杆出手可能导致全局经济被绑架。其次，目前政府出手托市，可能不得不动用千亿甚至万亿级别的平准基金，如此不仅沦为为杠杆资金接盘，也可能酝酿出更大泡沫，使得中国股市继续加杠杆。
权衡之下，跌市总有止步，当前不救市虽然有短期疼痛，但是最终是好过托市无果以及吹大泡泡，拯救市场信用才是真正的救市。反观现实，纵然强势救市会造成更大问题，但是中国政府在压力之下恐怕还是会继续出手，区别只是力度强弱不同、立意高下有别而已，如果出手，那么应该果断坚决，重拾市场信心。
现实已经给出足够多信息，任何危机都不应该被白白浪费，目前为止，这轮暴跌有什么教训可以汲取？
首先，中国证券市场比起过去体量变大，但制度建设并未完成，无论投资者还是监管者，都缺乏长线思维，鼓噪慢牛的结果必然是疯牛，而强行把疯牛拧成慢牛更是一厢情愿。中国证券交易市场从90年代初步成型，二十多年来市值上涨成千上万倍，上市公司扩容多倍，潮头人物也早已经物是人非，但唯一不变的主旋律之一，就是救市和不救市的变奏，关于这一历史诸多细节，可以参考陆一FT中文网专栏。更令人吃惊的，关于“外资做空”以及“股指保卫战”等说辞，二十年来一如既往，令人唏嘘。
其次，本次救市大讨论以及诸多措施，不啻于一次经济危机的预演。就某个角度而言，任何经济危机的本质必然是金融危机，而中国股市与中国经济核心症结可谓神似——即，中国经济要解决短痛，就必须加杠杆，如果去杠杆，就会加剧短期痛苦。对于股市而言机制也是一样，如果要止住股市下跌，就得继续注资加杠杆，这注定导致更大的泡沫；如果放任股市下跌，那么股市减杠杆带来的冲击必然带来资本市场的无序践踏，其风险甚至可能外溢到整个金融体系。
第三，天下没有免费的午餐，任何决策都是两害相比取其轻。此前国家牛市等概念，期待将杠杆从政府企业转移到居民，这次暴跌已经证伪了这一幻想。更进一步，从5000点开始降杠杆，总好过未来的更高点位的跳水，即使目前不救市必然导致一场资本风暴。这一次风波，再一次揭示，人性的贪婪如果与监管的失当结合，必然导致泡沫的膨胀与破灭。如果希望这次危机不被浪费，那么中国更应该检讨金融系统的脆弱性。而在诸多讨论之中也凸显专业讨论的稀缺，历史多次证明禁止谈论以及禁止做空无法避免灾难后果，如果没有透明专业的公共讨论，也无法避免诸多小道消息与信号噪音，这应也成为这场股市风波的教训之一。
最后，就算是政策市，政策之手纵然翻云覆雨，但是市场先生最终会现身发言，投资者不能指望只参与政策红利而规避政策风险。诸多吹捧国家牛市以及改革牛市的鼓手，固然受到谴责，但是诸多一厢情愿轻信而重仓追高的投资者，何尝不应该反思，狂热之际，轻信与盲目从来都是投资者的最大敌人——股市正酣之际，投资者对国家牛市心醉神迷，我在5月末专栏《中国股市：中国人的造富之梦？》也曾警示这种“赚到钱的愚蠢”。新闻业对于真相有一句术语，说的是“如果妈妈说爱你，请核实”，对于投资业甚至任何负责任的公民而言，教训就是，政策是靠不住的。
来源：FT中文网
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