作者：清华金融评论
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标签：投资“主引擎”
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“2012年-2015年BT回购资金将达270亿元左右，2012年-2020年资金缺口将达900亿元左右。这些资金主要用于土地整备、城市道路等基础设施建设项目。”中国证券报记者获得的一份某新区建设内部调研报告警示，新区建设投资规模大、周期长，而建设初期的土地和产业产出少，如果不能提高产业亩产创收能力和土地价值，新区建设可能面临中期资金链断裂风险。
中国证券报记者采访发现，类似的新区建设依然在助推固定资产投资马车在各地飞奔，但部分地区显露基建过剩迹象，投资效率下滑隐忧也逐渐显露冰山一角，更值得警惕的是，严重依赖于土地升值的融资模式正加剧这种大规模、低效率的投资驱动风险。
不少专家认为，至少在“十三五”期间，投资仍将是经济增长的主引擎，但必须防范基建投资局部饱和、投资效率大幅下滑以及坏账风险集中释放等难题。他们建议，以优化结构、提高效率为核心，深化投资体制改革，向民间资本充分开放，做实企业投资自主权，使得投资马车“改装加油”，更多发挥结构调整威力。
激情基建投资方兴未艾
“2012年-2030年新区固定资产投资总需求或达1.3万亿元。其中，土地收储、基础设施建设、生态建设等重点领域将占资金需求的七成之上。”上述调研报告显示，未来十余年，该新区将在机场、城际铁路、水利工程、供热等市政公用设施方面投资900多亿元。
目前，该新区核心区80平方公里内的基础配套设施已基本建成，道路通车总里程接近200公里，到今年年底，将基本完成规划中确定的基建任务。由于该新区所在省份位于中西部地区，又身处丝绸之路经济带，该省计划加快综合交通运输网络建设，实现铁路覆盖全省主要市州，县县通二级以上公路，开拓直飞中亚西亚国家的国际航线。可以预计，以铁公基为代表的基建投资将在这片古老大地上继续演绎速度与激情。
无独有偶，从多地出台的新型城镇化建设规划看，交通等基建投资仍占据绝对主力地位。比如，青海省新型城镇化规划专列一节强调加强基础设施建设，从城际综合交通、能源保障、城镇防洪、信息化建设和安全设施五方面提出了“构建连接大城市、区域性中心城市、新兴城市和重点城镇的立体快速交通与能源通道，提升水利、信息等重大基础设施保障水平”的总要求。甘肃省提出，到2020年，实现铁路运输覆盖全省14个市州，快速铁路贯通全省东西；形成以兰州中川机场为枢纽，覆盖全省各区域支线机场的民用航空运输网络。
“尽管基础设施建设高潮期过去了，但投资作为经济增长主要驱动力的现状还没有改变，至少在”十三五“时期也不会改变。”中国投资学会会长张汉亚说。
著名经济学家林毅夫坚定地认为，经济增长要转向内需拉动，仍必须以投资为主，而非消费。他在多个场合强调，投资只要做得好，将在长期提高劳动生产率，使未来的收入持续增长，从而支撑消费和进一步的投资，使经济得到可持续并且没有后遗症的增长。而我国作为中等收入国家，产业升级空间非常大，将带来大量的投资机会；城市内部基础设施的完善，需要大量投资的支持。
但上海金融与法律研究院主导的一项课题研究显示，部分省份的基础设施已经供给过剩。该研究称，如果新增1单位基础设施投资引起的产出增加多于新增1单位生产设施投资所引起的产出，就认为基础设施处于短缺状态；反之，则认为基础设施过多。
研究结果显示，在1997年，绝大多数省份经过价格调整后的基础设施和生产设施边际产出比大于1，表明当时中国处于明显的基础设施短缺状态。但在2008年，绝大多数省份的该比值接近于1，而某些经济不发达省份的比值低于1，表明这些省份的基础设施供给过剩了。从2004年开始，中国最不发达地区的很多省份经过价格调整后的基础设施和生产设施边际产出比开始明显低于其他更发达的省份。
上海金融与法律研究院是由中国证监会首任主席刘鸿儒与知名法学家李步云共同发起创立的一家非营利性研究机构。上述课题的主持人、上海交通大学安泰经济与管理学院副教授黄少卿还提示，从公路资本与其他基础设施资本的边际产出之比来看，整体上，中国的公路设施资本并不短缺，甚至开始趋向过剩。如果继续把更多的资源投向公路建设，则可能导致严重的资源误配问题。而某些经济发展水平较低的中西部省份，存在明显的公路设施投资过多的现象，如果这些省份还继续投资公路设施，则未来很有可能面临较高的投资风险，并由此引发地方财政风险。
国家发改委投资研究所的一位专家承认，有些基建领域出现了适度超前，个别领域在个别地区出现了一定程度的重复建设。但由于几乎无法找到科学的数量指标，来准确判断基础设施供给与需求的适应程度，也就难以准确判断基础设施投资是过多或是过少。
危情效率下降债务膨胀
尽管基建投资规模是否过剩尚无定论，但业内对宏观面上的投资效率下滑以及地方政府面临较大的偿债危机并无异议。
中信建投董事总经理周金涛、分析师吴启权介绍，国际上常用增量资本产出率(ICOR)来衡量一国或地区的宏观投资效率，即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP增加。“ICOR越大，表示增加单位产出所需的投资量越大，也就意味着投资效率越低。”
根据他们的测算，中国的投资效率在1994年之前比较高，按照现价计算的ICOR长期保持在2甚至更低，但1997年以后逐年波动上升，2009年一度升至7左右，2012年也在7附近。也就是说，上世纪90年代初，大致2-3个单位的投资能获得1个单位的GDP增量，但2005年来需要5个或以上单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。
信达证券首席经济学家邱继成则用ICOR和资本产出率两个指标来衡量宏观投资效率。根据他的测量，2007年以来，ICOR上升明显，并从2011年的4.35升至2012年的8.11，资本产出率则从2007年以来明显下降，从0.35附近降至0.2以下。
“面上的投资效率下滑是不争事实，但放到点上就不能一概而论了。”上述新区的相关部门负责人介绍，新区建设肯定是基建先行，但基建投资并非全部，还包括产业园区建设、生态建设等。建设初期所需资金量大，拉动经济增长的效应不会立即出现，但打下一定基础后，投资的拉动效应会体现得非常明显。根据上述调研报告，如果引导得当，该新区在未来两年的增量资本产出率有可能提升到三四附近。
这种点上的理性带来的并不一定也是面上的理性。吴启权分析，固定资产投资转化为GDP的效率在不断下降，对此的合理做法应该是降低投资规模，寻找更有效的增长方式，即以第三产业为主的消费模式而不是投资模式。但实际上，中国的投资率除了2011年略有下降外，保持了不断上升的趋势，造成严峻的产能过剩问题。“如果以1978 年以来90%左右的平均产能利用率为衡量标准，目前有10%-15%左右的过剩产能。未来一段时间，较低的产能利用率将成为常态。”
邱继成指出，当整体的投资边际效率往下时，投资收益率变低、投资回收周期变长。相应地，由于预期的现金流变差，未来需要更高的债务率来弥补现金流的不足。如果恶性循环的话，资金链条必然会断裂。债务压力和不良资产的大面积爆发通常是这一恶性循环的结果。
从黄少卿的研究来看，部分西部省份未来的偿债风险较大。这是因为西部地区对基础设施的投资力度过大，基础设施资本和生产设施资本的比例关系变得越来越不合理，降低了资源配置效率，弱化了这些省份未来经济增长的潜在能力，导致地方财政收入中额外增长的部分可能难以补偿投资成本，并引致潜在财政风险。
上述新区调研报告警告，由于新区建设投资规模大、周期长，起步期的建设大多依赖BT，近期建设资金匮乏又与BT还款高峰期叠加，中后期建设难度和资金需求量依然巨大，而自筹资金主要依赖土地出让以及未来土地升值，如果不能提高土地价值，新区建设可能面临中期资金链断裂风险。
这种偿债风险正因楼市步入下行周期拐点而愈加真切，银行不良贷款和不良率双升正引起监管层重视。银监会近期强调，深入分析不同区域房地产风险的具体情况，及早制定风险防控预案，缓释风险；继续强化“名单制”管理，防范个别企业资金链断裂可能产生的风险传染。
豪情加速改革投资体制
在一些专家看来，投资效率高低表象背后的症结是政府主导的投资体制。要防范基建投资过于超前和重复建设，提升投资效率，重点是加快投资体制改革。
“基础设施投资规模、结构、效率等问题的根本解决，需要从体制机制入手。”上述国家发改委投资所专家认为，基础设施投资的资金来源绝大部分是税收，其供给决策需要有相应的公共选择机制。最主要的是向市场放权，转变政府管理职能，确立企业的投资主体地位，更好地发挥政府资金的“四两拨千斤”功效。具体问题上，则要在规模上把握适度超前；在结构上要避免各领域、各行业“苦乐不均”而损失资金效率，要兼顾当期效益和长期影响。
实际上，国务院2004年就发布了关于投资体制改革的决定，明确了改革的具体目标，包括按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，落实企业投资自主权；建立投资决策责任追究制度；健全投资宏观调控体系，改进调控方式，完善调控手段等。近来，以简政放权为代表的行政体制改革正深入推进。
“新区一直在争取国家相关政策先行先试，争取省级管理权限在法律法规允许范围内尽可能多地下放到新区。”上述新区相关部门负责人介绍，目前新区在全力推行“一站式服务、限时办结”，减少审批事项，简化项目落地程序。
中国国际经济交流中心副研究员张茉楠建议，未来五年，中国需要以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。比如，对企业实行负面清单制度，对政府实施正面清单制度，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，减少政府对投资的直接干预，释放市场投资主体活力。
林毅夫也强调，真正推动中国经济增长，必须靠兼具质量和效益的投资。目前我国有效投资的空间还很大，要以民间投资、促进市场竞争力为主。据他透露，在最近几年中，占GDP9%的中国基础设施投资中只有不到0.03%来自私人资本。基础设施私人投资对于中国这样的国家是至关重要的，因为它能带来市场的力量和活力，从而改善资本配置、增加透明度。
“未来投资方向应主要放在服务业、基础设施建设、环保以及让更多的社会资本投资基础设施等方面。”国家行政学院决策咨询部研究员王小广说，“这有利于产权结构的优化。不同于以往依靠货币政策来投资，现在的投资一方面可以稳增长，一方面是在调结构。”
“新区建设前期肯定要由政府来主导，但财政预算内资金占比很小，约5%，国内信贷二成左右，绝大部分资金需要自筹。在此方面，新区特别注重引入社会资本，完善投融资体制。”上述新区相关部门负责人介绍，对交通基础设施项目都设计了多套融资方案，比如铁路项目会争取与铁路总公司合作，组建合资公司并由铁总公司主导融资，也考虑进行公开招商引资，通过公司化改造，采取股权、上市和私募等方式进行融资。城市轨道交通项目将主要通过招投标的方式确定取得项目建设运营特许权的社会投资人。此外，新区还设立引导基金，吸引风险投资基金进入新区。
但该负责人坦承，回报率较高的行业、项目向民企开放相对容易，但投资周期长、回报率相对低的项目如何吸收社会资本则是一个难题。上述调研报告建议，对一些已建成的非公益性基建项目采取租售结合或融资租赁等方式，对可以产生现金流的基建项目采取收益权质押贷款的方式，以缓解短期资金的压力；对新区内的交通、供水、供电等市政公用项目采取“一卡通”的方式运营，以有效利用沉淀资金。
（中财网）