作者：清华金融评论
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央行观察按：中国金融的发展，每至偏执一端，往而不返的关头，总有需要追溯历史、正本清源，从中汲取新生的创造力量。孔子所谓的“述而不作，温故知新”，对于商业银行理财的发展也是如此。
下面这篇来自《21世纪经济报道》的文章，作者采访了中国银行业理财的见证者：光大银行资产管理部总经理张旭阳。通过他的讲述，将银行理财十年的发展历史娓娓道来，并对一些关键的时点和转变作出了描述，更为难能可贵的是，文章还就未来银行理财的发展方向作出了探讨。总之，这是一篇扎实的好文，值得读者诸君花时间慢慢读。
来源：21世纪经济报道 作者：柳灯 银行理财整十年。 2004年2月、9月，首只银行外币、人民币理财产品分别诞生，采用的正是预期收益率形式。 为何是先推外币理财，又为何采用了预期收益率形式？还有，首款人民币理财产品还可以进行最高70%比例的质押融资，然而，理财质押融资、交易转让等二级市场直到今天，也没有发展。 2004-2005年，银行理财的创新主要是围绕衍生品交易、资产证券化等。直到2006年3月，首只“非标”（非标准化债权资产）才诞生，而且是一只理财产品对应一个融资项目，单独管理，正是2013年发布的“8号文”中要求的“一一对应”、“三单独”原则。 2008年，首只开放式、净值型产品就以回归代客理财本质为口号诞生，可是多年来，预期收益率形式都是银行理财的绝对主导。 事实上，直到2010年，期限错配、资金池等模式才真正兴起，而初衷只是因为理财规模逐渐扩大存在操作难题，理财只投资一个“非标”存在集中度风险，所以要集约化运作。 可是，后来却因此被质疑为影子银行，饱受争议。 2014年，交行、光大的资管部门纷纷宣布的理财事业部制探索，又将如何打破“刚性兑付”？5月24日，光大资管部总经理张旭阳在接受21世纪经济报道记者采访时，详解了理财事业部制模式。 截至2014年2月，银行理财余额达12.2万亿元，正好十年。 2004年被称为“银行理财元年”。时年2月，光大推出国内银行第一只外币结构性理财产品——阳光理财A计划，正式拉开了商业银行理财业务的大幕；9月，光大又推出国内银行第一次人民币理财产品——阳光理财B计划。 首先，为何是光大首推理财产品？ 从宏观上看，2004年，中国金融市场正处于一系列深刻变化的前夜。央行放开存款利率下限、贷款利率上限等，利率市场化迈出实质性步伐。同时，中行、建行开始股份制改造试点，借用外汇储备补充资本金。 “银行理财是在利率市场化的大背景下，股份行想要逆袭的产物。”张旭阳介绍，历史经验表明，在利率市场化过程中，股份行处于弱势，国有大行网点多人员多，城商行扎根地方甚至享有地方财政支持，“上下夹击”必然倒逼创新，加上股份行拥有城商行相对专业精干的人才队伍，使得创新往往更易发生在股份行。 从光大银行内部来看，1999年，光大收购中国投资银行后，面临资本充足率不高等问题，开始探索创新业务。光大银行副行长刘珺在“阳光理财十周年业务推介会”上也介绍说：“03、04年的时候，利率较低，波动性较大，正是适合理财发展的环境。由于利率低，需求方有强烈的愿望获得更高回报，需求旺盛；在供给方，当时的光大银行资本金受到约束，展业受到限制，必须通过创新来打开新的通道，形成特色化的竞争优势”。 张旭阳介绍，时任光大行领导是从外管局调任过来的，保证了和监管部门的充分沟通，再到时任部门总经理刘珺也是外汇交易员出身。 而这些人的经历，也为首只理财是外币型、主要投资外汇衍生品埋下了伏笔。 其次，为何是先外币理财，后人民币理财？ 银行理财的雏形最早源于2000年初，中国银行为拥有大量外汇的对公大客户做结构化存款。也就是把存款的无风险固定收益，与投资可提前终止的债券、汇率期权等浮动收益进行收益互换，使其获得高于普通存款的收益率。 从2003年开始，工行、建行、农行、光大也纷纷跟进，向对公客户推外币结构化存款产品。 “阳光理财A计划，只不过是把大额的外币结构化存款，向拥有小额外汇的普通零售客户推广。理财从大企业专属，进入寻常百姓家。”张旭阳称。 阳光理财A计划的销售很好，于是，光大开始探索人民币理财产品。 再次，为何中国的首只银行理财产品采用预期收益率形式，而非净值型呢？ “货币基金是先募集资金，再投资，净值随市场波动。那我们能不能反其道而行之，先购买债券，主要是无风险的国债、金融债、央行票据等，以这个债券池所能提供的收益为后备，再去发行一个固定收益类的理财产品，相当于债券型的资产证券化，这样就没有利率风险、市场风险了。于是，监管层就容许我们这么做了，这是当初选择预期收益率形式的主要原因之一。”张旭阳如是称。 “当时，央行票据的发行成本在3%以上，而一年期存款只有2.5%左右，有套利空间，但是普通投资者直接进入不了银行间市场。”张旭阳解释，就像现在余额宝帮助个人投资者通过货币市场基金投资银行同业存款、协议存款一样的道理。 2004年10月开始，股份行、国有大行纷纷推出人民币理财产品，上述套利空间慢慢消失。同时，央行从2005年开始实行相对宽松的货币政策，下调了存款准备金利率，使得央行票据的收益从3.3%以上，下降至2005年年中的2%以下。 摆在正蓬勃兴起的银行理财面前有两条路。 第一种是期限错配，即投资标的是一年期央票，但是理财产品期限仅半年，甚至一个月。 某国有大行资管部副总经理表示，这使得银行承担了市场风险，需要到期滚动发行。如果资金面突然紧张，后续资金跟不上来，就得向银行自营资金借钱。期限错配由此产生，进而引发理财资金、自营资金混同，以及后来资金池模式逐渐出现，加之预期收益率形式使得风险并未完全过授给投资者，也为刚性兑付埋下了伏笔。 特别是在资金面紧张时，期限错配愈加严重，理财资金与自营资金混用的问题也逐渐显露出来。 另一种是选择新的投资渠道。 2004年-2005年，银行理财都是通过衍生品交易、资产证券化等创新。而对投向的进一步创新摸索，2006年3月，首只银信合作的“非标”诞生。 与此同时，监管文件相继推出，2005年9月，银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，成为银行理财法规的基础，也正式确立了银行理财投资者适当性管理原则。 管制套利永远是金融产品创新最大的动力。 由于法律主体地位的不明确，成立之初，银行理财无法以自身名义做直接投资，但是一直希望有一个“通道”。 “通道”有两种选择。一种模式是委托贷款，但是由于央行规定委托贷款只能一个客户对接一个贷款，而银行理财是向很多投资者募集，于是就选择了另一种模式——银信合作模式。 信托由于投资范围最广，而且法律关系最明晰，成为银行理财的首选。就在此时，急扩张的国开行，希望在发行金融债募集资金外，寻找新的资金来源，为其企业客户融资。 于是，2006年3月，光大银行发行理财产品——阳光理财T计划，通过新华信托的信托计划，把资金贷给由国开行推荐并提供担保的项目，第一只银信合作模式理财产品由此诞生。 “当时一个理财产品只投资一个融资项目，至少项目和资金是一一对应的。”张旭阳介绍，银行理财通过创设所谓非标准化的金融工具，在连接居民储蓄资金和直接融资，帮助投资者获得较为稳定的投资收益的同时，也是一种短中介链、低杠杆率的资产证券化方式，与西方金融体系中以投资银行为主导的证券化有着显著的不同。 随着2006年证监会推出股权分置改革，2006年-2007年，股市一片红火，公募基金更是出现了彻夜排队购买现象。银行理财也相继推出了打新股理财产品、FOF产品（银行理财借助母信托计划，投资众多公募基金）等。 对股市的热捧，随着2007年底股市的下跌迅速冷却。不少间接投资股市的理财产品也纷纷亏损，饱受投资者诟病。 随后，2009年7月，银监会《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》，禁止理财资金以任何形式投资于二级市场股票或与其相关的证券投资基金，以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。 不过，近年来，拓宽银行理财投资方向，放开投资一级市场股权、二级市场股票等的限制的呼声也越发高涨。 与此同时，作为资管行业典型模式的公募基金的一度风光无限，也给银行理财找到了学习的方向。 为了实现向资产管理转型，2008年4月，光大银行推出了国内首只开放式、净值型银行理财产品——阳光稳健一号。 张旭阳介绍，银行理财要向资产管理机构转型，需要建立自己的投资管理能力，积累历史业绩数据。一方面，以往封闭型的产品，在产品到期与购买下一次产品中间，存在资金空当期，开放式产品的滚动投资是复利模式，可以给投资者带来更高收益。另一方面，资产管理主要是收取管理费，只有开放式净值型产品才能将风险收益完全过渡给投资者。 但是，直到目前为止，净值型的理财产品并不多见。据21世纪经济报道记者从相关机构了解，目前工行、光大净值型产品占比超过10%，其他银行都比较少。 工行资管部一位人士指出，预期收益率模式一直沿用下来，银行本身没有动力去改变，比如2013年钱荒时，开放式净值型产品面临了较大规模的赎回压力。同时投资者接受度也不高，特别是投资者群体范围更广的国有大行。此前工行净值型产品占比一度接近20%，后来下降了。 但是，不可否认，正有越来越来的银行把开放式、净值型产品作为未来的理财发展方向，2013年底试点的银行资管计划就是典型代表。 也是从2008年开始，银行理财的投向也逐渐开始成型，并延续至今。 以上述2008年4月成立的光大阳光稳健一号为例，成立之初主要投资债券，因为彼时银行间债市已经逐渐发展起来，也有投资部分“非标”，二者投资占比接近1:1，并少量的投资了部分股票。 某国有大行投资经理向21世纪经济报道记者表示，市场上对“非标”的理解有一刀切的误区，比如非标实际上也是可以估值的，即使理财产品投资了“非标”，一样可以设计成净值型。“非标”投资收益在7%，给很多无法获得银行贷款的企业融资，成本并不高。 截至目前，银行理财的资产组合配置依然主要是债券、“非标”为主。以光大银行为例，目前的资产配置比例分别为债权资产42.46%、融资类项目29.21%、货币市场工具16.60%、权益类资产11.73%。 而银行理财真正的“爆发”以及“影子银行”的争议，是从2010年开始。“2011年-2013年，银行理财更多是在投资标的物上监管对反监管的过程。”一位股份行资管部副总经理如是表示。 标志性事件是“资金池”模式兴起。 最初的银信合作产品都是资金投向单一项目，并且对投资者会详细披露。但是，随着理财规模越来越大，产品-项目一一对应的操作模式需要大量占用大量精力，需要向专业化、集约化管理转变。同时，每款理财投资一个“非标”产品，存在集中度风险，而资产管理的核心是动态管理、组合投资。 张旭阳介绍，不管从降低操作难度，还是降低集中度风险，银行开始慢慢从事集合管理，即资金池管理模式，这本来是商业银行理财转型的一个步骤。 按理说，理财变成资金池模式后，实行动态管理、组合投资，降低了集中度风险，应该采用净值来反映组合投资的风险变化，将风险收益全部过渡给投资者，然而，预期收益率形式并未改变。 因为，2010年正好赶上了国内金融大环境的变化。 2008年金融危机后“四万亿”刺激计划带来的资金面宽松，在2010年开始收紧，央行开始控制信贷规模。原来以外汇占款为表现形式的基础货币投放从2010年以后开始慢慢减弱，加之利率市场化带来了个人存款加速向理财等转化，使得商业银行的存款来源不足。 上述国有大行资管部副总经理指出，“于是，商业银行更多有冲动通过同业、理财做表外放贷，非标迅速崛起，一度甚至最高达到投向的50%以上。” 2013年8月，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，即“8号文”，对银行理财投资“非标”比例做出了限制，清理“资金池”模式。 张旭阳进一步指出，“非标”的风险不在于“非标”本身，而在于“刚性兑付”造成的信用风险在银行体系内的累积。 而符合银监会规定比例并能保持流动性需求的期限错配并不是资金池模式的原罪，规范资金池模式并使其进一步发展的关键在于是资金池模式理财产品能够按照净值型而非预期收益率发行。 如何摆脱银行理财“刚性兑付”，也成为了2013年以来各家银行思索的问题。 今年1月7日，银监会副主席周慕冰在会议上表示，理财业务改革的关键，从根本上讲，是要按照国际通行原则，建立风险防范隔离墙，实现理财业务机构和运营、存贷款业务机构和运营的彻底分离。 作为过渡，当前可在银行内部设立事业部，积累经验。具体讲，要进行条线事业部制改革，由总行设立事业部，统一设计产品、核算成本、控制风险。其他部门和分支行只负责产品销售，不能开发产品。 张旭阳告诉21世纪经济报道记者，事业部制是商业银行自身管理模式的问题，银监会希望通过事业部的推进在银行自营业务、代客业务之间建立更清晰的栅栏，使得银行理财接入一些新的监管要求。对于商业银行而言，配合银行理财监管加强，更是希望促进理财业务更好地发展、效率提高，而不是影响分行积极性。 对于光大资管部事业部制而言，除了满足监管要求，会通过自身组织模式安排，使得理财业务发展平稳而持续，主要是相对独立的风险管理机制、流动性管理机制、账户体系、人员管理体系等几个方面。 第一，以往银行理财还是借用银行自身的审批机制。但是，银行理财业务不仅有信用风险，还有市场风险，跟银行自营看风险的视角可能就不太一样，下一步将设立理财部门项下的风险管理审批机制，配备相对更专业的风控人员。 第二，相对独立的流动性管理机制，实质上是使得银行理财的流动性与银行流动性管理更加独立分开，不再出现2013年“钱荒”时理财流动性和银行流动性混在一起的情况。 张旭阳介绍，理财流动性管理要独立，通过控制理财的资产到期、流动性资产投资等，来实现流动性自我管理。 第三，建立相对独立的账户体系和相对独立的清算核算后台。 张旭阳介绍，目前还主要是将银行自营资金和代客理财资金更加清晰的分开。银行理财事业部制只是逐渐实现理财和自营风险隔离的一个过渡阶段，并没有完全和银行隔离，下一步，要真正做到完全独立，需要设立独立的法人也就是资管子公司。 对于下一个十年的理财投资，光大资管部也在进行新的探索。 张旭阳介绍，资产管理机构要建立“资管投行”的模式，资产管理行业不能仅仅充当买方被动接受金融市场上的债券、股票等金融产品，在某些时候要成为金融产品的创设者，主动去创设金融工具以融入实体经济。 现阶段有三个主题可供资管投行选择，一是城镇化背后的基础设施资产证券化；二是经济结构调整、混合所有制推进背后的并购重组；三是资本项下开放与美国经济转强背后的海外投资。 此外，张旭阳表示，“随着老龄化问题的到来，期限更长、有持续稳定回报的理财产品具有重要意义。银行理财应向中长期机构投资者定位转变。”
（中央观察）
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