作者：清华金融评论
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标签：资本主导经济
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未来十年，世界的风口依然在中国
风口是一个物理学的概念，气压差才能产生风口。经济上，不平衡才能产生风口。最重要的是，从投资的角度讲，不平衡产生的风口具有高确定性。一个平衡体是往左还是往右往往不知道，但是如果不平衡迟早要回归平衡回归均值，这个是确定的。
为什么有信心说未来十年世界的风口在中国呢？
我相信到今天为止，绝大部分人还是对未来十年中国经济增长有很大怀疑，这不奇怪。即使我现在乐观，我也在走一步看一步。中国经济为什么还能在未来十年引领全球经济？
我个人觉得最重要的一点是要看中国企业的全球竞争力。过去几年非常明显，中国企业的全球竞争力在逐步下降。如果这种情况得不到改变，中国经济不可能引领世界经济。竞争力下降带来的最大问题是影响外贸。如果贸易上不能保持顺差，仅仅靠国内的消费与投资，长期维持5%增长就很不错了。
直接影响中国企业全球竞争力的因素有三个，而这三大因素又恰恰是中国经济与全球发达经济体比的三大不平衡或者说是三大痛点。其实这三个痛点现在是痛，未来都是机会，这三个痛点的变化会直接促进中国企业全球竞争力的提升。
中国经济的第一个痛点（不平衡），也是最大的痛点是效率。改革开放刚刚开始我们效率就低，但有非常便宜的成本，土地、劳动力、环保，成本都低，所以没有效率也能打过老外，但是现在没有效率就要出局。企业效率是全球竞争力非常重要的因素。效率包括两方面，一方面公司本身的效率，这和中国企业管理水平、技术水平、商业模式有关，另一方面和企业外部运行环境，也就是政府行为有关系。
这里有两个数据点一下，第一个是物流成本占GDP的比重，中国有18%特别高，这是企业效率的表现。BCG曾经有个报告说，中国企业可以平均砍掉28%的物流成本。第二个是讲PM2.5，为什么这也跟效率有关系？这实际上是我们在资源和能源的利用上效率是差的。有人会说以前也存在这样的问题为什么不改？因为以前我们过得挺好，我们全球竞争力很强，我们的商品全球畅通无阻。但是现在不行了，纷纷倒闭，一倒一个县，所以这是很大的压力。这是我们整个经济体系里最大的一个痛点。
第二个痛点（不平衡）是金融体系，到今天为止中国的金融体系还是商业银行主导的金融体系，这个金融体系已经跟不上经济结构的变化发展。中国直接融资和间接融资比重差这么大。不和美国日本比，就和巴西等金砖国家比，差距也是极大的。
第三个痛点（不平衡）是人口结构。其实经济发展最核心的决定因素就是人口。人口结构我关注三个方面：生活水平、受教育程度和老龄化程度。大家看看中国和全球比，我们是什么情况？首先是收入水平，我们比俄罗斯巴西都低，比印度高一点。我们人均收入是美国的1/6-1/7，加拿大和德国的1/5，说明人均收入我们和大的经济体比还有很大空间。而且，中国内部城乡差距也很大，如果要划分可以划分好几个世界。所以说从人均收入看我们和发达国家比有很大差距，我们自己内部也有很大差异。
第二是受教育程度，中国拥有世界上规模最大的接受过高等教育的劳动力大军。中国受过高等教育的人群为1.1亿，全世界排名第一，超过美国的7600万。25-64岁生力军人群中，美国受过高等教育人口为46%左右，受过高等职业教育的42%；中国在这个年龄段从比重上说受过高等教育的只有9%左右，受过高等职业教育的只有14%，比重还很小，都还有很大空间。
此外，从1964年到2010年以来，中国受不同教育程度的人力资源结构变化很快，中国受高等教育的人数从0.48%上升到8.93%，文盲从33%下降到4%。
第三，人口老龄化程度。中国现在平均寿命已经很高了，上海的平均寿命是高于纽约的，中国全国人均寿命的均值只比美国低3岁。中国人口基数大，所以非常了不起。更重要的是，中国14-64岁的劳动力大军人群占总人口的73.4%，是所有发达经济体中间最高的，也高于巴西。为什么说未来十年有希望呢？这都是生产力。
所以总结下中国经济三大痛点，第一效率，效率低没法和别人竞争，所以全球竞争力下降贸易条件就会恶化。第二个是金融，现在金融体系不支持结构调整，不支持发展新经济新产业。第三个是人口结构，包括收入、受教育程度及年龄结构等。
如何解决效率这个痛点？第一，政府自身改革。因为企业运行环境就是政府行为造成的。第二，市场的变化。十八届三中全会中提出市场在社会资源配置上起决定性作用，去行政化，负面清单模式改革。两年下来，政府改革的效应已经体现。
政府把空间还给市场后，市场本身如何占领全球？所以我就提到互联网。互联网本质上是工具，是社会发展必然会碰到并且更加有利于提高效率的工具。恰好就是这种机缘，在中国很需要效率的时候，互联网诞生了。
当前，中国互联网的发展程度，基本可以与美国媲美，我觉得互联网会极大地提高中国企业的效率。我这里讲两个东西，第一个讲小米，手机是一个很传统的行业，小米用了四年时间做到中国第一世界第三，为什么这么快，本质上就是效率。
互联网思维本身，是去中间化，是把社会多余的损耗和摩擦去掉了。虽然有人说小米手机品质也不咋地，但是不管怎样，他依靠了一种新的思维方式，把企业效率提高到了很高的程度才能达到今天的目标。小米把那么多国内手机厂商干下去，现在还能继续前行，这就是所谓的互联网改造传统行业非常经典的例子。
小米能走多远，我们拭目以待。但没有小米就有中米，没有中米就有大米，这个趋势是没法阻挡的。所以雷军说我能够复制100个小米。其实这个也很简单，就是我用我的思维方式，可以把100个子行业细分行业的企业重新打造。
现在很多商业模式、经济活动都是拐弯抹角，浪费很多，但是互联网简单直接，去中间化，减少很多浪费。这不单单是一个企业的问题，全社会都是这样。传统经济学边际成本递减，互联网让边际成本直接为零，从这一点来讲，互联网真的会改变世界。
传统经济学的厂商竞争模型是这样的：一个新产品问世，价格会非常高，一个厂商挣钱了，其他厂商都会进去，然后大家开始打仗，最后会找到一个平衡点，只有两三家来做，才是最优最有效率的，社会福利最大。
现在你发现互联网和大数据时代，可能不需要这么多环节了。例如滴滴和快的，按照往常肯定会有几百家企业参与竞争，现在直接就两家，两家最后还合并成了一家。现在有一个淘宝，就不会有第二个淘宝，有了一个微信就不会有第二个微信，除非彻底颠覆它，颠覆后效率就更高了，浪费就更少了。
第二个例子举工业4.0。什么叫工业4.0，就是柔性制造，以前每个生产线建起来就只能生产一样东西，现在柔性制造可以造很多东西，而且让每个产品的数量都可以个性化。工业4.0就是智慧制造，这个成本可以降到很低，减少很多浪费。互联网改变消费者行为以后，一定会改变厂商的行为，改变行业特征。
你看，汽车金融房产医疗，都是改变生活的。所以大家如果看到哪个行业现在是无序的、信息不对称的又能够通过互联网去整理的，一定有很大的机会。
如何解决第二个痛点，落后的金融体系。你都不敢相信，中国是全球第二大经济体，金融体系还这么古老。商业银行主导金融体系本质上意味着抵押文化。整个人类经济活动包括生产、消费和交换，金融是交换里面最重要的，如果交换的过程只能通过抵押，那效率多低。
为什么十多年前就讲直接融资比例太低，需要变，到今天也没变？这其中核心因素是房地产。房地产的产业链非常大，而且房地产代表的是硬资产行业属性，所有产业链上的企业基本上都能提供资产抵押，获得银行的信贷。
所以，商业银行过去十年推动了整个房地产产业链快速成长。银行也挣钱，房地产也挣钱。但今天不行了，因为我们现在经济要去房地产化。这个关键时点是去年二季度末，全社会形成共识，房地产需要调整。这个时候，从供给和需求两个方面看，金融体系都需要快速变化。
首先谈需求，谁对金融有需求，是产业，产业结构不同，需求不同。现在新兴产业没有硬资产，新经济很难做抵押，本质上就要求改变金融体系。供给就是社会资本的供给，就是老百姓的钱。过去老百姓的钱大部分都在房地产和储蓄，其中房地产大概占50-60%，储蓄大约有20%。
这个也一定会变的，过去买房子比银行存款还保险，现在房地产看跌就不得不变了。商业银行主导金融体系，一定要转变成资本市场主导金融体系，才能适应现在整个经济结构的需求，才能适应居民资产配置的需求。
简单说就是供给和需求都要求有变化。中美居民财富配置对比来看，美国居民股票权益类和债券的资产配置为67%，中国仅为10%，这个比例一定会上升，所以股市是个增量市场。老百姓的钱会源源不断地进来，第一步是储蓄搬家，第二步可能把房子抵押，第三步直接降低房产配置比例。我觉得中国金融体系的变化，确定性非常强。
从全球经济发展历史看，资本市场主导的经济体比商业银行主导的经济体通常更有活力。资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场，在配置社会资源方面起到主导性作用。更重要的是，一个强大的资本市场不仅是中国经济转型的需要，也是激发全社会企业家能力与国家创新能力的需要！
如何解决第三个痛点，人口结构。从收入水平，受教育程度，年龄结构来看，我们的人口结构，既是痛点，也是未来经济增长的保障。我想谈谈未来人口结构变迁的启示。
第一个启示是，绝大多数人追求的中国梦还是创造财富、改善生活，这是中国和其他发达经济体的重大区别，也是中国经济增长最重要的动力。为什么？因为对大部分中国人来说，我们还是太穷了。第二个启示是高收入人群追求生活品质的提高，与此对应，消费升级、娱乐、体育、环保、军工、信息安全等都大有空间。第三个人口进一步老龄化预示着，医药医疗的支出进一步加大。第四个受教育程度预示着，教育产业的空间依然巨大。
第五，我觉得很重要，年龄结构及受教育程度说明：中国的产业结构可以多元化，既能挑战中高端产业，与发达国家竞争；也能继续中低端产业，与发展中国家竞争，这是全球任何国家都不具备的优势。13亿人口，一种语言，一种货币，收入水平、受教育程度和年龄结构还存在那么多不均衡，这就是中国最大的竞争力。
总结起来，1、市场化改革和互联网能大幅提高企业效率，2、资本市场的繁荣能够极大地激发全社会的创业热情，提高国家创新能力，3、大多数人的中国梦还是创造财富，改善生活，收入水平的提高又会产生更多的需求等等，这些都是全面、快速提高中国企业全球竞争力的有效方式。
现在看来，中国大体走在了正确的道路上！至少有两件事可能是其他国家无与伦比的：一是我们正在进行着如此大规模、全方位的改革；二是我们正在进行着如此大规模、全方位的创业创新。也正是这些原因，我有信心，未来十年，世界的风口依然在中国。
未来五年，中国的风口在资本市场
不平衡意味着确定性机会，痛点意味着大机会。根据上面的分析，我们可以通过三个维度来寻找中国的投资机会：互联网改变传统行业、人口结构变迁和金融市场变革。
互联网已经产生了BAT这种世界级的企业，互联网不是今天才有的，十年前就有了，但是现在还在继续发酵。人口结构变迁带来的机会也很多，我们刚才讲的一系列消费升级、医疗、环保、军工、信息都是因为人口结构变化带来的。
为什么说资本市场才是中国未来五年最大的风口？因为前两个都不是最近才开始，也不是未来短期能急剧变化结束的，而金融体系是从现在开始在未来五年会产生极大变化的领域。因为这个点到了，历史上也是。韩国和美国就是在利率市场化以后都实现了资本市场的蓬勃发展。最重要的是，资本市场的变化会改变我们每一个人，改变社会资源配置方式，改变这个国家，这也是国家治理体系人性化的体现。
说到资本市场繁荣，我想说三点。
一是长牛和短牛的问题。我认为是长牛，14年年初我就说是3-5年的长牛，甚至更长。为什么是长牛？很简单，因为这次变化是从商业银行主导的金融体系转变成资本市场主导的金融体系。说白了，以前资本市场是配角，以后资本市场是主角。主角是什么？主角就是不能长期被忽视。从这个角度看，本轮牛市会区别于历史上任何一轮牛市。
二是市场能涨多高？我觉得100万亿市值是第一个平衡点。我想用资本市场的势能与动能的转化关系来解释这个问题。当前，资本市场有两大势能，一是国内居民资产的重新配置，这里有超过100万亿人民币的规模，二是全球资产配置中国，这是100万亿美元的规模，以中国GDP比重算，也有超过10万亿美元。
这两大势能一个已经开始转化，一个还基本没开始。能转化成多少市值？我们简单算笔账。去年中国GDP是63万亿，按照未来5年每年增长6%算，5年后GDP将达到84万亿，那么未来股市的均衡市值应该在100万亿-150万亿，这就是我们的变化，而现在才30多万亿。
100万亿-150万亿怎么来？通过三个渠道，第一个是IPO上新的，第二是内生增长，第三是并购证券化。现在三方面都有空间，所以未来5年会产生70-100万亿的新增市值，是过去我们存量市值的2-3倍，这是非常大的市场。100万亿是增长过程中的第一个平衡点，市场前期由不平衡到平衡，矫枉很可能过正。100万亿以前，应该是快涨，疯牛，100万亿后是慢涨，耕牛。
势能转化成动能，动能在哪？我们可以从三条线来寻找动能，第一条线是无风险收益率逐步下降带来的市场估值水平的持续抬高，也就是低估值高分红的蓝筹；第二条线是创新转型，前面谈到的互联网改造传统产业，人口结构变迁带来的机会，还有一些新兴产业，都属于这一范畴；第三条线就是并购成长，通过并购实现成长，是牛市中最靓丽的风景线，去年10月我专门写文章说明了这一逻辑。
第三，资本市场繁荣的机会在哪？资本市场的繁荣首先有利于创业者，也就是资本市场的供给者；其次有利于投资者，包括私募基金、资产管理机构和普通投资人，也就是资本市场的需求者；当然还有市场的服务者，交易所、投资银行和各类中介机构。我们如果做不了创业者可以做一个有准备的投资者。
未来将至，中国经济增长的机会和资本市场繁荣的机会都是高确定性的，也是历史性的，祝愿大家远见未来，创造辉煌。谢谢大家。
Q&A精选：
Q：有人讲，美国已经进入了新硬件时代，我们仍然在谈互联网思维，是不是慢半拍了呢？
A：我觉得每个国家的特点不一样。中国现在更需要的就是提高效率。美国技术方面还是大大领先于中国的，这个没办法，我们得先把我们自己的问题解决好。美国有美国的痛点。我相信，只要我们的效率提高了，中国经济的竞争力是会逐步提高的。
Q：请问夏总如何看待国企改革的路径和机遇？
A：国企改革我觉得可能需要有耐心。很多人对限薪等这些措施很不理解，我个人的理解是，国企改革，混改可能对两个主体是非常有利的。第一个就是还能继续坚持下来的企业管理层。第二个就是参加混改的民企。我觉得很可能出现的状况就是，最后大股东不断减持以后，其实能够参加混改的民企就成为第一大股东。我相信这里面管理层同样的会享受这样一个好处和利益。
Q：资本市场的定价能真实反映企业的风险收益吗？而且在这种股市与实体已经严重脱离的情况下。
A：我个人不大认为现在的股市已经跟实体经济严重脱离了。股市目前反映的是我们过去的经济状况和对未来经济的走向。我相信中国的创业板涨这么高也是有其合理性的，包括现在新三板也非常的火爆，这中间会诞生中国未来非常伟大的一些公司。
Q：目前市场被割裂为两派，一派坚守蓝筹低估值，一派坚定看好高估值创业板。您如何看待这个现象？
A：我参加了上海证券报的私募高峰论坛，确实就像你讲的，有人在坚守价值，有人在坚守创业板。这个就非常有意思。这两种不同的流派，都在市场有生存的空间，说明股市其实是合理的。我们投资理念是相对均衡的一种态度。我们既对这个价值投资，对低估值蓝筹有信心，对某些成长股也是非常有信心。所以我觉得从这个角度来讲，市场还是比较理性的。
Q：抵押文化盛行和信用文化缺失有关，直接融资目前的发展还是面临这个问题，您怎么看？股市新三板会不会又出现一大批骗子公司？
A：我个人觉得坚持现在的新三板的体制机制，会对中国产生巨大的影响和改变。我持一种非常积极的态度。但是现在你说新三板会不会出现一大批骗子公司？我觉得现在判断概率是挺高的。所以新三板本身还是要建立起一种处罚的机制，就是让一些违规的、信息披露不实的企业一定要受到惩罚，能够清理掉这个市场一些负能量。但新三板带给中国经济的作用，对创新的刺激作用会非常的大。
Q：提一个个人思考的维度：虽然面临人口红利的衰减，人均收入是美国的六分之一，但把中国收入前三亿与美国比不会差距太大，所以我感觉人口红利衰减和未来效率提升成为互补，而低收入者众多和地域广阔意味着市场潜力和机会更大。
A：其实最近楼继伟在清华大学演讲里面提到了一个问题，就是现在我们劳动生产力提高的速度已经慢于我们工资提高的速度，那么就会有可能陷入中等收入陷阱。我个人觉得其实解决这个问题还是有很多思路的。如果说我们通过改革，把空间留给市场，市场通过互联网来清洗，这本身就是提高了劳动生产率的。第二个，其实我们人口里面，人还是这个人，但这个人受教育程度的提高，职业培训的提高，也能提高他的效率。所以这个空间是非常大的，不要老盯着人口红利衰减。
Q：请给我们分享一下你在行业分析和商业模式分析经典案例吧。
A：我们公司在医药、环保、互联网+方面做了一些投资。现在看我觉得还是比较成功的。我们VC的投资，主要是在教育和数据这两个点上，现在的情况来看，也应该是非常好。我觉得，投资者还是需要准确的区分到底哪个是忽悠你的企业家，还是真正能够做出伟大未来的企业家。这个对这投资的考验是比较大的。二级市场通常是，不管你是不是忽悠都会一起涨，但最后的结果应该会很不一样。
Q：现在很多投资者面对创业板高估值时很困惑，一方面似乎有高增长，一方面市值已经明显偏高了。您在目前点位如何选择创业板标的？
A：这个问题挺难回答。我只能说，估值水平本身在市场中的高低，在一个特定的时间内很难去判断。我们只能把握，第一，我们去找一些能够真正把这个商业模式做成的企业或者企业家。第二个，如果他做成了，我们应该给他一个什么样的估值。我们把这两者结合起来，其实也在给它一个模糊的定义。
Q：商业银行模式现在被市场所病垢，商业银行本身也很苦恼，受制于监管，很多业务也很难开展，资金的来源属性决定了银行的风险偏好，就商业银行业务本身您可能给出一些建议。
A：商业银行依然具有非常强的优势。因为中国的终端客户，我相信百分之八九十以上都还在商业银行的手里。目前的金融体系，如果说就像我刚才讲的，会从商业银行主导的金融体系，转变为一个资本市场主导的金融体系的话，那么商业银行应该顺势而为，应该在一个资本市场主导金融体系里面也要扮演一个非常重要的角色。因为从全球来看，全世界最大的10家资产管理机构其实有7家是商业银行系的。说明商业银行在未来这个体系的变化里面依然会有很好的机会，只是说我们需要改变。
（来源：阿尔法工场）
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